做空與“反做空”：中概股如何擺脫至暗時刻

    從瑞幸到愛奇藝，從好未來到跟誰學(xué)，新一輪的做空潮倏忽而至。只是這場做空潮，會因為疫情的背景，以及中美資本市場加速脫鉤的背景，而對更多的企業(yè)產(chǎn)生更為深遠(yuǎn)的影響。

    清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長田軒就指出：“在目前這個特殊的時間點(diǎn)，世界對中國制造、中國企業(yè)的不信任一旦被放大，原本艱難的赴美上市環(huán)境大概率會雪上加霜，2012～2014年中概股在美國的艱難時刻或許會重演。”

    話音甫落，4月21日，美國證監(jiān)會（SEC）主席杰伊·克萊頓（JayClayton）及美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）主席WilliamDuhnke等五位官員做出聲明，提醒投資者，對總部位于新興市場或在新興市場有重大業(yè)務(wù)的公司，應(yīng)注意其財務(wù)報告及信息披露質(zhì)量的風(fēng)險。

    緊接著，4月23日杰伊·克萊頓發(fā)布言論稱，因為信息披露的問題，他提醒投資者近期在調(diào)整倉位時，不要將資金投入在美國上市的中國公司股票。與此同時，美國鷹派議員和部分前官員正努力說服特朗普政府讓聯(lián)邦雇員退休金計劃停止投資中國企業(yè)股票。而此前，美國國會曾提出法案，要求對中概股要采取特殊對待。

    顯然，美國證監(jiān)會正在專門針對中概股“披露不夠，懲罰手段難以實施到位”等問題制定更趨嚴(yán)格的法規(guī)，以及更加嚴(yán)格的執(zhí)法對待。

    4月23日，資深美國和國際執(zhí)業(yè)律師劉洪在演講時表示，“中資企業(yè)正面臨著前所未有的風(fēng)險。”劉洪建議企業(yè)要注重在法律上做前瞻性的基礎(chǔ)性工作，包括在思想上一定要重視，一定要做預(yù)案，同時做好與中介機(jī)構(gòu)的溝通。“因為中介公司的配合可以幫助公司在法律上減弱或中和風(fēng)險，在一定程度上可以作為抗辯的證據(jù)。”

    顯然，私有化是中概股企業(yè)“反做空”的終極手段，然而除了私有化，在反做空方面，中概股企業(yè)還有哪些可以使用的工具或方法呢？既然做空是美國資本市場上的恒久命題，那么圍繞整個中概股的上市產(chǎn)業(yè)鏈又該如何自處呢？

    “被做空”的深層次風(fēng)險：SEC的嚴(yán)刑峻法

    SEC可以起訴COO及其同伙涉及罪名如虛假陳述、證券欺詐、洗錢、電匯欺詐、陰謀串通、內(nèi)幕交易等等。

    中概股被做空的“響雷”首先在瑞幸頭上炸開。先是2月份渾水發(fā)布了88頁的做空報告，然后是4月2日晚瑞幸咖啡自曝虛增22億元人民幣交易額。

    時隔不到兩個月，從機(jī)構(gòu)互懟到選擇自曝，其背后的一個重要原因，是美國資本市場對做空機(jī)制的極致利用和對造假者的嚴(yán)格懲罰。

    田軒指出：“做空機(jī)制的存在是為了凈化資本市場，與做多一起來維持資本市場生態(tài)平衡的陰陽兩極。在成熟的資本市場中，無論是做多還是做空，都不存在善意和惡意之分，只不過是投資者對于上市公司估值和未來股價的不同判斷。”

    正是基于這樣的背景，美國資本市場允許做空者從中逐利，這也正是渾水為了獲取做空瑞幸的數(shù)據(jù)，可以聘請1500人的調(diào)研團(tuán)隊，潛伏在瑞幸620家門店中，錄制超過11000小時的視頻，甚至不惜進(jìn)店點(diǎn)人頭的重要背景。正因為整個做空產(chǎn)業(yè)鏈有著龐大的利益，因此在數(shù)據(jù)調(diào)查的成本支出上比一般調(diào)查公司才更舍得投入。

    而在懲處追責(zé)方面，美國對資本市場的監(jiān)管注重嚴(yán)刑峻法、集體訴訟和公平基金，讓財務(wù)造假公司連同其服務(wù)機(jī)構(gòu)付出慘痛代價。這也正是為中概股服務(wù)的會計師事務(wù)所不愿承擔(dān)的連帶風(fēng)險。

