高估值收購高負(fù)債率資產(chǎn) 海航科技聯(lián)姻當(dāng)當(dāng)網(wǎng)前景幾何

    一個是負(fù)債率高達(dá)85%的傳統(tǒng)企業(yè)，一個是風(fēng)光不再的互聯(lián)網(wǎng)電商公司。海航科技此次收購當(dāng)當(dāng)網(wǎng)引發(fā)市場高度關(guān)注。負(fù)債問題能否順利解決，二者能否順利融合，在5月28日舉行的重組說明會上，海航科技稱，通過此次并購，將發(fā)揮雙方“用戶+供應(yīng)鏈+場景+技術(shù)”的競爭力，產(chǎn)生良好的協(xié)同效應(yīng)，發(fā)展空間可能超越想象。

    豪擲75億攬入當(dāng)當(dāng)網(wǎng)

    重組預(yù)案顯示，本次交易分為發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)與募集配套資金兩部分。其中，海航科技擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式向俞渝、李國慶等8名交易對象購買標(biāo)的公司100%的股權(quán)，即當(dāng)當(dāng)科文及北京當(dāng)當(dāng)各100%股權(quán)；同時，擬向不超過10名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金不超過40.6億元。

    根據(jù)預(yù)估結(jié)果，初步確定標(biāo)的資產(chǎn)交易價格為75億元。其中，公司擬以發(fā)行股份的方式支付40.6億元，以現(xiàn)金方式支付34.4億元。購買資產(chǎn)的股票發(fā)行價格為6.23元/股。

    海通證券執(zhí)行董事龔思琪介紹，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易但不構(gòu)成重組上市。本次交易完成后，俞渝和李國慶合計直接持有上市公司16.49%股份。按照規(guī)定，交易對方俞渝、李國慶是上市公司的關(guān)聯(lián)自然人；天津科文、天津國略分別為俞渝、李國慶實際控制的合伙企業(yè)，天津科文、天津國略為上市公司的關(guān)聯(lián)法人，因此本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。本次交易完成后，慈航基金會合計控制海航科技24.46%股份對應(yīng)的表決權(quán)。不考慮配套融資的情況下，俞渝及李國慶夫婦合計持有海航科技16.49%股份。慈航基金會與俞渝及李國慶夫婦合計控制海航科技股份表決權(quán)比例差距約為8%，慈航基金會仍擁有對上市公司的實際控制權(quán)。同時，俞渝、李國慶控制的天津科文和天津國略將不參與本次配套資金的募集。本次交易完成后，慈航基金會仍為海航科技的實際控制人，上市公司控制權(quán)不會發(fā)生變更。因此，本次交易不構(gòu)成重組上市。

    值得關(guān)注的是，海航科技此前并沒有經(jīng)營B2C業(yè)務(wù)的經(jīng)驗。此次收購初衷、收購?fù)瓿珊竽茼樌弦l(fā)市場關(guān)注。

    “公司原有業(yè)務(wù)較為單一，主營航運(yùn)業(yè)務(wù)。航運(yùn)市場景氣度持續(xù)較大下滑，傳統(tǒng)航運(yùn)業(yè)難以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢。2015年起，公司制定了新一輪戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，2016年末收購了IT產(chǎn)品分銷以及供應(yīng)鏈綜合服務(wù)行業(yè)龍頭企業(yè)英邁國際，并在其IT業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上發(fā)展云服務(wù)等科技類業(yè)務(wù)。未來，公司將在新興領(lǐng)域繼續(xù)穩(wěn)健開展并購重組和產(chǎn)業(yè)培育，增強(qiáng)上市公司可持續(xù)發(fā)展能力。”海航集團(tuán)董事局董事、海航科技集團(tuán)有限公司董事長兼首席執(zhí)行官、海航科技股份有限公司董事長童甫稱。

