新模式競(jìng)相涌現(xiàn) 國(guó)企民企齊上陣 透視A股“分拆上市熱”

    A股分拆上市熱潮正在迅速蔓延。

    6月13日，港股公司敏華控股披露，正考慮將銳邁科技分拆并于A股上市；6月11日，海康威視披露“二次分拆”計(jì)劃，擬將?？禉C(jī)器人拆至創(chuàng)業(yè)板上市；6月6日，和而泰分拆的子公司鋮昌科技，正式在深交所上市……

    自2019年A股分拆上市政策開(kāi)閘以來(lái)，上市公司從此前分拆至境外上市轉(zhuǎn)向境內(nèi)，“A拆A”計(jì)劃絡(luò)繹不絕。同時(shí)，從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板再到北交所，全面注冊(cè)制改革穩(wěn)步推進(jìn)、多層次資本市場(chǎng)逐步完善，為各類創(chuàng)新子公司提供了資本化沃土。

    上海證券報(bào)記者梳理發(fā)現(xiàn)，A股分拆上市從最初國(guó)企單兵突進(jìn)，到國(guó)企民企競(jìng)相分拆；部分綜合型產(chǎn)業(yè)集團(tuán)在成功分拆后，迅速開(kāi)啟二次分拆；有大央企探索出“重組式分拆”以整合業(yè)務(wù)、盤活資產(chǎn)；分拆上市地點(diǎn)亦從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，進(jìn)一步延伸至北交所。

    “分拆上市在為子公司、新業(yè)務(wù)獲取資金資源的同時(shí)，也有助于完善子公司激勵(lì)機(jī)制，滿足不同投資人訴求，幫助子公司價(jià)值發(fā)現(xiàn)，并降低上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。”談及分拆上市的動(dòng)因，諸多業(yè)內(nèi)人士如此總結(jié)，“港股市場(chǎng)分拆上市已較為成熟，信義系、威高系都是多次分拆，且分拆后母子公司均受到資本市場(chǎng)認(rèn)可。”

    然而，分拆熱潮亦需冷思考：母公司的“空心化”、母子公司同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、子公司經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性這三大最易引發(fā)的分拆風(fēng)險(xiǎn)，值得企業(yè)、監(jiān)管、市場(chǎng)各方關(guān)注與警惕。

    從二次分拆到重組式分拆

    當(dāng)下的A股分拆大潮，既有“送子單飛”的，亦有通過(guò)“分拆重組上市”對(duì)旗下業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行整合的。

    受惠分拆上市政策，?？低暤馁Y本版圖正在擴(kuò)大。

    6月6日晚，?？低暪?，螢石網(wǎng)絡(luò)IPO獲科創(chuàng)板上市委員會(huì)審核通過(guò)。

    6月11日，海康威視公告，公司即披露再次分拆預(yù)案，擬將海康機(jī)器人整體變更為股份有限公司后分拆至創(chuàng)業(yè)板上市。

    值得注意的是，?？低暤膬蓡畏植鸹騼H為公司資本版圖的“冰山一角”。年報(bào)顯示，?？低暪灿?個(gè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，包括智能家居、移動(dòng)機(jī)器人與機(jī)器視覺(jué)、紅外熱成像、汽車電子、智慧存儲(chǔ)、智慧消防、智慧安檢、智慧醫(yī)療等。公司首單分拆的螢石網(wǎng)絡(luò)主要從事智能家居業(yè)務(wù)，二次分拆的?？禉C(jī)器人則主營(yíng)機(jī)器視覺(jué)和移動(dòng)機(jī)器人的硬件產(chǎn)品。

    螢石網(wǎng)絡(luò)與?？禉C(jī)器人的股權(quán)結(jié)構(gòu)，均為海康威視直接持股60%，杭州阡陌青荷股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）持股40%。穿透可見(jiàn)，阡陌青荷是海康威視創(chuàng)新業(yè)務(wù)的跟投平臺(tái)，亦為公司資本運(yùn)作的重要平臺(tái)。公開(kāi)資料顯示，阡陌青荷直接持股8家企業(yè)，除了螢石網(wǎng)絡(luò)和?？禉C(jī)器人，還有?？滴⒂?、?？灯囯娮?、海康存儲(chǔ)、?？迪?、?？殿Ｓ?、海康慧影等。而這與海康威視的創(chuàng)新業(yè)務(wù)陣營(yíng)不謀而合。

    “此次分拆上市如順利完成，公司8個(gè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)中2個(gè)成功上市，后續(xù)不排除還會(huì)有創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊上市。”東吳證券研報(bào)直言，這充分說(shuō)明?？低暤膽?zhàn)略眼光和孵化培育新業(yè)務(wù)發(fā)展的能力。