    所以，回顧瑞幸被做空的事件時就會看到會計師事務(wù)所的身影：4月3日晚間，安永會計師事務(wù)所回復(fù)稱，在對瑞幸咖啡2019年年度財務(wù)報告進(jìn)行審計工作的過程中，安永就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)瑞幸咖啡部分管理人員在2019年第二季度至第四季度通過虛假交易虛增了公司相關(guān)期間的收入、成本及費(fèi)用，并就此發(fā)現(xiàn)向瑞幸咖啡審計委員會作出了匯報。

    那么，這種風(fēng)險到底有多大呢？來看一下2001年安然事件SEC的罰單就可以一目了然：“首先，公司C級管理層——CEO、President、CFO、CAO全鍋端掉，一些部門主管等全部被起訴、罰款、判刑坐牢，鬧得全部家破人亡，慘不忍睹。起訴罪名基本都是虛假陳述、證券欺詐、洗錢、電匯欺詐、陰謀串通、內(nèi)幕交易等等。其次，ArthurAnderson（安達(dá)信）作為外部審計，被SEC認(rèn)定玩忽職守，明知故犯，嚴(yán)重違反會計準(zhǔn)則，而且還故意銷毀證據(jù)，結(jié)果事務(wù)所執(zhí)照被吊銷，85000名員工全部失業(yè)。再次，公司破產(chǎn)清算后經(jīng)歷了四五年之久的訴訟，被股東、債權(quán)人、員工追繳了一部分資金。”

    然而，安然事件的始作俑者在4年時間里“只是”虛增了6億美元的利潤，便導(dǎo)致公司破產(chǎn)、家財散盡，還要面對20年以上的刑期。據(jù)此，有國內(nèi)投資人對比相關(guān)案件后認(rèn)為一旦確認(rèn)造假，公司接下來需要面對的除了在股東發(fā)起民事集團(tuán)訴訟，員工發(fā)起因工資、獎金、福利、退休金損失的民事訴訟之外，可能面臨的處罰會包括：

    首先，SEC可以起訴COO及其同伙涉及罪名如虛假陳述、證券欺詐、洗錢、電匯欺詐、陰謀串通、內(nèi)幕交易等等。

    其次，SEC還可以要求CEO、CFO、ChiefAccountingOfficer等其他高管出庭作證。一旦發(fā)現(xiàn)任何一個員工有參與、默許、知情不報，或者應(yīng)該知道卻沒有盡職，SEC會以上述罪名的任何一項或全部來起訴該員工。

    再次，庭審過后，一旦罪名成立，SEC會相應(yīng)對欺詐個人一方輕的處以民事罰款，追繳已付薪金、行業(yè)禁入、公司職務(wù)禁令等懲罰手段，嚴(yán)重的還要被判刑坐牢。

    此外，如果是公司多個C級高管（指公司的CEO、CFO、COO等級別高管）共謀作案，SEC還會對公司罰款，嚴(yán)重的甚至取消上市資格。

    上述投資人認(rèn)為：“對相關(guān)會計師事務(wù)所，SEC會調(diào)查是否在會計準(zhǔn)則上有故意或者疏忽，是否在審計之外和該公司有別的交易而產(chǎn)生利益沖突。如果有，SEC會起訴會計師人員，最終罰款、行業(yè)禁入、吊銷執(zhí)照。”

    根據(jù)安然事件后美國出臺的《薩班斯法案》，加大對公司管理層及白領(lǐng)犯罪的刑事責(zé)任——上市公司造假，公司高管個人將面臨10到20年的監(jiān)禁以及100萬美元到500萬美元的罰款。顯然不亞于持槍搶劫等惡性犯罪。

    反做空：從“自曝”到主動私有化

    一位接近瑞幸的人士告訴記者：“如果去掉去年虛增的22億元，去年收入還有30多億元，比前年增長了3倍多，其實是很好了。”

    盡管中概股被做空是一個連鎖性的地雷反應(yīng)，但是有了2012年中概股被做空的前車之鑒，加上中概股公司對美國法律的日臻熟悉，在應(yīng)對反做空的技術(shù)性上已經(jīng)超越了8年以前。

    首先，無論是瑞幸，還是好未來，都選擇了自曝問題的方式，這相當(dāng)于向美國SEC的自首。而眾所周知，向SEC的自首意味著一定程度上可以爭取寬大處理。

    而在上輪做空潮中就有美國律師告訴《中國經(jīng)營報》記者：“向SEC的自首通常會填寫一張行業(yè)調(diào)查表格，如果對同行業(yè)存在的問題有檢舉或揭發(fā)行為，相應(yīng)地可以獲取到更減輕的處理。事實上，SEC正是通過這樣的方式獲得調(diào)查線索。”

