案例逐年遞減 A股公司分拆上市日趨理性

    近日，中天科技、天合光能兩家公司籌劃分拆上市，但市場并不買賬，均以大跌進行回應(yīng)。市場對于上市公司分拆的態(tài)度似乎發(fā)生了變化。中國證券報記者梳理發(fā)現(xiàn)，自2019年末證監(jiān)會出臺“27號文”明確分拆上市相關(guān)規(guī)定，A股公司掀起分拆上市浪潮，2020年便有61起相關(guān)籌劃，但近兩年來籌劃分拆上市的案例出現(xiàn)遞減，今年以來更是降至僅15起。

    業(yè)內(nèi)人士表示，如今市場看待分拆上市更趨理性，僅依賴分拆難以獲得估值提升。上市公司應(yīng)該擺正心態(tài)，確實以提升子公司獨立管理能力和拓展融資渠道作為分拆的出發(fā)點。

    中小股東有異議

    “祝公司好自為之吧。”在中天科技近期舉行的電話會上，一位機構(gòu)投資者表達了不滿。

    上述異議與公司披露的分拆事項有關(guān)。中天科技11月24日晚披露，公司董事會授權(quán)公司及中天海纜管理層啟動分拆中天海纜境內(nèi)上市的前期籌備工作。值得注意的是，中天科技11月14日在互動易平臺稱，自海纜分拆項目終止后，公司沒有審議過分拆中天海纜上市的事項。

    中天海纜是中天科技海洋產(chǎn)業(yè)中的重要子公司。業(yè)績層面反映更加直觀，2021年和2022年上半年，中天科技營收分別為461.63億元，200.42億元，歸母凈利潤分別為1.72億元、18.24億元。同期，中天海纜營收分別為106.45億元、45.94億元，凈利潤分別為18.24億元、5.86億元。

    “海纜業(yè)務(wù)確實是在中天科技體內(nèi)培養(yǎng)的，在這樣的情況下突然拿出來分拆，可能對中天科技的投資者有一定的傷害。”在前述電話會上，機構(gòu)投資者楊辰（化名）表達了自己的擔憂，雖然分拆后中天科技仍然控股中天海纜，但中天海纜是資本市場最看好的公司資產(chǎn)，分拆可能對中天科技本身的估值帶來負面影響。

    從二級市場反應(yīng)來看，中天科技11月25日和11月28日兩個交易日累計跌幅超15%，對應(yīng)市值蒸發(fā)100億元。

    無獨有偶，另一家光伏巨頭天合光能也傳出分拆傳聞。12月6日盤中分拆傳聞發(fā)酵，讓天合光能股價重挫，當天跌超11%。

    就此傳聞事項，天合光能在12月6日晚發(fā)布澄清公告，截至公告日，公司分布式業(yè)務(wù)下屬子公司未來是否分拆上市尚處于前期初步論證階段，尚不存在具體實施方案，公司尚未履行董事會等審批決策程序。后續(xù)公司將根據(jù)法律法規(guī)要求，結(jié)合市場環(huán)境及分布式業(yè)務(wù)下屬子公司的運營情況等因素綜合考慮是否推進該分拆事項。

    分布式業(yè)務(wù)是天合光能的重要驅(qū)動力。根據(jù)券商測算，2022年上半年，天合光能的國內(nèi)新增光伏裝機為30.88GW，其中分布式19.65GW，集中式11.23GW，分布式占比達到64%，成為裝機需求主要增長點。

    曾在多家上市公司擔任董秘，目前從事投資業(yè)務(wù)的黃崇德（化名）表示，公司與投資者交流出現(xiàn)反復變化，導致市場用腳投票。問題的實質(zhì)還是公司治理問題，在尚未形成內(nèi)部一致意見的前提下，投資者關(guān)系部門過于草率且肯定地回復了相關(guān)詢問。

    兩大巨頭謀求分拆引起市場恐慌，眾多投資者開始在互動易平臺追問相關(guān)公司是否有類似動作。11月25日，有投資者詢問，贛鋒鋰電計劃分拆上市事項對股價是否會產(chǎn)生不利影響。11月30日，針對市場傳言公司子公司?；履茉匆植鹕鲜袑е鹿蓛r持續(xù)下跌，有投資者要求百川股份盡快明確觀點，維護市場穩(wěn)定。

    對于分拆引起的市場擔憂，北京某頭部公募基金經(jīng)理李爍（化名）告訴中國證券報記者，上市公司分拆的一般是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這樣會攤薄原有中小股東的利益。

