構(gòu)建系族 騰挪資產(chǎn)套利 資本大鱷玩轉(zhuǎn)殼公司手法起底

    *ST富控近期公告，收到上海證監(jiān)局下發(fā)的《行政監(jiān)管措施決定書》，要求公司就2019年年報(bào)中所涉預(yù)計(jì)負(fù)債、應(yīng)付利息及罰息沖回的會(huì)計(jì)處理進(jìn)行整改。市場(chǎng)人士認(rèn)為，這份決定書應(yīng)該已提前“鎖定”*ST富控的命運(yùn)，大概率難逃退市結(jié)局。

    早前，顏靜剛控制*ST富控、ST尤夫、宏達(dá)礦業(yè)三家上市公司，合稱“中技系”。隨著顏靜剛遠(yuǎn)走境外，ST尤夫、宏達(dá)礦業(yè)已先后轉(zhuǎn)手。

    中國(guó)證券報(bào)記者梳理發(fā)現(xiàn)，多年來(lái)資本市場(chǎng)造系運(yùn)動(dòng)你方唱罷我登場(chǎng)。潮水褪去，?？迪?、長(zhǎng)城系、神霧系等紛紛“敗走麥城”。業(yè)內(nèi)人士指出，隨著退市制度和注冊(cè)制的不斷推進(jìn)與完善，造系運(yùn)動(dòng)的主要載體“殼”價(jià)值江河日下，未來(lái)資本系族的操作空間將受到更多限制。

    集結(jié)成系

    上世紀(jì)90年代，以剽悍作風(fēng)聞名的唐萬(wàn)新“德隆系”涉足產(chǎn)業(yè)廣，在金融領(lǐng)域控制了金信信托、德恒證券、新疆金融租賃等機(jī)構(gòu)以及多家城商行，并在資本市場(chǎng)坐莊多家上市公司。隨后因資金鏈斷裂于2004年崩塌。

    2005年，股權(quán)分置改革啟動(dòng)。魯冠球的萬(wàn)向集團(tuán)除了原本控制萬(wàn)向錢潮，先后入主了華冠科技（現(xiàn)為萬(wàn)向德農(nóng)）、承德露露、S*ST蘭寶（現(xiàn)為順發(fā)恒業(yè)），構(gòu)成“萬(wàn)向系”。

    擁有投行背景的北方某上市公司董秘朱偉（化名）告訴中國(guó)證券報(bào)記者，股權(quán)分置改革可以視為“造系”運(yùn)動(dòng)的分水嶺。早前上市公司的控制權(quán)不能流通，股權(quán)分置改革讓市場(chǎng)看到了其價(jià)值，“通過(guò)買殼實(shí)現(xiàn)至少10倍的增值。”

    王春芳通過(guò)買殼構(gòu)建了“當(dāng)代系”。2010年廈門當(dāng)代集團(tuán)以6474.5萬(wàn)元收購(gòu)*ST大水29.99%股權(quán)，成為控股股東，并將其更名為當(dāng)代東方；2014年，當(dāng)代集團(tuán)以2.9億元代價(jià)成為國(guó)旅聯(lián)合第一大股東。2016年3月，王春芳通過(guò)受讓國(guó)有股份獲得廈華電子控制權(quán)。“王春芳在廈門從事地產(chǎn)開發(fā)，買進(jìn)這些殼之后，自己覺(jué)得這個(gè)比搞房地產(chǎn)更有價(jià)值。”資深投行人士白川（化名）告訴中國(guó)證券報(bào)記者。

    在A股市場(chǎng)“造系”巔峰之時(shí)，2017年的一份數(shù)據(jù)顯示，民營(yíng)控股的資本系族76個(gè)，涉及上市公司179家，相關(guān)上市公司總市值約2.68萬(wàn)億元，占滬深兩市總市值約4.8%。

    常年活躍于二級(jí)市場(chǎng)的云榮資本管理合伙人湯浩指出，2015年殼市場(chǎng)瘋狂，那波行情造就了不少資本新貴。采取的方式基本上都是在一級(jí)市場(chǎng)買殼裝資產(chǎn)，二級(jí)市場(chǎng)抬升股價(jià)，一二級(jí)市場(chǎng)形成聯(lián)動(dòng)進(jìn)行套利。

    白川認(rèn)為，當(dāng)年殼市場(chǎng)瘋狂主要來(lái)自于估值的大幅提升。“2005年至2016年，不少殼價(jià)值漲了100倍，而同期上海房?jī)r(jià)只漲了10倍。這基本上就是一門穩(wěn)賺不賠的生意。”