    事實(shí)上，在分拆上市先行落地的港股市場(chǎng)，不乏“多段分拆”做大做強(qiáng)的成功案例，如信義玻璃、京東集團(tuán)、威高股份等。

    信義玻璃先后分拆出3家上市公司，并在港股形成“信義系”；京東集團(tuán)亦分拆了京東健康、京東物流在港上市；威高股份則在分拆威高骨科至科創(chuàng)板上市后，近日再度披露擬分拆血液板塊謀求境外上市，并有意分拆旗下愛(ài)瑯醫(yī)療器械上市。

    以信義玻璃為例，2005年，公司主業(yè)“信義玻璃”在港上市；2013年，公司將做光伏玻璃的子公司拆分為“信義光能”獨(dú)立上市；此后，公司又從信義光能中拆出運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)，以“信義能源”為名上市；至于最初做汽車玻璃的“信義香港”，2020年則搖身一變成為做新能源方案的“信義儲(chǔ)電”。

    在A股分拆大潮下，與海康威視“送子單飛”路徑不同，亦有A股公司通過(guò)“分拆重組上市”對(duì)旗下業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行整合。

    記者注意到，在最近的分拆上市案例中，出現(xiàn)了3例分拆子公司重組上市的計(jì)劃。中國(guó)能建、恒力石化、中國(guó)交建3家公司均公告稱，子公司將以重組的方式實(shí)現(xiàn)重組上市。

    中國(guó)交建擬分拆子公司與中國(guó)建材旗下的祁連山重組上市。5月11日晚，中國(guó)交建披露，公司擬將所持公規(guī)院、一公院、二公院的100%股權(quán)，中國(guó)城鄉(xiāng)擬將所持西南院、東北院和能源院的100%股權(quán)一并與祁連山的全部資產(chǎn)及負(fù)債進(jìn)行置換。6月13日晚，祁連山披露的最新進(jìn)展顯示，公司、本次重大資產(chǎn)重組的相關(guān)各方及中介機(jī)構(gòu)正在開(kāi)展上交所《重組問(wèn)詢函》回復(fù)工作，有序推進(jìn)本次重大資產(chǎn)重組所涉及的盡職調(diào)查、審計(jì)及評(píng)估等各項(xiàng)工作。

    再如中國(guó)能建，公司2021年11月披露，將分拆旗下子公司易普力借道南嶺民爆重組上市。2022年5月底，南嶺民爆披露的最新進(jìn)展顯示，該事項(xiàng)尚在推進(jìn)中，交易涉及的審計(jì)、評(píng)估、盡職調(diào)查等工作尚未完成。

    分拆重組上市與分拆IPO上市有何區(qū)別？又有何意義？

    有投行人士告訴記者，分拆重組上市和分拆IPO上市，原理和效果上是一致的，都是子公司獨(dú)立上市，按目前證監(jiān)會(huì)要求，審核標(biāo)準(zhǔn)也基本一樣，并不會(huì)寬松；只是審核路徑不同，且一個(gè)新增了上市企業(yè)資源，另一個(gè)并未新增。

    “目前分拆重組上市多見(jiàn)于國(guó)企，這實(shí)質(zhì)上是對(duì)母公司業(yè)務(wù)進(jìn)行重新整合，以達(dá)到優(yōu)化資源配置、全面盤活國(guó)有資產(chǎn)的目的。”上述人士說(shuō)。

    從國(guó)企獨(dú)秀到國(guó)企、民企共舞

    梳理眼下的分拆大軍，既有資金實(shí)力雄厚、旗下業(yè)務(wù)豐富的央企及地方國(guó)企，也有新業(yè)務(wù)發(fā)展已嶄露頭角、亟待借力資本搶灘賽道的民企。

    回溯過(guò)往幾年，A股分拆上市大多是優(yōu)質(zhì)國(guó)企的“秀場(chǎng)”。

    “要穩(wěn)妥探索符合條件的多板塊上市公司分拆上市，支持有利于理順業(yè)務(wù)架構(gòu)、突出主業(yè)優(yōu)勢(shì)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、促進(jìn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的子企業(yè)分拆上市。”國(guó)務(wù)院國(guó)有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室副主任、國(guó)資委副主任翁杰明近日表示。

    2021年以來(lái)，A股分拆熱潮再提速，更多民企開(kāi)始躍躍欲試。

    梳理眼下的分拆大軍，既有資金實(shí)力雄厚、旗下業(yè)務(wù)豐富、國(guó)企改革三年行動(dòng)推進(jìn)下的央企及地方國(guó)企，也有新業(yè)務(wù)發(fā)展已嶄露頭角、亟待借力資本搶灘賽道的民企。