    籌劃分拆案例減少

    上市公司緣何積極謀求分拆？“分拆了，新業(yè)務(wù)估值更高，大股東掙得更多。”李爍道破其中玄機。

    分拆上市在國際上常被多元化公司作為提升主業(yè)集中度、運營效率及估值的重要手段。從A股市場看，隨著監(jiān)管態(tài)度明確，分拆上市迎來重要轉(zhuǎn)機。2019年12月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》（被稱為“27號文”），允許“A拆A”的相關(guān)操作。A股公司隨即掀起一輪分拆上市熱潮。截至12月9日，2020年至今共有95家上市公司披露分拆計劃，其中有17家完成“A拆A”上市。

    中國證券報記者梳理發(fā)現(xiàn)，上市公司籌劃分拆事項呈逐年遞減跡象，2020年達到峰值的61家，2021年申請數(shù)量為19家，今年以來僅有15家上市公司披露分拆計劃。從已完成分拆上市的相關(guān)子公司股價來看，剔除12月8日上市的寧波遠洋，16家公司中有6家跌破發(fā)行價。

    眾多上市公司將提升整體估值作為分拆的一大訴求，不過這一愿景在現(xiàn)實中并未達成。聯(lián)儲證券總裁助理、投行業(yè)務(wù)負責人尹中余告訴中國證券報記者，從近兩年落地的分拆案例來看，分拆上市對母公司本身的估值基本上沒有起到提升作用。“分拆之后形成兩塊資產(chǎn)，而上市公司的估值通常小于分拆前，這種情況在海外市場也有。”

    尹中余強調(diào)，上市公司想通過分拆來提升整體估值的想法目前已不太現(xiàn)實。相關(guān)機構(gòu)投資者已經(jīng)注意到，分拆上市后母公司的估值并沒有提高。

    在黃崇德看來，被分拆的重要子公司，分拆前會在母公司的估值中有所體現(xiàn)。分拆后，母公司的持股比例會被稀釋，這部分估值會從母公司中剔除。

    回歸分拆實質(zhì)

    業(yè)內(nèi)人士認為，分拆上市絕非靈丹妙藥，上市公司要基于自身發(fā)展需求進行安排。

    “在目前的市場環(huán)境下，能分拆的都是績優(yōu)公司，而機構(gòu)對于通過‘數(shù)字游戲’來提升估值已經(jīng)疲倦。”尹中余表示，上市公司應(yīng)該擺平心態(tài)，回歸分拆的實質(zhì)。從管理角度上看，分拆有助于企業(yè)獨立管理，并增加融資渠道。

    有的公司業(yè)務(wù)跨度大，其分拆的必要性凸顯。尹中余認為，行業(yè)跨度過大，上市公司在管理上面臨較大的不便。

    值得注意的是，今年以來，多家上市公司終止了分拆事項，背后原因包括業(yè)績下滑和市場因素。

    另外，在部分分拆上市案例中，母公司和子公司都屬于同一行業(yè)，分拆業(yè)務(wù)與母公司的主業(yè)之間有較高的關(guān)聯(lián)度，因此在分拆后，子公司會面臨同業(yè)競爭的風險。監(jiān)管機構(gòu)便在相關(guān)問詢中，高度關(guān)注同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)銷售、獨立性等問題。

    黃崇德表示，當母公司和子公司面向不同的市場主體，且子公司不依賴母公司的資源拓展業(yè)務(wù)，這樣分拆更易獲得市場認可。

    部分公司的分拆樹立了良好榜樣。在2020年前后，隨著耗材金剛石線的成本進一步降低，隆基綠能的單晶硅技術(shù)以突出的成本優(yōu)勢迅速搶占市場，使得晶科能源在2020年丟失了連續(xù)四年組件出貨量全球第一的寶座。在這個產(chǎn)業(yè)變革的時間點，晶科能源剝離電站業(yè)務(wù)單獨上市，優(yōu)化了資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，同時便于組件公司更好地聚焦組件業(yè)務(wù)，擴大產(chǎn)能和研發(fā)投入。

    資深投行人士王驥躍坦言，上市公司資本運作要考慮市場情緒，更要考慮自身的戰(zhàn)略，以有利于公司及分拆業(yè)務(wù)的長遠發(fā)展為標準，而不應(yīng)以短期股價漲跌為標準。