    就在2020年4月16日，美國SEC發(fā)布的官方信息顯示，美國證監(jiān)會宣布給予一名“吹哨人”一筆超過2700萬美元的酬金，原因在于他向SEC提供了一家機(jī)構(gòu)在海外錯誤行為的關(guān)鍵性調(diào)查線索，這是今年最大的一筆酬金，其金額之巨在SEC頒發(fā)酬金獎勵歷史以來位居第六。

    “自從2012年發(fā)放第一筆酬金以來，美國SEC共頒發(fā)了4.25億美元的酬金給79位提供線索的個人。”

    “無論當(dāng)事公司是否有更多的檢索或揭發(fā)行為，自曝總比別人點(diǎn)火引爆要強(qiáng)，前者有退路，后者無路可退。”著名管理會計實戰(zhàn)專家、志贏盛世董事長、默克制藥中國區(qū)前CFO鄒志英告訴記者。

    在鄒志英看來：“如果對比此前同樣作為上市公司的知名企業(yè)，比如新東方、愛奇藝、百度先后中槍，可以說，無論是瑞幸，還是好未來，此次斷臂是為了求生，割自己一刀不傷其要害，上點(diǎn)藥養(yǎng)一養(yǎng)就好。”

    當(dāng)然，相對于好未來，瑞幸接下來面臨的挑戰(zhàn)還會更大。因為好未來教育集團(tuán)錯誤夸大的“輕課（LightClass）”并非主營，而且業(yè)務(wù)占比也并不高。這也就涉及到接下來中概股反做空的第二項策略，即做實企業(yè)，獲得美股市場上投資人的再次認(rèn)可。

    來看一下瑞幸在自曝后接下來的系列操作：

    天眼查數(shù)據(jù)顯示，4月7日，瑞幸咖啡的運(yùn)營主體瑞幸咖啡（中國）有限公司注冊資本從15.5億美元增加至20.5億美元，增幅近32.26%。同日，經(jīng)營范圍新增其他機(jī)械設(shè)備及電子產(chǎn)品批發(fā)業(yè)務(wù)。

    不僅如此，國家工商總局的企業(yè)基本信息公開中，瑞幸咖啡（中國）有限公司的備案事項顯示：公司于2020年4月7日重新制定公司章程（注：公司章程不啻于公司憲法，其重要性不言而喻）。

    與此同時，公司開始進(jìn)一步向既定AI方向進(jìn)軍，瑞幸咖啡（北京）有限公司從4月5日開始招聘全棧工程師，公開信息顯示：全棧工程師的職責(zé)描述為：1.參與公司AI平臺的設(shè)計和代碼開發(fā)工作；2.與產(chǎn)品經(jīng)理溝通UI需求；3.完成項目的開發(fā)和上線工作任職要求。

    對此，有投資人告訴記者：“在這種情況下，企業(yè)增資有三個目的：一是調(diào)整賬面大股東；二是給國內(nèi)公司真實注資；三是給基本面制造信心，吸引美股市場的投資人進(jìn)入。”

    在上述投資人看來：“如果增資前后股東比例出現(xiàn)變化，那么往往意味著調(diào)整大股東，這一般涉及責(zé)任的分配和承擔(dān)，關(guān)鍵是要看等比例增資還是非等比例。”

    不過，記者能查詢到的公開信息中，增資后瑞幸咖啡（中國）有限公司的投資人仍為瑞幸咖啡（香港）有限公司，后者持有前者100%的股份，其中出資的余額繳付日期為2038年3月27日，尚不能確定本次出資是實繳還是分期繳付。

    對此，一位接近瑞幸的人士告訴記者：“如果去掉去年虛增的22億元，去年收入還有30多億元，比前年增長了3倍多，其實是很好了。加上公司、產(chǎn)品、用戶都不錯，即使被做空期間，瑞幸咖啡店的消費(fèi)者仍不見少，這意味著公司仍能看到未來。”

    顯然，在這種情況下，避免被退市的風(fēng)險就變得至關(guān)重要。不要像一首歌中所唱的：“還未如愿見著不朽，就把自己先搞丟。”

    這也意味著，企業(yè)要在反做空上擁有更多的殺手锏，而最大的殺手锏就是足夠多的資金。

    當(dāng)然，如果企業(yè)堅信自己沒有問題，那么最好的策略和方法就是對做空者直接“頂回去”，用美國投資人能夠聽懂的語言講清問題背后的本質(zhì)，比如跟誰學(xué)創(chuàng)始人陳向東對做空者的回應(yīng)，令公司股價即使在被做空后還是實現(xiàn)了很大程度的反彈。

