業(yè)績拐點型上市公司的投資路徑

    2018年以來市場走勢清淡，建新股份股價卻逆勢上漲，累計漲幅超200%，屬于業(yè)績拐點型上市公司。業(yè)績拐點型公司有何特征，如何介入，以及投資收益何時兌現(xiàn)為宜？本文就此對其投資路徑進(jìn)行論證。

    中國上市公司研究院研究員洪新星

    2018年以來市場走勢清淡，建新股份股價卻逆勢上漲，累計漲幅超200%。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)它屬于業(yè)績拐點型上市公司：2017年一季度開始公司凈利潤同比出現(xiàn)增長，因凈利潤基數(shù)小和增速小，股價表現(xiàn)不盡如人意。經(jīng)過一年的經(jīng)營改善，2017年四季度和2018年一季度報公布的凈利潤為0.53億和1.14億，同比增長774.01%和2233.25%。

    還有哪些公司屬于業(yè)績拐點型上市公司？據(jù)觀察，業(yè)績拐點型上市公司的投資機(jī)會每年都有，而且不少。比如2011年，氟化工產(chǎn)業(yè)鏈公司；2012年，草甘膦、智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈公司；2013年，染料、傳媒娛樂行業(yè)相關(guān)上市公司；2014年，牛市預(yù)期下的券商行業(yè)；2015年，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上的鋰電池上市公司；2016年，化工產(chǎn)品漲價下的相關(guān)上市公司;2017年，稀有小金屬漲價下的相關(guān)上市公司。

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    公司業(yè)績拐點的發(fā)生

    上市公司業(yè)績向好拐點的定義：經(jīng)營業(yè)績增速由不好的方向向好的方向轉(zhuǎn)變，或沿著好的方向發(fā)生量級的改變。

    據(jù)上市公司利潤表，可知業(yè)績向好拐點出現(xiàn)的情況有：第一，主營業(yè)務(wù)收入增加。主營業(yè)務(wù)收入等于產(chǎn)品售價乘以產(chǎn)品銷量，所以實現(xiàn)上市公司主營業(yè)務(wù)收入的增加前提條件是產(chǎn)品售價上漲、產(chǎn)品銷量增加至少發(fā)生一個，實現(xiàn)上市公司利潤增加的條件是營業(yè)收入的增加帶來的利潤改善大于其它變量帶來的利潤惡化。如新增產(chǎn)能、停產(chǎn)復(fù)產(chǎn)；供需改變下產(chǎn)品漲價。第二，上市公司成本的下降。成本主要由營業(yè)成本和銷售、管理、財務(wù)三大費用構(gòu)成。如原材料降價、經(jīng)營管理改善、規(guī)模效應(yīng)等都會使得成本下降。成本的變化主要影響公司的營業(yè)利潤率或者凈利潤率。A股市場對成本下降的拐點型公司重點關(guān)注的是原材料成本下降。

    除此兩種情況外，資產(chǎn)重組、購買資產(chǎn)、新產(chǎn)品邊際作用顯現(xiàn)也是上市公司的拐點催化劑。本文主要以以上兩種情況為研究對象。

    另外，為了預(yù)防上市公司財務(wù)造假，對上市公司現(xiàn)金流量表，資產(chǎn)負(fù)債表也要深入分析。如折舊、應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款、收入確認(rèn)、經(jīng)營現(xiàn)金流等進(jìn)行確認(rèn)、辨別，甚至虛假訂單（公司的收入增長不符合行業(yè)特點或者大幅度偏離行業(yè)正常值）的甄別。

    上市公司業(yè)績拐點的確立要跟蹤和分析到利潤的變化。不能僅憑上市公司銷售產(chǎn)品漲價、銷量增加、成本下降等因素的變化來確定上市公司業(yè)績向好拐點出現(xiàn)的變化，因為其它因素可能會抵消這些變化，甚至導(dǎo)致業(yè)績惡化。

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    業(yè)績拐點型上市公司的投資介入

    上市公司業(yè)績拐點確立后其業(yè)績向好變化有一次性的，也有持續(xù)性的，此持續(xù)性指兩個季度以上。因一次性的業(yè)績拐點在二級市場往往表現(xiàn)為一次性的交易機(jī)會，持續(xù)性的業(yè)績拐點股價波動具有一定的持續(xù)性和可觀的利潤空間，所以本文僅討論業(yè)績拐點發(fā)生具有持續(xù)性的投資機(jī)會。

    理論上，投資業(yè)績拐點型上市公司獲得預(yù)期利潤相當(dāng)可觀。以業(yè)績拐點出現(xiàn)時為起點買入，以業(yè)績拐點結(jié)束時為終點賣出，投資者投資表中列舉的任何一只業(yè)績拐點型上市公司的股票獲利都超過100%，而且相對指數(shù)漲幅超過50%。