    在童甫看來，本次交易完成后，雙方將充分借助各自優(yōu)勢，實現(xiàn)良好的業(yè)務(wù)協(xié)同，實現(xiàn)業(yè)務(wù)突破。“公司可以與標(biāo)的公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的深度整合，在IT產(chǎn)品分銷業(yè)務(wù)、倉儲與物流業(yè)務(wù)、云集市及云計算業(yè)務(wù)等多方面產(chǎn)生良好的協(xié)同效應(yīng)。比如，當(dāng)當(dāng)可借助英邁國際成熟的供應(yīng)鏈模式，在銷售端形成規(guī)模效應(yīng)，提高營收水平；同時，海航科技能夠通過當(dāng)當(dāng)打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游，進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)布局，增強(qiáng)持續(xù)盈利能力、抗風(fēng)險能力以及未來發(fā)展空間。”

    “此次并購重組將發(fā)揮‘用戶+供應(yīng)鏈+場景+技術(shù)’的競爭力，發(fā)展空間可能超越想象。本次交易完成后，雙方可以進(jìn)行多緯度經(jīng)營管理協(xié)同，在供應(yīng)鏈、倉儲物流業(yè)務(wù)、用戶價值挖掘等方面產(chǎn)生良好的協(xié)同效應(yīng)。”海航科技首席執(zhí)行官柯生燦對中國證券報記者表示，“并購?fù)瓿珊?，將從人員、內(nèi)部管理、規(guī)范運(yùn)作、資產(chǎn)及業(yè)務(wù)、企業(yè)文化等方面整合協(xié)同。海航集團(tuán)，包括海航科技以往就有一些運(yùn)作經(jīng)驗。”

    “高估值”和“高商譽(yù)”引關(guān)注

    海航科技大手筆出手，引發(fā)市場關(guān)注。上交所第一時間對公司此次重大資產(chǎn)重組進(jìn)行了問詢，重點關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)估值合理性、上市公司商譽(yù)等問題。

    根據(jù)收益法評估，標(biāo)的資產(chǎn)增值率為23492.84%。對此，上交所要求海航科技結(jié)合估值方法，說明本次估值的合理性。海航科技此前在預(yù)案中解釋，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的價值不能完全取決于現(xiàn)有凈資產(chǎn)規(guī)模，應(yīng)體現(xiàn)在該公司未來盈利上。對此，上交所要求海航科技結(jié)合本次交易的估值方法，對比標(biāo)的資產(chǎn)自境外市場私有化的估值，說明標(biāo)的資產(chǎn)估值的合理性。同時，標(biāo)的資產(chǎn)評估增值主要依賴未來盈利的情況下，交易對方未進(jìn)行業(yè)績承諾。上交所要求說明未來無法實現(xiàn)評估盈利預(yù)測的風(fēng)險。

    中企華評估總經(jīng)理助理檀增敏對當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的估值問題進(jìn)行了解釋。檀增敏表示，在此次重組預(yù)案中，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的估值大大高于私有化時的估值，取決兩個因素，一是當(dāng)當(dāng)網(wǎng)業(yè)績相較私有化之初明顯改善；二是A股市場估值更高。“私有化時提出，2017年盈利預(yù)測為2.08億元。通過這兩年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，2017年實際凈利潤為3.59億元。其中包括一些非經(jīng)營因素。即便扣除這些非經(jīng)營因素，2017年凈利潤相比私有化時的預(yù)期仍要高出很多。”

    檀增敏表示，就互聯(lián)網(wǎng)零售行業(yè)而言，根據(jù)Wind提供的數(shù)據(jù)，通常根據(jù)營業(yè)收入指標(biāo)對公司進(jìn)行估值。美國市場企業(yè)價值大概是營業(yè)收入指標(biāo)的1.47倍，A股市場該數(shù)據(jù)為2.06倍。也就是說美國市場的估值大概是A股市場的70%。

    高估值帶來高商譽(yù)。預(yù)案披露，標(biāo)的公司凈資產(chǎn)賬面價值為3178.93萬元，本次交易預(yù)估作價75億元，溢價74.68億元，溢價率23492.84%。本次交易完成后，公司合并資產(chǎn)負(fù)債表中將形成一定金額的商譽(yù)，未來存在商譽(yù)減值風(fēng)險，從而對上市公司經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