    而更多中概股企業(yè)的私有化則是退出“做空”游戲的終極策略。中倫律師事務(wù)所律師季亨卡則告訴記者：“近年來，拆分VIE的業(yè)務(wù)一直都有，客戶主要是無法在港股或美股上市的，以及港股或美股上市的想回A股的企業(yè)。就我們掌握的數(shù)據(jù)而言，目前這方面的業(yè)務(wù)沒有明顯增加的趨勢。”

    4月14日，做空機(jī)構(gòu)香櫞發(fā)布報告，認(rèn)為跟誰學(xué)（GSX：NYSE）虛增營收70%，稱其是2011年以來最大的中概股造假案。受此影響，跟誰學(xué)市值一度蒸發(fā)近50億元。

    與此同時，聚美優(yōu)品的成功私有化也讓更多在美股市場上處境困難的中概股開始謀求回國路徑，華興資本CEO在接受媒體采訪時就表示，“我們可能會看到發(fā)行ADR（美國存托憑證）的公司新一波私有化的浪潮。邏輯很簡單：‘壞人’不想被抓，‘好人’不想與‘壞人’為伍。”

    機(jī)構(gòu)：被“活埋”還是安享“盛宴”

    孤松資本又是以多空頭對沖見長的基金，很難不讓人聯(lián)想這些沽空的操作也和孤松資本有著必然的聯(lián)系。

    在《關(guān)于瑞幸造假，我們真正應(yīng)該思考的事》一文中，田軒曾專門探討了被“活埋”的158條“好漢”，也就是瑞幸股東里的機(jī)構(gòu)投資者，其中涉及陣容可謂豪華的國際知名投行與對沖基金。

    的確，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月31日，共有158家機(jī)構(gòu)投資者持有瑞幸咖啡股票。比2019年第三季度末，凈新增64家機(jī)構(gòu)入場，持股達(dá)4.6億股。

    但這158條“好漢”真的都被活埋了嗎？

    有分析人士就注意到了擁有瑞幸7.3%股份的LonePineCapital，即是大名鼎鼎的孤松資本。由于孤松資本的操盤人是對沖基金大佬SteveMan-dell，是傳奇人物老虎基金創(chuàng)始人朱利安·羅伯遜最有成就的門徒，這很難讓人想象孤松資本在瑞幸事件中不會使用做空策略。

    事實上，從2019年11月29日孤松資本向美國證監(jiān)會提交的文件來看，在極短的時間內(nèi)持有瑞幸的股票超過4800萬股，占瑞幸公開發(fā)行股票的14.5%，其中大部分是由旗下的多空對沖策略基金——LoneCypress基金持有。

    根據(jù)“華爾街量化”的分析，在2019年11月15日截止的這周，瑞星咖啡2020年6月19日行權(quán)的期權(quán)交易中，沽空和做多的交易量還基本持平，而一周后，就完全導(dǎo)向空頭。

    美國期權(quán)結(jié)算所數(shù)據(jù)顯示，2019年11月22日截止的一周內(nèi)，瑞幸咖啡2020年6月19日行權(quán)的期權(quán)交易中，沽空交易手?jǐn)?shù)占到當(dāng)周期權(quán)交易量的98%，而做多交易手?jǐn)?shù)只有2%。這樣的多空對決，對于正常交易的股票而言，顯然并不合理。

    而緊接著，在2019年11月29日孤松資本就向美國證監(jiān)會提交了持股超過5%的文件。

    顯然，一方面是孤松資本大幅增持，瑞幸股價大漲；另一方面孤松資本又是以多空頭對沖見長的基金，很難不讓人聯(lián)想這些沽空的操作也和孤松資本有著必然的聯(lián)系。

    按照“華爾街量化”的判斷，除了孤松資本，位于第三位的美國CapitalResearchGlobalIn-vestors也可能會采用相同的策略，而其他持股比例較小的MelvinCapital、AlkeonCapital也都是對沖基金里的代表。

    所以，在這些豪華陣容的機(jī)構(gòu)投資者中，到底被“活埋”還是安享“盛宴”仍不得而知。

    資本的眼睛：有關(guān)審計的終極問題

    因此，與其被“審計公司”揭露，不如自我披露，既能“大義滅親”，還能“坦白從寬”。

    “如果沒有獨(dú)立審計，資本市場將會發(fā)生什么？”

    德勤中國副主席吳衛(wèi)軍在他所著的《資本的眼睛》一書中，曾發(fā)出這樣的疑問。在這本由證監(jiān)會三任前首席會計師（汪建熙、張為國、周忠惠）推薦的書中，吳衛(wèi)軍講述了獨(dú)立審計的價值與挑戰(zhàn)，以獨(dú)特的國際化視野重申了獨(dú)立審計專業(yè)主義精神的恒久生命力。