    然而實際中，投資業(yè)績拐點型上市公司獲取如此大的利潤并不容易實現(xiàn)。上市公司業(yè)績拐點的確立和股價拐點的確立不一定同步，以及投資者對業(yè)績拐點型上市公司業(yè)績拐點發(fā)生的預(yù)期與市場的一致預(yù)期不一定同步，投資者介入業(yè)績拐點型上市公司很難做到與業(yè)績拐點型上市公司股價的啟動同步，往往是左側(cè)交易或右側(cè)交易。左側(cè)交易就是投資者在業(yè)績拐點型上市公司股價啟動之前介入，右側(cè)交易就是在業(yè)績拐點型上市公司股價啟動之后介入。

    要想實現(xiàn)左側(cè)交易，需要投資者對業(yè)績拐點型上市公司的產(chǎn)業(yè)鏈上下游，經(jīng)營管理深入分析，或者了解行業(yè)發(fā)展的歷史規(guī)律。如此，投資者便可提前買入業(yè)績拐點型上市公司的股票，最終享受業(yè)績拐點型上市公司股價啟動帶來的利潤。

    比如，2014年三季度拉開全面牛市序幕，其中券商股率先啟動且漲幅巨大。具備先知先覺能力的投資者已于2014年一季度介入券商龍頭股中信證券，這就是典型的左側(cè)交易。2014年一季度增持中信證券的華夏人壽保險股份有限公司-萬能保險產(chǎn)品，證金公司在中信證券投資上盈利頗豐。

    要想實現(xiàn)右側(cè)交易，需要投資者及時發(fā)現(xiàn)業(yè)績拐點型上市公司并能夠?qū)ζ涔拯c的持續(xù)性做出正確的判斷。如此，投資者可在業(yè)績拐點型上市公司股價啟動之后介入以獲得投資收益。

    2016年下半年滄州大化漲幅超100%。其三季度開始啟動且四季度前7個交易日連續(xù)漲停，如此巨大的漲幅說明市場對其TDI產(chǎn)品漲價的拐點已經(jīng)有比較充分的反應(yīng)。之后在四季度仍有知名私募投資者積極介入該上市公司，這就是典型的右側(cè)交易。2016年四季度進(jìn)入滄州大化前十大股東的廣東尚偉投資管理有限責(zé)任公司-尚泰1號證券投資基金，深圳展博投資管理有限公司-展博多策略2號基金，在滄州大化上有不錯的投資盈利。

    無論是左側(cè)交易還右側(cè)交易介入，只要掌握核心要素，盈利是大概率事件。左側(cè)交易需要提前預(yù)判業(yè)績拐點，花費等待的成本；右側(cè)交易需要確立拐點的持續(xù)性以便仍然有盈利空間。不過這都需要投資者對即將投資的上市公司所屬的行業(yè)進(jìn)行深入研究和長期跟蹤。

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    業(yè)績拐點的結(jié)束

    上市公司業(yè)績拐點結(jié)束的定義：上市公司業(yè)績增速由好的方向向壞的方向轉(zhuǎn)變；上市公司業(yè)績增速走向穩(wěn)定。上市公司業(yè)績增速由好的方向走向壞的方向指上市公司業(yè)績增速下降，且是趨勢性的，不排除最終虧損。

    業(yè)績拐點型上市公司業(yè)績拐點的結(jié)束來自于：促進(jìn)業(yè)績拐點發(fā)生的催化劑消失；其它業(yè)績構(gòu)成要素的變化抵消甚至逆轉(zhuǎn)原有要素變化帶來的業(yè)績拐點發(fā)生的趨勢。如上市公司新投放產(chǎn)能滿產(chǎn)后續(xù)無法跟上;上市公司產(chǎn)品或者原材料的供需出現(xiàn)變化導(dǎo)致產(chǎn)品或者原材料的價格波動轉(zhuǎn)向或趨于穩(wěn)定。

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    業(yè)績拐點型上市公司的投資退出

    業(yè)績拐點型上市公司上市以來的PE估值區(qū)間跨度大，有時10倍，有時數(shù)百倍，極其不穩(wěn)定。業(yè)績拐點型上市公司的平均估值也較高。

    此類公司的估值不能僅考慮PEG（市盈率相對盈利增長的比率）或者PE（市盈率）估值。業(yè)績拐點型上市公司股價高點附近的靜態(tài)PEG或者PE估值低于歷史水平。此時，計算業(yè)績拐點型上市公司的靜態(tài)PE估值發(fā)現(xiàn)股價被低估；計算靜態(tài)PEG估值發(fā)現(xiàn)股價被低估的更加嚴(yán)重。業(yè)績拐點型上市公司股價低點附近的靜態(tài)PEG或者PE估值高于歷史水平。此時，計算業(yè)績拐點型上市公司的PE估值發(fā)現(xiàn)股價被高估；計算靜態(tài)PEG估值發(fā)現(xiàn)股價被高估的更加嚴(yán)重。可見，靜態(tài)的PEG或者PE估值判斷業(yè)績拐點型上市公司股價高低往往是失靈的。此現(xiàn)象的背后原因在于業(yè)績拐點型上市公司業(yè)績具有不穩(wěn)定性。