    5月以來(lái)，除央企海康威視外，還有央企寶鋼股份，地方國(guó)企江西銅業(yè)；而民企則有和而泰、盈峰環(huán)境、火炬電子等披露最新分拆進(jìn)展。

    6月6日，和而泰分拆的子公司鋮昌科技，在深交所上市；5月23日，江西銅業(yè)披露，擬分拆江銅銅箔至創(chuàng)業(yè)板上市；5月20日，火炬電子披露，公司擬將下屬控股子公司天極科技分拆至科創(chuàng)板上市……

    就上市地點(diǎn)而言，A股分拆多謀求登陸科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板，有部分公司則選擇分拆“闖關(guān)”北交所。

    比如，南鋼股份擬將主營(yíng)鋼材流通領(lǐng)域數(shù)智化服務(wù)平臺(tái)的控股子公司鋼寶股份，分拆至北交所上市；沃爾核材擬將聚焦線路保護(hù)產(chǎn)品與特種高分子材料領(lǐng)域的控股子公司上海科特，分拆至北交所上市。

    在此背景下，A股分拆上市成為資本爭(zhēng)相角逐的新機(jī)遇。

    諸多案例顯示，部分公司剛披露分拆意向，“靴子”尚未落地便引來(lái)資本關(guān)注，并迅速“為子引戰(zhàn)”。

    2020年12月，特銳德披露，授權(quán)公司管理層啟動(dòng)分拆子公司特來(lái)電至境內(nèi)上市的前期籌備工作；2021年6月，公司披露，特來(lái)電擬通過(guò)增資擴(kuò)股方式引進(jìn)普洛斯、國(guó)家電投、三峽集團(tuán)、億緯鋰能等戰(zhàn)略投資者，戰(zhàn)略投資者擬通過(guò)其自身或旗下基金對(duì)特來(lái)電進(jìn)行增資，投后估值約為136億元，增資金額合計(jì)約3億元。2022年3月，特銳德正式披露分拆預(yù)案，擬送特來(lái)電至科創(chuàng)板上市。

    江西銅業(yè)在分拆江銅銅箔前，江銅銅箔已完成前期混改及戰(zhàn)略投資者的引進(jìn)工作，蜂巢能源、雙百基金、中信證券投資等入股。最新進(jìn)展顯示，2022年5月，公司披露擬將江銅銅箔分拆至創(chuàng)業(yè)板上市。

    四大動(dòng)因激發(fā)分拆熱情

    分拆上市在為子公司、新業(yè)務(wù)獲取資金資源的同時(shí)，有助于完善子公司激勵(lì)機(jī)制，滿足不同投資人訴求，幫助子公司價(jià)值發(fā)現(xiàn)，并降低上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

    A股分拆上市何以“突然走紅”？

    回溯政策沿革，A股分拆上市最早可以追溯到2000年，但當(dāng)時(shí)相關(guān)制度尚不完善，實(shí)施公司寥寥。

    2000年，同仁堂分拆子公司同仁堂科技至港交所上市，成了A股公司分拆上市第一股，但直至2013年，A股才出現(xiàn)第二起分拆上市案例。

    轉(zhuǎn)折點(diǎn)在2019年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》。此后，A股分拆案例開(kāi)始增多。伴隨著多層次資本市場(chǎng)逐漸設(shè)立，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所也為各類創(chuàng)新子公司提供了較為友好的融資環(huán)境，使得分拆上市日漸成為各方“多贏”的策略。

    至今日，A股分拆上市呈現(xiàn)出持續(xù)加速、模式迭出、多點(diǎn)開(kāi)花的熱點(diǎn)現(xiàn)象。

    A股公司分拆上市的動(dòng)因是什么？記者采訪多家上市公司及投行人士，綜合其分拆原因大致可歸結(jié)為4個(gè)方面：

    首先，為子公司、新業(yè)務(wù)獲取資金和資源，降低融資難度，提高集團(tuán)整體影響力。

    相比上市后的再融資，分拆上市惠及的即是子公司分拆前融資事宜，包括提升一級(jí)市場(chǎng)關(guān)注度、引入戰(zhàn)略投資者、打通后續(xù)再融資渠道等，比如前文提及的特銳德、江西銅業(yè)。

    同時(shí)，前文提及的港股“信義系”“京東系”在上市公司層面通過(guò)多次分拆，不僅滿足了新業(yè)務(wù)的融資需求，也使得集團(tuán)整體產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)影響力得到有效提升。

    其次，完善子業(yè)務(wù)激勵(lì)機(jī)制、提高公司治理成效。從經(jīng)營(yíng)的角度看，業(yè)務(wù)的分拆有助于幫助公司聚焦主業(yè)，同時(shí)分拆后子公司經(jīng)營(yíng)的獨(dú)立性獲得保障，優(yōu)化了激勵(lì)機(jī)制。