    然而，這也恰恰是中概股被做空過程中審計機(jī)構(gòu)總是被媒體報道拖下水的背景所在。從中概股的審計底稿風(fēng)波一直到每一個被做空的案件，審計在其中的作用總是無比重要。

    在被渾水做空并隨后自曝的瑞幸事件中，審計機(jī)構(gòu)團(tuán)隊為“四大”之一的安永，并為此遭受了不少質(zhì)疑，但為什么總是審計為中概股“背鍋”呢？在中概股做空潮中，審計機(jī)構(gòu)又該如何自處？

    事實上，對瑞幸和好未來等中概股公司的自曝行為，鄒志英告訴記者：“這很可能是有審計機(jī)構(gòu)在年報審查過程中，看到了很多疑問和風(fēng)險點(diǎn)，有可能要發(fā)布《公司在2019年年度涉嫌財務(wù)違規(guī)的重大風(fēng)險公告》，或者往好了說，經(jīng)過核心管理層跟審計機(jī)構(gòu)的博弈，審計機(jī)構(gòu)要給出具‘非標(biāo)意見的審計報告’。”

    眾所周知，對于上市公司而言，“非標(biāo)意見的審計報告”意味著什么。因此，與其被“審計公司”揭露，不如自我披露，既能“大義滅親”，還能“坦白從寬”。

    哈佛大學(xué)教授艾迪·瑞德爾從社會學(xué)及信息呈報復(fù)雜性角度提出了會計第二恒等式：“會計=經(jīng)濟(jì)真相+計算差錯+偏見”。他認(rèn)為，會計的目的是反映經(jīng)濟(jì)真相，但它又不可避免地被“計量差錯”和信息提供者的“偏見”所影響。因此，會計和經(jīng)濟(jì)真相之間的差距是一種客觀存在。

    但是，這種差距不能太大，而太大的差距背后，突顯的往往就不會再是個體問題，而將是系統(tǒng)問題。或者，當(dāng)前審計機(jī)構(gòu)屢屢中招的背后，除了職業(yè)操守的問題外，還與審計費(fèi)用的出處有關(guān)。

    在《資本的眼睛》一書中，吳衛(wèi)軍指出：“審計師服務(wù)的對象是公司的股東，雖然他們需要管理層的配合來完成審計工作，但卻是與管理層相對立的一個角色。在現(xiàn)行的會計核算制度安排下，支付給注冊會計師的審計費(fèi)計入管理費(fèi)用，被當(dāng)作企業(yè)經(jīng)營的一項成本。這并不能反映注冊會計師審計服務(wù)的核心內(nèi)涵及價值。”

    在吳衛(wèi)軍看來：“注冊會計師審計并不是企業(yè)內(nèi)部的成本要素，而是一項由股東聘請、對企業(yè)經(jīng)營成果進(jìn)行驗證的專業(yè)服務(wù)。實際上，這是一項為投資者降低代理成本，保障股東價值的監(jiān)督活動。”

    “因此，從性質(zhì)上講，審計費(fèi)不應(yīng)作為企業(yè)的成本費(fèi)用被列入管理費(fèi)用科目之中，而應(yīng)體現(xiàn)在利潤分配中，作為可供分配利潤的扣減項。這樣做有利于明確審計師與股東之間的利益關(guān)聯(lián)，即明確‘審計師是為投資者服務(wù)的’這一根本合約定律。”吳衛(wèi)軍表示。

    顯然，只有這樣的安排，才會與聘請審計師由股東表達(dá)的安排是一致的。然而，按照吳衛(wèi)軍對記者的回復(fù)，即便國外企業(yè)，目前的審計費(fèi)用也同樣是計入成本費(fèi)用。顯然，這將是一個持久的終極命題。

    此外，審計師屢被“背責(zé)”的一個重要原因還在于：“審計師的報告有一項隱含的背書，即同意管理層或已經(jīng)和管理層達(dá)成共識：企業(yè)能夠在會計報表結(jié)賬日之后的12個月內(nèi)持續(xù)經(jīng)營。”但仍然需要注意的是：“如果審計師遇到企業(yè)管理者喜憂參半蓄意舞弊，那么審計師被蒙騙的機(jī)會就比較大。”

    “由于審計證據(jù)主要基于管理層提供的資料，如果管理層串通舞弊，提供偽造的審計證據(jù)，那么將會大大削弱審計師的查弊能力，進(jìn)而導(dǎo)致審計師可能無法發(fā)現(xiàn)管理層舞弊和欺詐的行為。”