發(fā)行規(guī)模兩倍于去年同期 二級資本債 “火”了

    商業(yè)銀行二級資本債（下稱“二級資本債”），已成為當下債券市場炙手可熱的品種。

    供需兩旺，是該品種一段時間以來的真實寫照。從發(fā)行端來說，截至3月25日，今年二級資本債無論是發(fā)行只數，還是發(fā)行規(guī)模，都兩倍于去年同期。

    從需求端來說，截至3月25日，今年二級資本債成交量高達1.44萬億元，已成為第三大信用債交易品種。

    而更大的變化在于，當前二級資本債的投資者格局，已不再是5年前全靠銀行與理財投資包攬的局面。而今，包括公募基金、保險機構等機構投資者持有規(guī)模已占四成。

    不過，在當前的熱潮下，一二級市場利率倒掛、流動性不足等問題，仍困擾著投資者。多位市場人士建議，二級資本債的一級發(fā)行利率應更加市場化，并建議將二級資本債納為MLF擔保品。

    供需兩旺投資者變了

    今年開局，二級資本債市場迎來了井噴的發(fā)行態(tài)勢。

    數據顯示，截至3月25日，今年二級資本債發(fā)行量已達1957.5億元。去年1至3月末的發(fā)行量為816.7億元。從發(fā)行家數來看，今年發(fā)行二級資本債的銀行已達18家，而去年1至3月末，僅有5家銀行。

    今年二級資本債的發(fā)行態(tài)勢，只是該品種近年來持續(xù)放量發(fā)行大潮中的一個縮影。統(tǒng)計顯示，2018年度二級資本債發(fā)行規(guī)模為4937.2億元，2019年度發(fā)行6255億元，2020年度發(fā)行6659.9億元，2021年度發(fā)行6770.73億元。

    某銀行研究員認為，與發(fā)行優(yōu)先股、永續(xù)債等其他資本補充工具相比，發(fā)行二級資本債券具有發(fā)行門檻低、發(fā)行更便捷的優(yōu)勢，特別是對融資渠道相對狹窄的中小銀行來說更為適用。而且，二級資本工具普遍具有期限較長的特征，能起到改善銀行負債期限的作用。

    不斷擴容的市場存量規(guī)模，為其交易放量奠定了基礎。截至3月25日，今年二級資本債成交量高達1.44萬億元，僅次于中票的2.68萬億元和短融的2.63萬億元，成為第三大信用債交易品種。

    更大的變化在于，二級資本債的投資者群體已經發(fā)生了巨大變化。統(tǒng)計數據顯示，目前二級資本債投資者結構中，商業(yè)銀行占30%，銀行理財占25%至30%，公募基金等廣義資管占35%左右，保險機構占5%至6%，這些機構持有比重合計占95%以上。

    而在5年前，二級資本債的投資者結構與當下截然不同。當時商業(yè)銀行和銀行理財是二級資本債的最主要投資主體。

    “2017年末商業(yè)銀行、銀行理財投資占比分別為46%和52%，保險機構當時投資占比不足0.1%，公募基金等資管機構幾乎不持倉。”興業(yè)銀行金融市場業(yè)務首席債券策略師徐寒飛說。

    為何會發(fā)生這么大的變化？徐寒飛認為，一方面，由于銀行表內投資二級資本債存在天然約束。監(jiān)管規(guī)定，商業(yè)銀行對于未并表金融機構的小額少數資本投資，合計超出本行核心一級資本凈額10%的部分，應從各級監(jiān)管資本中對應扣除。

    另一方面，銀行理財、公募基金等資管產品，以及保險機構等資金投資二級資本的需求不斷上升。由于具有高票息、信用風險小，體量大的特點，在利率下行階段也兼具久期進攻特征，銀行二級資本債因而逐步成為機構抱團配置品種。

    “二級資本債收益率較高，尤其是國有大行發(fā)行的二級資本債信用風險低，可配置的量也比較大，相較于其他債券需要較強的信用研究分析，二級資本債的投資邏輯也更簡單，所以我們會選擇配置更多的二級資本債。”某債券基金經理坦言。

    申萬宏源證券固定收益融資部總經理范為表示，二級資本債對長久期的投資機構如保險、年金以及一些基金、理財子公司、財務公司非常具有吸引力。“相對于5年前，投資人群體的豐富程度和市場化程度有了比較大的提高，主要由于市場越來越健全，同時政策配套也更加到位。”

