業(yè)績堪比巴菲特霍華德對話邱國鷺、陳光明 核心只有兩個字

    此霍華德并非NBA的明星“魔獸”霍華德，但他的來頭也不小。

    霍華德·馬克斯創(chuàng)立的美國橡樹資本管理公司，過去22年的平均年化回報高達19%，與巴菲特掌管的伯克希爾·哈撒韋公司過去50多年的業(yè)績相當(dāng)。

    在近期全球股市出現(xiàn)大幅波動的時刻，霍華德·馬克斯攜新書《周期》來到上海，與高毅資產(chǎn)董事長邱國鷺、正心谷創(chuàng)新資本創(chuàng)始人林利軍、鵬揚基金總經(jīng)理楊愛斌、睿遠基金總經(jīng)理陳光明、中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷等A股市場知名人士展開了關(guān)于經(jīng)濟周期的對話。

    對于目前世界經(jīng)濟和全球金融市場整體所處的“周期”，霍華德·馬克斯較為審慎地表示，“目前我們正處于2008年次貸危機以來本輪上行周期的末端”。

    對于中國經(jīng)濟、中國股市和中國房地產(chǎn)市場的長期前景，霍華德·馬克斯仍保持長期看好的觀點。

    霍華德·馬克斯：

    在周期底部進入市場，賺錢的可能性很高

    5月以來，在全球主要股市均出現(xiàn)大幅波動的背景下，霍華德·馬克斯表示，目前全球上行周期整體已處于“棒球比賽中的第8局”，而一場棒球比賽一般只有9局。到了第8局，就接近周期的末端了。

    不過，霍華德·馬克斯也笑稱，未來總是充滿不確定性，投資沒有長度，市場的一輪長周期上行有時也長達9至14年。

    對于當(dāng)前全球周期的思考，他表示，目前全球大部分地方的資產(chǎn)價格都已超過了內(nèi)在價值，但超過內(nèi)在價值的資產(chǎn)價格，并不意味著明天一定會跌下來。有些資產(chǎn)在過度定價之后，未來可能會進一步過度定價。樂觀的投資情緒會帶來牛市，富人會越來越富。如果能在周期底部進入市場，賺錢的可能性是很高的。

    他以資產(chǎn)價格典型的運行曲線（見下圖）舉例稱，在圖中的虛線處，資產(chǎn)價格既可以上漲也可以下跌，這三種虛線的可能性都會有改變。

    整體來看，從周期的任何一點來看，短期內(nèi)一切皆有可能發(fā)生。然而，所處周期的位置會對市場上漲、橫向盤整或下跌的可能性分布造成影響。了解在周期中所處的位置，則可以在“一切都是未知數(shù)”的環(huán)境中獲得最大優(yōu)勢。

    在因果關(guān)系中理解周期

    霍華德·馬克斯稱，市場經(jīng)濟是由人構(gòu)成的，人是有感情的，人往往并不是每次都按照理性出牌，有時候人的行為會背離理性，正是人的參與導(dǎo)致了周期的出現(xiàn)。

    對于金融市場的周期，霍華德·馬克斯表示，雖然每輪經(jīng)濟周期、金融周期波動的幅度、時間長短、速度不一樣，成因也不一樣，但是不同的周期是有共性的。他本人經(jīng)歷的6次大牛市都有不同主題，有些是技術(shù)驅(qū)動的，有些是資源驅(qū)動，有些是由大宗商品驅(qū)動的，有些是由金融創(chuàng)新驅(qū)動的。但是，這些牛市里面都有一些共性的東西，過多的樂觀情緒，過高的流動性等。

    對于投資人而言，最重要的就是兩件事：一是資產(chǎn)選擇，二是周期定位。專業(yè)投資者的職責(zé)目標(biāo)就是，做卓越的資產(chǎn)選擇，持有更多表現(xiàn)好的資產(chǎn)，持有更少表現(xiàn)不好的資產(chǎn)，做好周期定位，也就是說時機合適的時候能有更多的錢投資進去，當(dāng)時機不好的時候也可以做好策略。

    霍華德·馬克斯稱，對于大部分人來說，市場周期是一系列圍繞中央趨勢線的上下擺動，但對周期最棒的理解視角是，事件A引發(fā)事件B，事件B引發(fā)事件C。在因果關(guān)系下，才能更好地理解周期。而典型的市場周期，往往會經(jīng)歷以下四個過程：