    套利游戲

    “造系”之后自然是套利。

    上交所資本市場(chǎng)研究所2017年發(fā)布的一份研報(bào)顯示，A股民營(yíng)資本系族的套利路徑，歸根結(jié)底為低買高賣，一方面通過(guò)資產(chǎn)低買高賣尋求溢價(jià)，將自身培育或收購(gòu)的資產(chǎn)包裝注入上市公司，以達(dá)到財(cái)富增值的目的，系族內(nèi)幾個(gè)上市平臺(tái)之間，通過(guò)實(shí)際控制人的資產(chǎn)騰挪，達(dá)到協(xié)同共贏的目的；另一方面通過(guò)定增等運(yùn)作，低價(jià)獲得系內(nèi)上市公司的增發(fā)股票，待鎖定期滿以及股價(jià)升值獲得資本增值。

    以中植系為例，研報(bào)指出，中融信托及恒天財(cái)富、新湖財(cái)富等第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)是其核心金融平臺(tái)，借助這些通道獲得大量資金后，中植系不斷收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)，隨后參與上市公司資本運(yùn)作獲得股權(quán)或現(xiàn)金，再通過(guò)中融信托等渠道籌措資金繼續(xù)并購(gòu)。

    并購(gòu)是資本系族的一個(gè)重要標(biāo)簽。上交所2017年發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，有68個(gè)系族內(nèi)上市公司發(fā)生過(guò)至少一次并購(gòu)活動(dòng)，占比接近90%。其中，熊續(xù)強(qiáng)家族控制的銀億系內(nèi)上市公司并購(gòu)次數(shù)最多，曾在三年內(nèi)完成了14次并購(gòu)交易。

    一些資本玩家擁有的實(shí)業(yè)資產(chǎn)有限，因此并購(gòu)第三方資產(chǎn)。朱偉指出，這可能衍生出后遺癥。收購(gòu)方對(duì)資產(chǎn)情況不是特別清楚，同時(shí)收購(gòu)過(guò)程中增加了利益博弈方。如果業(yè)績(jī)承諾不能兌現(xiàn)，后續(xù)將對(duì)公司治理構(gòu)成嚴(yán)重影響。“買一個(gè)殼，找一個(gè)概念，估值漲10倍，然后減持走人?；蛘咄ㄟ^(guò)擔(dān)保等方式掏空上市公司，再當(dāng)作殼賣掉。”白川指出，當(dāng)年這些戲碼經(jīng)常出現(xiàn)。

    “造系”通常與資金杠桿相伴，而股價(jià)成為維系這個(gè)游戲的關(guān)鍵因素。有的資本大鱷將上市公司變身為“提款機(jī)”，為其提供“彈藥”。徐茂棟一度控制“*ST天馬、*ST步森”，構(gòu)成“星河系”。深交所查明，徐茂棟及其關(guān)聯(lián)方在2017年5月至2018年3月期間，非經(jīng)營(yíng)性占用*ST天馬資金合計(jì)29.50億元，違規(guī)對(duì)外提供擔(dān)保3.6億元。2017年8月至2017年10月期間，徐茂棟涉嫌通過(guò)偽造或挪用公章、私自制作擔(dān)保文件的途徑，在*ST步森未履行董事會(huì)、股東大會(huì)審議程序的情況下，以*ST步森的名義為徐茂棟所控制公司的借款進(jìn)行違規(guī)擔(dān)保，涉及本金合計(jì)1.85億元。

    一些資本大鱷沉迷于資本游戲。白川稱，接觸過(guò)一位擁有三家上市公司控制權(quán)的企業(yè)家。“很多時(shí)間都是和操盤手待在一起，并為這些操盤手專門安排了辦公室，覺(jué)得這樣錢來(lái)得快，結(jié)果自己坐莊被整垮。”

    空間受限

    瘋狂的故事終有曲終人散時(shí)。

    2018年1月，顏靜剛及旗下上市公司ST尤夫和*ST富控被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，稍早前其正籌劃宏達(dá)礦業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓。

    湯浩指出，這種模式崩塌的深層次原因來(lái)自于市場(chǎng)變化，2018年開始，公募和險(xiǎn)資逐漸成為市場(chǎng)主導(dǎo)，散戶比例下降，游資的話語(yǔ)權(quán)越來(lái)越弱。同時(shí)，新生代的投資者普遍更理性。

    白川認(rèn)為，在實(shí)施重組新規(guī)和注冊(cè)制的背景下，殼價(jià)值江河日下，舊有套利模式難以為繼。而擁有實(shí)業(yè)支撐的資本系族仍有發(fā)展空間，純玩殼的將窮途末路。湯浩坦言，未來(lái)資本系族的操作空間將受到更多限制。比如，利用循環(huán)質(zhì)押放大資金杠桿，在現(xiàn)在的監(jiān)管體系下將行不通。

    “殼價(jià)值萎縮，資本系族會(huì)逐漸減少。”朱偉表示，從產(chǎn)業(yè)角度看，優(yōu)秀企業(yè)家也不可能每個(gè)行業(yè)都干得好，支撐不同產(chǎn)業(yè)的幾家上市公司運(yùn)作難度大。