    另外，業(yè)績拐點型上市公司的靜態(tài)PE或者PEG估值的最高點、低點與業(yè)績的最高點、低點并不完全相關(guān)。原因在于：市場有牛熊之分，不同的市場環(huán)境會影響靜態(tài)PE或者PEG估值；投資者的預(yù)期或股價反映與業(yè)績的變化不一定同步。因此兩個因素都存在不確定性，投資者無法通過一個固定的估值方法判斷股價拐點的結(jié)束。盡管如此，業(yè)績拐點型上市公司的靜態(tài)PE或PEG估值與股價存在局部同步。

    據(jù)統(tǒng)計分析，沒有發(fā)現(xiàn)拐點型上市公司比較精確的估值規(guī)律，仍然有些可供參考的現(xiàn)象。從靜態(tài)PE和PEG考慮，在業(yè)績拐點型上市公司股價的底部大概率估值較高；在業(yè)績拐點型上市公司股價的頂部大概率該期間內(nèi)估值較低。

    對于周期性或者業(yè)績波動較大的上市公司，按照國際慣例一般參考近7~10年上市公司的平均利潤計算PE估值。格雷厄姆建議“決不應(yīng)該以超過公司平均利潤16倍的價格買入股票”。這個平均利潤是指上市公司7~10年的利潤平均值。因上市公司有時候利潤較少甚至虧損，有時候利潤較多，所以需要一定時期的平均利潤才具有參考價值。這個方法在國內(nèi)市場有參考意義，但不是唯一的指標(biāo)，因為這7~10年的平均數(shù)據(jù)存在不確定性。當(dāng)有些年份盈利非常大，其它年份比較穩(wěn)定，其PE估值便較低；當(dāng)有些年份虧損很大，其它年份略有盈利，其PE估值便很高。

    理論上，在投資者介入業(yè)績拐點型上市公司之后，投資者選取下次業(yè)績拐點出現(xiàn)前的股價最高點時退出能夠獲取最大利潤。事實上，投資者只能選擇在此股價最高點附近退出，所以我們研究的目的就是為投資者盡可能在股價的最高點附近退出提供幫助。

    據(jù)觀察，投資者對業(yè)績拐點型上市公司的認(rèn)知不同導(dǎo)致其決策行為“各自為政”。先知先覺的投資者往往會在業(yè)績拐點結(jié)束確認(rèn)之前退出，后知后覺的投資者往往等業(yè)績拐點結(jié)束確立之后才退出。先知先覺的投資者獲利大概率比后知后覺的投資者豐厚，因其掌握了業(yè)績拐點型上市公司的拐點結(jié)束的歷史規(guī)律；對于沒有業(yè)績拐點結(jié)束歷史規(guī)律的上市公司，先知先覺的投資者也擁有成熟的投資思路和方法，以及密切跟蹤上市公司業(yè)績變化的能力。

    業(yè)績拐點型上市公司的股價高點往往早于業(yè)績拐點結(jié)束確立1~2個季度。因為先知先覺的投資者會提前退出，而之后介入業(yè)績拐點型上市公司的投資者力量一般會逐漸減弱，業(yè)績拐點型上市公司股價難以再創(chuàng)新高。因此業(yè)績拐點型上市公司的退出時點要結(jié)合行為金融學(xué)共同判斷，不僅是單純業(yè)績變化跟蹤。投資者退出業(yè)績拐點型上市公司的左側(cè)交易要比右側(cè)交易安全，當(dāng)先知先覺的投資者退出上市公司之后，其它投資者每多持有業(yè)績拐點型上市公司股票一個交易日其投資盈利減少的風(fēng)險都會增加。

    業(yè)績拐點型上市公司的股價高點往往需要多次確認(rèn)，因為上市公司業(yè)績拐點結(jié)束后很少出現(xiàn)業(yè)績斷崖式下跌，而且后知后覺的投資者不會立即退出，所以上市公司的股價一般也不會出現(xiàn)斷崖式下跌。

    投資業(yè)績拐點型上市公司的退出要盡力掌握其業(yè)績拐點的歷史規(guī)律，密切跟蹤其業(yè)績變化以便能夠提前1~2季度預(yù)判業(yè)績拐點結(jié)束的確立。當(dāng)上市公司業(yè)績拐點能夠被判斷之前，股價漲幅較大時，不要僅按照提前1~2個季度慣例退出，也不要僅憑靜態(tài)PE，PEG判斷上市公司估值高低決策是否退出，應(yīng)該以近7~10年的平均業(yè)績計算市盈率為參考，結(jié)合市凈率及市值判斷上市公司股價是否還有上升空間。另外，無論何種判斷都要結(jié)合當(dāng)前的市場環(huán)境和行業(yè)特點。