解構(gòu)同達(dá)創(chuàng)業(yè)賣殼：信達(dá)系10億突擊入股 浮盈已超40%

    日前，同達(dá)創(chuàng)業(yè)披露擬以股份支付方式全資并購遼寧三三工業(yè)有限公司（下稱“三三工業(yè)”），作價(jià)50.5億元，構(gòu)成重組上市。

    慣常的重組上市案例中，上市公司原控股股東與標(biāo)的公司鮮有關(guān)聯(lián)且在讓渡控制權(quán)后會逐步退出，但同達(dá)創(chuàng)業(yè)控股股東信達(dá)投資有限公司（下稱“信達(dá)投資”）及一致行動人信達(dá)創(chuàng)新投資有限公司（下稱“信達(dá)創(chuàng)新”）卻在方案中嵌入10億元“突擊入股”條款，即同時通過受讓股權(quán)及增資的方式入股三三工業(yè)，再由同達(dá)創(chuàng)業(yè)以發(fā)行股份置入三三工業(yè)全部資產(chǎn)。

    經(jīng)此安排，信達(dá)系對同達(dá)創(chuàng)業(yè)持股比例將從交易前的40.68%降至交易后的25.36%，仍為上市公司話語權(quán)極高的重要股東；若無此安排，信達(dá)系持股比例將被大幅稀釋至12%。此外，基于該交易條款，信達(dá)系臨時擬出資的10億元目前已浮盈超40%。

    證券時報(bào)·e公司記者從相關(guān)投行人士處了解到，上述借殼方案并不多見，設(shè)計(jì)較為精妙，各方利益均有體現(xiàn)。另據(jù)了解，信達(dá)系曾于2016年底籌劃置出同達(dá)創(chuàng)業(yè)控制權(quán)，但很快宣告失敗。

    罕見的突擊入股條款

    同達(dá)創(chuàng)業(yè)8月12日晚披露重組預(yù)案，擬以13.16元/股的價(jià)格發(fā)行股份，購買三三工業(yè)100%股權(quán)。交易價(jià)格預(yù)估為50.5億元，且構(gòu)成重組上市。交易完成后，劉遠(yuǎn)征、劉雙仲、劉艷珍（下稱“劉氏家族”）及一致行動人遼陽匯智投資管理中心（有限合伙）合計(jì)持有上市公司53.42%股份，并成為公司控股方。

    值得注意的是，在這筆“賣殼”交易進(jìn)行的同時，同達(dá)創(chuàng)業(yè)原控股股東信達(dá)投資也突擊入股三三工業(yè)，進(jìn)行了一次“左手倒右手”的股權(quán)騰挪。

    根據(jù)公告，信達(dá)投資擬合計(jì)向三三工業(yè)投資不超過8億元，其中擬以1.5億元受讓劉遠(yuǎn)征所持部分三三工業(yè)股權(quán)，6.5億元用于向三三工業(yè)增資；信達(dá)創(chuàng)新擬以2億元受讓劉遠(yuǎn)征所持三三工業(yè)部分股權(quán)。三三工業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后，信達(dá)系合計(jì)持有其19.8%股份，總對價(jià)10億元。由此，三三工業(yè)估值將從44億元增至50.5億元。

    在信達(dá)系獲得三三工業(yè)的股權(quán)后，同達(dá)創(chuàng)業(yè)再向信達(dá)系、劉氏家族等發(fā)行股份，并購該標(biāo)的公司。此時，信達(dá)系將購買三三工業(yè)的股權(quán)倒賣給同達(dá)創(chuàng)業(yè)，獲得新發(fā)行的股份，完成全部操作。

    表面上看，這一系列的股權(quán)轉(zhuǎn)讓似乎多此一舉，還產(chǎn)生了關(guān)聯(lián)交易，為政策審查帶來麻煩。但通過對劉氏家族的股權(quán)計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，此舉對于避免稀釋信達(dá)系股權(quán)至關(guān)重要。

    假設(shè)信達(dá)系無突擊入股安排，則同達(dá)創(chuàng)業(yè)僅需按照13.16元/股的價(jià)格發(fā)行3.34億股，即可置入三三工業(yè)全部44億元的資產(chǎn)。不過按照方案設(shè)計(jì)，同達(dá)創(chuàng)業(yè)需發(fā)行3.84億股，其中約5000萬股正是信達(dá)系10億元的臨時出資相應(yīng)的對價(jià)。

    兩種不同的安排將帶來不同的結(jié)果。若信達(dá)系不入股，則交易完成后，劉氏家族在上市公司持股比例將高達(dá)61.79%，加上遼陽匯智投資持股，其合計(jì)持股比例將達(dá)64.61%，形成了實(shí)質(zhì)意義上的“一言堂”；同時，信達(dá)系持股比例將從交易前的40.68%被稀釋至交易后的12%，話語權(quán)驟降。