    火熱市場下的價格倒掛

    3月4日，22新疆銀行二級01開始發(fā)行。這只發(fā)行規(guī)模為10億元的二級資本債，期限為5+5年，票面利率為4.6%。

    3月9日，22新疆銀行二級01上市。當日，該債券的中債估值價格為94.12元，估價收益率為6%。這意味著上市后，該債券的市場估值與發(fā)行價格相比，折價近6%。

    一二級市場價格出現了倒掛。22新疆銀行二級01的情況，不是孤例。

    “當前二級資本債流動性相對于利率債，仍然偏低，二級資本債市場化程度有待進一步提高。同時，由于不同銀行之間市場地位、議價能力、發(fā)行體量不同，大行定價優(yōu)勢明顯，部分債券存在一二級市場利率存在倒掛，投資者從一級市場買入后容易面臨浮虧。”范為說。

    浮虧只是一個潛在的風險因素，還有更多的風險因素需要投資者去考量。對于二級資本債而言，相比普通金融債，其附加的“減記條款”一旦觸發(fā)，投資者將損失本息。

    某滬上公募基金研究員表示，他們在投資二級資本債時，考慮三方面的風險：銀行本身的信用風險、流動性風險、供需風險。

    該研究員表示，去年以來現金管理類產品監(jiān)管政策的出臺，對機構配置永續(xù)、二級資本債需求產生了一定程度的影響，且對不同期限品種的需求分化。在考慮凈值波動后，機構就會偏好短久期的產品。“2022年初以來，5年期限的銀行資本債受冷落，利差不斷上行。”該研究員說。

    范為認為，在過去，由于次級條款、減記條款一般被認為很難觸發(fā)，因而其期權定價基本被忽略。但伴隨我國金融市場化改革、打破剛兌，在部分中小銀行區(qū)域性風險積聚的背景下，未來局部金融風險可能出清，這意味著次級及減記條款的重要性可能將大大增加。

    仍需提升市場化投資者參與度

    即使已成為各類機構追捧的品種，二級資本債仍有不少配套制度待完善。

    提高價格發(fā)現能力，成為市場人士關注的焦點。徐寒飛認為，一級市場申購二級資本債常面臨買入即虧損的風險，由于一級發(fā)行常存在非市場化因素，因此，在市場有回調壓力時，市價法產品常面臨上市買入即浮虧風險。

    “建議一級發(fā)行利率更加市場化，隨行就市，縮小與二級市場定價差異。”徐寒飛說。

    范為則建議，積極引導長期投資者尤其是社保資金繼續(xù)加大參與商業(yè)銀行永續(xù)債的投資，協(xié)調推動其進一步擴大可投資永續(xù)債的商業(yè)銀行白名單。

    “市場化投資者參與度的提升與二級市場活躍度增強會形成了雙向促進的效果，隨著市場化機構在發(fā)行定價中的話語權不斷提升，逐漸呈現出銀行投資量鋪底，保險和基金等決定邊際價格的態(tài)勢，這有利于減少資本補充類債券發(fā)行定價與可比債券二級市場價格的偏離程度。”范為說。

    一般情況下，金融債發(fā)行公告前，需確定發(fā)行額度。范為建議，設置發(fā)行上限，允許在不超過一定規(guī)模的情況下，由發(fā)行人根據簿記或招標情況自主選擇發(fā)行規(guī)模，這樣在面對不利的市場環(huán)境時，將大大降低發(fā)行失敗的風險，提高一級市場發(fā)行踴躍程度，也有利于當日的價格發(fā)現。

    去年年初以來，二級資本債的總換手率出現明顯上行，活躍度顯著增加，流動性有所改善。2021年12月，銀行二級資本債換手率達到20.2%，同比增加了7.37個百分點。

    不過，中小銀行二級資本債流動性仍然較差。徐寒飛建議，應該放寬二級資本債作為MLF擔保品的限制。

    范為也表示，交易所債券市場有質押庫，這對于AAA債券的認購和交易活躍性有一定的推動作用。他建議，未來能把永續(xù)債和二級資本債納入抵押品范圍，這可以一定程度上提高投資人的認購和交易積極性。

    而對于二級資本債品種的制度建設而言，徐寒飛認為，需要有合適的減記條款或觸發(fā)事件配套細則，對中小銀行二級資本債減記或觸發(fā)事件等進行約束，以利于投資者建立明確的預期和市場信心。