    “估值采用的指標(biāo)方面，與同行業(yè)包括對2017年整個A股市場的參數(shù)指標(biāo)進(jìn)行了對比，盈利預(yù)測相對比較偏謹(jǐn)慎。未來通過當(dāng)當(dāng)?shù)淖陨碚{(diào)整以及海航科技的支持，業(yè)績增長相對能夠?qū)崿F(xiàn)。”海通證券高級副總裁張敏稱。

    釋疑高負(fù)債并購

    海航科技目前的經(jīng)營狀況不佳，高額負(fù)債讓市場對此次收購存在疑慮。根據(jù)海航科技2017年年度報告，公司負(fù)債總額高達(dá)1049億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)85%。截至2017年12月31日，海航科技的貨幣資金余額為75.2億元，短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債分別為19.8億元和290.2億元。短期償債壓力大。

    值得注意的是，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)同樣負(fù)債高企。截至2017年末，當(dāng)當(dāng)?shù)呢?fù)債合計是39.82億元。其中，流動負(fù)債為39.48億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)99%。

    投服中心在重組說明會現(xiàn)場提出，在自身負(fù)債較高、償債能力不足的情況下，仍以75億元高估值的價格收購資產(chǎn)負(fù)債率如此高的標(biāo)的公司是否合理；本次交易完成后，上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)會否對公司資金鏈產(chǎn)生重大不利影響；公司如何解決所面臨的財務(wù)風(fēng)險。

    “完成本次交易并不需要支付現(xiàn)金，現(xiàn)金對價將通過募集配套資金支付。收購?fù)瓿珊?，公司將進(jìn)一步推動與當(dāng)當(dāng)?shù)臉I(yè)務(wù)進(jìn)行深度融合，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提升公司整體現(xiàn)金流。”海航科技財務(wù)總監(jiān)田李俊說。

    田李俊表示，目前公司整體經(jīng)營狀況良好，業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定。2017年歸屬母公司的凈資產(chǎn)為134.11億元，同比增長5.02%；營業(yè)收入為3154.6億元，同比增長739.86%；歸屬母公司股東的凈利潤8.2057億元，同比增長155.23%。與銀行合作目前正常，子公司已于2018年3月歸還了銀團(tuán)貸款，并提前歸還了5000萬美元的本金。2018年4月，公司獲得了間接控股股東海航集團(tuán)有限公司出具的財務(wù)支持函。海航集團(tuán)將對公司的持續(xù)經(jīng)營提供財力支持，以確保公司在2017年度審計報告出具后12個月內(nèi)能夠清償?shù)狡趥鶆?wù)，不會縮減經(jīng)營規(guī)模。

    從財務(wù)數(shù)據(jù)看，海航科技經(jīng)營有所改善，但能否保證現(xiàn)金流健康仍然存在疑問。年報顯示，2017年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-48.08億元，投資活動現(xiàn)金流凈額-52.42億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額為-53.79億元。公司處于現(xiàn)金凈流出狀態(tài)。

    對于中國證券報記者的問題，田李俊表示，針對改善財務(wù)狀況，減輕公司經(jīng)營性現(xiàn)金流壓力制定了幾個措施：第一，將憑借英邁國際在IT產(chǎn)品以及供應(yīng)鏈綜合服務(wù)行業(yè)的龍頭地位，進(jìn)一步完善供應(yīng)鏈IT生態(tài)圈，聚集合作伙伴，整合供應(yīng)鏈上下游以及橫向不同產(chǎn)業(yè)間的優(yōu)質(zhì)資源，加快推動英邁國際中國業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，提高公司整體收入和利潤水平；第二，公司與英邁有客戶資源、技術(shù)資源，與海航集團(tuán)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)場景等資源可以進(jìn)一步協(xié)同。同時，加快推動云集市、海航云等新業(yè)務(wù)落地，培育新的利潤增長點，提高盈利能力；第三，公司將全面加強(qiáng)預(yù)算管理和成本控制管理，嚴(yán)格控制各項費用支出，降低經(jīng)營成本，提高公司的整體償債能力；第四，將進(jìn)一步拓展融資渠道；第五，如果本次重大資產(chǎn)重組獲批，公司將加大當(dāng)當(dāng)網(wǎng)與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的協(xié)同，夯實公司科技業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力。