    從某種程度上來說，在金融市場投資就像買彩票，投資表現(xiàn)就像從一堆彩票（所有可能性）中抽取一張（實際結(jié)果）。究竟什么決定了彩票堆中的彩票組合，又是什么決定了投資成功的機率？在很大程度上，答案取決于市場在其周期中所處的位置。

    高毅邱國鷺：

    政策周期一般領(lǐng)先市場周期3到9個月

    高毅資產(chǎn)董事長邱國鷺在對談環(huán)節(jié)表示，在大大小小的周期中，總有一些是主要的矛盾，有一些是次要的矛盾。所謂周期，往往是按照某一種特定的順序先后發(fā)生。

    根據(jù)他對A股市場的觀察，政策周期常領(lǐng)先市場周期，市場周期又領(lǐng)先經(jīng)濟周期，經(jīng)濟周期領(lǐng)先于盈利周期。整體而言，中國的政策周期往往會領(lǐng)先市場周期3到9個月左右。

    2018年，A股投資者的情緒比較悲觀，政策轉(zhuǎn)向之后3到9個月，A股市場整體見底。市場見底后再經(jīng)歷9個月以后，便有了新的經(jīng)濟周期。剛開始的經(jīng)濟周期、經(jīng)濟復(fù)蘇則是“增收不增利”，即企業(yè)收入增長了，但企業(yè)的盈利還沒增長。如果投資者明白了先后順序，就能夠讓概率和勝率成為自己的朋友。

    正心谷林利軍：

    A股市場已經(jīng)歷了8次牛熊周期

    正心谷創(chuàng)新資本創(chuàng)始人林利軍表示，從1990年到2019年A股市場整體經(jīng)歷了8個牛市、8個熊市。中國的經(jīng)濟周期實際上只有兩個大周期，1998年亞洲金融危機之前和之后各有一個大周期。

    對于中國的房地產(chǎn)市場而言，似乎只有一個向上的周期。因此，真正判斷周期是非常困難的，而各個周期往往會交織串在一起。優(yōu)秀的投資人必須很好地理解周期，才能真正做好投資。

    鵬揚基金楊愛斌：

    等待中國國債收益率周期回歸到2%

    鵬揚基金總經(jīng)理楊愛斌表示，把周期的時間拉長來看，2002年，中國十年期國債利率曾經(jīng)達到2%的水平，但在全球化的浪潮到來、中國加入WTO十幾年之后的2017年的12月，中國十年期國債利率還維持在4%以上水平。

    作為債券投資人，他目前關(guān)心的問題，就是隨著國內(nèi)資本回報率的下降，中國10年期國債利率有沒有機會周期回歸到2%的水平。

    睿遠基金陳光明：

    把握周期難點在于幅度、長度、形態(tài)各不相同

    睿遠基金總經(jīng)理陳光明曾經(jīng)說過，價值投資實踐最重要的幾點體會是牢記估值、感受周期、陪伴優(yōu)秀企業(yè)。

    關(guān)于“感受周期的力量”，他說，“周期是永遠存在的，更替周而復(fù)始，背后是亙古不變的人性，就如同一年四季變化，只需要用心感受四季的變化，不同季節(jié)做不同的事情。”

    在與霍華德的對談中，陳光明進一步提出了了他理解周期中所關(guān)注的一些方面。比如，周期原理比較簡單，難度在于每個周期的幅度、長度、形態(tài)都不相同，把握起來比較難。比如2008年，A股一年時間跌了約70%，幅度夠大。中國房地產(chǎn)幾乎只有一個周期，從上世紀(jì)90年代一路上漲。美國股市20年只有2.5個周期，中國A股已經(jīng)有7、8個來回了。往往容易出現(xiàn)，在周期底部“膽大的沒錢”、“有錢的也沒膽”。上述種種都顯示，實踐中把握周期的難度是不小的。

    他同時提到，均值回歸的“均值”難以量化，從相對估值的角度來看，歷史均值是重要的參考指標(biāo)，但對于新興市場，歷史比較短，歷史均值的參考意義比較??；從絕對估值的角度來講，一般是無風(fēng)險利率加上風(fēng)險溢價，目前成熟市場的風(fēng)險溢價平均可能在4-5%，無風(fēng)險利率比較透明。而新興市場估值中樞和風(fēng)險溢價的“錨”如何定，值得關(guān)注。

    另外，自己的錢和別人的錢不同的，資產(chǎn)管理公司管理的是客戶資金，需要客戶的信任，客戶的信任也是有限的，特別是市場高估和低估的時間可能比想象中長，在市場最糟糕的時候，面對的困難更大。作為資產(chǎn)管理人，處理好這一點，才能更好地應(yīng)對周期。