    一旦信達(dá)系耗資10億入股三三工業(yè)，則全部交易完成后，劉氏家族在上市公司持股比例為50.86%，即便加上遼陽匯智投資持股，總持股比例也僅為53.42%，略超50%的完全控制線，更加符合上市公司治理結(jié)構(gòu)。反觀信達(dá)系，其在上市公司的持股比例將從交易前的40.68%小幅稀釋至25.36%，仍為重要股東，在上市公司股東大會及董事會上均有相當(dāng)?shù)脑捳Z權(quán)。

    于是，上述重組客觀上為信達(dá)系構(gòu)建了“賣而不退”、參股而不控股的股權(quán)格局，但這還不是全部。

    交易未完已浮盈超40%

    重組上市往往帶來股價(jià)連續(xù)上漲，突擊入股也成為同達(dá)創(chuàng)業(yè)原大股東信達(dá)系造富的財(cái)技游戲。

    在重組方案披露前的7月29日，同達(dá)創(chuàng)業(yè)市值為20.52億元，信達(dá)投資持有的40.68%股份對應(yīng)8.35億元。8月12日重組方案披露后，同達(dá)創(chuàng)業(yè)連續(xù)獲得3個漲停，8月16日開盤也一度漲停，最終報(bào)收18.99元/股。若以此價(jià)格計(jì)算，置入三三工業(yè)后，同達(dá)創(chuàng)業(yè)發(fā)行后的總股本5.23億股，市值將約為百億元，則信達(dá)系持有的25.36%股權(quán)對應(yīng)約25億元，信達(dá)系的身家大幅提升。

    當(dāng)然，上述測算僅為理論值，不過信達(dá)系擬入股三三工業(yè)的10億元卻享受到了實(shí)實(shí)在在的浮盈。同達(dá)創(chuàng)業(yè)發(fā)行價(jià)為13.16元/股，相當(dāng)于7月29日收盤價(jià)的89%，本身存在折價(jià)，再考慮到同達(dá)創(chuàng)業(yè)復(fù)牌后的連續(xù)大漲，因此前述10億元經(jīng)過換股后，目前已浮盈44%。

    事實(shí)上，這不是信達(dá)系第一次利用轉(zhuǎn)讓同達(dá)創(chuàng)業(yè)股權(quán)來創(chuàng)造財(cái)富。同達(dá)創(chuàng)業(yè)作為A股知名“殼公司”，兩年多前，公司曾因籌劃“易主”而一度成為“階段性大牛股”。

    2016年11月，同達(dá)創(chuàng)業(yè)發(fā)布公告稱，公司控股股東信達(dá)投資擬籌劃公司控制權(quán)變更事項(xiàng)。同達(dá)創(chuàng)業(yè)復(fù)牌即一字漲停，后又連續(xù)多日漲停，并在短短7個交易日內(nèi)最高攀升至51.18元，較停牌前的28.76元上漲近八成，且成交量逐步放大。此后，在資金的反復(fù)炒作之下，同達(dá)創(chuàng)業(yè)股價(jià)最終創(chuàng)出了歷史新高56.07元，一句“籌劃”令股價(jià)幾近翻倍。

    但是這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓并沒有成功，2017年1月，信達(dá)投資宣布終止轉(zhuǎn)讓同達(dá)創(chuàng)業(yè)的控股權(quán)。公司股價(jià)應(yīng)聲墜落，1月12日、1月13日連續(xù)兩個無量一字跌停，讓同達(dá)創(chuàng)業(yè)的股價(jià)坐了一次過山車。對于終止的理由，信達(dá)投資表示，中國信達(dá)（01359）正在制定所屬公司中長期發(fā)展規(guī)劃，信達(dá)投資轉(zhuǎn)讓同達(dá)創(chuàng)業(yè)控制權(quán)理由不夠充分、論證不足；此外，同達(dá)創(chuàng)業(yè)股價(jià)近期變動較大，致使控制權(quán)轉(zhuǎn)讓具有不確定性。

    事實(shí)上，隨著去年底監(jiān)管層對并購重組的持續(xù)松綁，今年以來借殼上市案例明顯增加。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至本月，今年已有13家公司推出了借殼上市預(yù)案，而去年同期僅有5家。從股價(jià)表現(xiàn)來看，大部分被借殼公司在方案公布后股價(jià)大漲，如武漢中商連續(xù)5個漲停，ST新梅連續(xù)3個漲停。

    證券時報(bào)·e公司記者發(fā)現(xiàn)，上市公司賣殼時大股東的賺錢套路基本類似，雖然過程設(shè)計(jì)精巧，但路徑無非是IPO后業(yè)績下降、經(jīng)營不善，然后啟動賣殼，大股東承接之前包裝上市及募投的資產(chǎn)，保留一定股份留待股價(jià)上漲后套現(xiàn)。

    標(biāo)的資產(chǎn)溢價(jià)率超10倍

    同達(dá)創(chuàng)業(yè)成立于1991年7月，是一家投資與管理的綜合類公司。在1993年上市后，公司大股東經(jīng)歷過多次變化。直到2000年，因同達(dá)創(chuàng)業(yè)未能如期償還信達(dá)投資5000萬元借款，擔(dān)保方、時為公司大股東的粵海實(shí)業(yè)將其擁有的公司2237萬股股票用于抵債，信達(dá)投資由此成為公司第一大股東。