    “上市公司做大難免有大企業(yè)病。戰(zhàn)略性、創(chuàng)新性業(yè)務(wù)往往只能在子公司層面開(kāi)展，一是因?yàn)闃I(yè)務(wù)特性不同，二是出于隔離風(fēng)險(xiǎn)的需要。而這些子公司的核心人才在上市公司層面無(wú)法參與股權(quán)激勵(lì)，如何激發(fā)創(chuàng)業(yè)積極性？只能在子公司設(shè)置股權(quán)激勵(lì)與員工持股，這就進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)了子公司的分拆動(dòng)力。”有上市公司負(fù)責(zé)人分析。

    第三，滿足不同投資人訴求，幫助子公司價(jià)值發(fā)現(xiàn)，優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況。對(duì)于多元化經(jīng)營(yíng)的公司而言，分拆后子公司能夠得到獨(dú)立估值。特別是當(dāng)子公司的業(yè)務(wù)占比在母公司體內(nèi)較小時(shí)，子公司在分拆后甚至可獲得遠(yuǎn)高于母公司的估值，成為集團(tuán)“新星”。此前三年，地產(chǎn)公司頻頻分拆物業(yè)板塊上市便是這樣。

    同時(shí)，在實(shí)務(wù)中，上市公司經(jīng)營(yíng)良好，現(xiàn)金流較優(yōu)，但可能發(fā)展空間較小；而新業(yè)務(wù)前景看好，卻需要巨大的資金消耗。此時(shí)，上市公司股東層面會(huì)產(chǎn)生較多分歧，部分保守的股東并不希望依靠上市公司現(xiàn)有現(xiàn)金流不斷輸血新業(yè)務(wù)，分拆則可降低上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，滿足不同股東的訴求。

    最后，滿足國(guó)企資產(chǎn)重組、保值增值的需求，助力國(guó)企改革。

    國(guó)資委近日發(fā)布的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》再次提到，對(duì)上市公司擬分拆子企業(yè)上市的要充分論證，結(jié)合戰(zhàn)略定位、擬分拆業(yè)務(wù)獨(dú)立性和成長(zhǎng)性、分拆后的治理安排和管理成本等因素統(tǒng)籌考慮，支持有利于理順業(yè)務(wù)架構(gòu)、突出主業(yè)優(yōu)勢(shì)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、促進(jìn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的子企業(yè)分拆上市。

    三重風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)引起重視

    分拆熱潮亦需冷思考：母公司的“空心化”、母子公司同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、子公司經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性這三大最易引發(fā)的分拆風(fēng)險(xiǎn)，值得各方關(guān)注與警惕。

    A股公司在分拆上市過(guò)程中，需要防范哪些可能的風(fēng)險(xiǎn)？

    一是母公司的“空心化”風(fēng)險(xiǎn)。上市公司拆分核心業(yè)務(wù)上市，可能伴隨著母公司的企業(yè)價(jià)值下滑、股權(quán)分散使得中小股東的利益受到損害等風(fēng)險(xiǎn)。

    “當(dāng)上市公司運(yùn)營(yíng)出現(xiàn)較大問(wèn)題時(shí)，通過(guò)分拆上市等資產(chǎn)重組手段剝離運(yùn)行良好、估值較高的業(yè)務(wù)部分，而將相對(duì)較差的資產(chǎn)留在母公司體內(nèi)‘棄卒保車’，這種類似掏空上市公司的情況是監(jiān)管部門首要重視和防范的。”有投行人士告訴記者。

    二是母子公司的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。在前文梳理的已分拆上市、擬分拆上市案例中，大部分母公司和子公司都屬于同一行業(yè)。除了部分多元化、集團(tuán)性的公司外，大部分公司分拆的業(yè)務(wù)無(wú)論是通過(guò)自身開(kāi)發(fā)或是外部并購(gòu)，都與母公司的主業(yè)之間有較高的關(guān)聯(lián)度，因此在分拆后子公司時(shí)常面臨同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)。

    三是子公司經(jīng)營(yíng)的獨(dú)立性風(fēng)險(xiǎn)。一方面，子公司能否脫離母公司實(shí)現(xiàn)獨(dú)立的發(fā)展和經(jīng)營(yíng)，是其作為發(fā)行主體在資本市場(chǎng)上能否獲得監(jiān)管者、投資者認(rèn)可的重要因素；另一方面，如果母子公司之間的經(jīng)營(yíng)、決策和人員沒(méi)有做到完全隔離，則有可能誘發(fā)非公平的關(guān)聯(lián)交易、利益輸送乃至利潤(rùn)轉(zhuǎn)移、債務(wù)逃避等問(wèn)題，損害中小投資者利益。