    信達(dá)投資財(cái)大氣粗、背景深厚，其獨(dú)資股東中國信達(dá)2018年年報(bào)顯示，財(cái)政部持有中國信達(dá)64.45%股權(quán)，為實(shí)際控制人；社?；鹄硎聲止?.6%。中國信達(dá)業(yè)務(wù)涵蓋投資、酒店管理、證券等多個領(lǐng)域，旗下公司眾多，還包括信達(dá)地產(chǎn)等上市公司。

    但是信達(dá)投資入主后，同達(dá)創(chuàng)業(yè)的狀況并沒有變好。公司曾確立投資房地產(chǎn)、數(shù)字電視、廣告?zhèn)髅綐I(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，也曾籌劃過定增收購事項(xiàng)，但沒有成功。

    數(shù)據(jù)顯示，近10年以來，同達(dá)創(chuàng)業(yè)的營業(yè)收入基本處于持續(xù)下降的狀態(tài)。其營業(yè)收入已經(jīng)從2009年的5.86億元下降到了今年上半年的1511萬元。而從歸母凈利潤來看，該公司的這一指標(biāo)在2016年至2018年期間出現(xiàn)持續(xù)下滑，至2018年時虧損達(dá)到了5630萬元。不難發(fā)現(xiàn)，同達(dá)創(chuàng)業(yè)近些年來的業(yè)務(wù)規(guī)模較小，業(yè)績也比較差。

    其2018年的主營業(yè)務(wù)為通過子公司同達(dá)貿(mào)易開展的商品銷售業(yè)務(wù)和廣州德裕房地產(chǎn)尾盤銷售業(yè)務(wù)以及公司經(jīng)營性物業(yè)出租。整體來看，同達(dá)創(chuàng)業(yè)兩大主營業(yè)務(wù)的體量都不大。從2019年半年報(bào)披露的數(shù)據(jù)來看，該公司在2019年上半年實(shí)現(xiàn)各項(xiàng)收入1511萬元，其中同達(dá)貿(mào)易實(shí)現(xiàn)銷售收入1407萬元，經(jīng)營性物業(yè)實(shí)現(xiàn)租金收入104萬元。

    此外，同達(dá)貿(mào)易代理品牌還在不停地縮減。2015年度，同達(dá)貿(mào)易代理了“椰樹”牌椰汁、“銀鷺”八寶粥、“美味鮮”調(diào)味品。2017年度，該公司代理了“銀鷺”八寶粥、“美味鮮”調(diào)味品。而到了今年上半年，同達(dá)貿(mào)易僅代理“美味鮮”調(diào)味品。

    由此可見，改變業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與改善盈利能力已成為上市公司的當(dāng)務(wù)之急，而通過外延式資產(chǎn)重組又是一大有效途徑。

    同達(dá)創(chuàng)業(yè)擬購買的標(biāo)的公司三三工業(yè)是一家以特大型智能裝備盾構(gòu)機(jī)/TBM隧道掘進(jìn)機(jī)的研究設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造和銷售為主營業(yè)務(wù)的高端裝備制造企業(yè)，三三工業(yè)已成為國家技術(shù)創(chuàng)新示范企業(yè)、國家高新技術(shù)企業(yè)。

    同達(dá)創(chuàng)業(yè)表示，通過本次交易，公司將置入盈利能力較強(qiáng)的高端裝備制造資產(chǎn)，公司主營業(yè)務(wù)將變更為特大型智能裝備盾構(gòu)機(jī)/TBM隧道掘進(jìn)機(jī)的研究設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造和銷售，主要產(chǎn)品涵蓋土壓平衡盾構(gòu)機(jī)、泥水平衡盾構(gòu)機(jī)、異形盾構(gòu)機(jī)、垂直盾構(gòu)機(jī)、硬巖TBM及上述產(chǎn)品的核心部件。

    同達(dá)創(chuàng)業(yè)表示，本次交易的評估基準(zhǔn)日為2019年6月30日，三三工業(yè)100%股權(quán)的預(yù)估值為44億元?？紤]到本次交易的基準(zhǔn)日后標(biāo)的公司不超過6.5億元的增資安排，本次交易的標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)估交易價(jià)格為50.5億元。值得注意的是，截至6月30日，三三工業(yè)的凈資產(chǎn)為3.87億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其預(yù)估值。按照上述凈資產(chǎn)粗略計(jì)算，三三工業(yè)預(yù)估值的增值率超過10倍。

    目前，同達(dá)創(chuàng)業(yè)董事會審議通過了該項(xiàng)目議案。同達(dá)創(chuàng)業(yè)8月15日公告稱，因工作安排原因，原定于8月23日召開的公司重大資產(chǎn)重組媒體說明會將推遲至8月28日召開。