“獨特”投資理念 不一樣的護(hù)城河——專訪中泰資管基金經(jīng)理田瑀

    ■本報記者 張志偉

    “從A到B到C的線性推演，在邏輯上看似乎順理成章；但在我看來，每一種情況都是一個概率事件，對于看似篤定的邏輯推演，我會心存質(zhì)疑。”針對投資人士善于從公司的強競爭力推演到市場份額提升、收入提升和利潤提升的邏輯思路，現(xiàn)任中泰資管基金經(jīng)理田瑀在接受《證券日報》獨家采訪時表達(dá)的觀點與市場“主流”有些不太相符。

    給“寬闊護(hù)城河”企業(yè)估值溢價

    田瑀的“差異化”的觀點與他的資深理科背景密不可分。田瑀是一個地地道道的理科生，本科材料學(xué)，碩士物理學(xué)，在復(fù)旦大學(xué)一呆就是7年。“物理學(xué)和科學(xué)對我世界觀的影響是巨大的，比如世界是概率的，而并非通過簡單地線性推演可得。”

    田瑀的投資風(fēng)格也深深地打上了數(shù)理邏輯的烙印。“市場經(jīng)常喜歡給予短期高增長以溢價，但我可能只愿意給予具有‘寬闊護(hù)城河’的企業(yè)以溢價。”“寬闊護(hù)城河”是采訪田瑀過程中的高頻詞。“這就好比在大海上航行的小船，張滿了帆，雖然短期可以乘風(fēng)破浪，但快速行駛的過程中，小船的船體可能受損。”田瑀用乘風(fēng)破浪在大海上航行的小船來比如一種情形，強調(diào)快速擴(kuò)張會使得生產(chǎn)、管理、銷售、服務(wù)水平都難跟上，在快速增長的過程中留下的隱患在快速增長期之后會逐步顯現(xiàn)，有時候會摧毀一家企業(yè)。田瑀在博弈層面對過度投資快速增長企業(yè)也有擔(dān)憂，“由于大多數(shù)人的會選中快速增長企業(yè)投資，因此在買入的價格上并不會有什么便宜可言，而且在增長的中后期，最終會上演‘跑得快’的游戲。”

    那么為什么市場很多時候更喜歡短期的高成長呢？田瑀解釋到這與經(jīng)濟(jì)活動本身的不確定性密切相關(guān)。對于大多數(shù)公司而言，未來10年面對的情況可能會發(fā)生翻天覆地的變化，這對于所有分析師、投資經(jīng)理而言都是難以預(yù)測的，因此在市場上廣為流傳的一個觀點流派就是，沒法看長，因為長期最不確定，所以更多的人去追求短期的高增長。

    不一樣的護(hù)城河

    “護(hù)城河是基于某種商業(yè)模式建立的我有他無的‘商業(yè)資源’，它的形式難以窮舉。”在田瑀的眼中，強大的品牌，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，高效生產(chǎn)帶來的低成本，甚至是優(yōu)秀的管理人，企業(yè)文化等等都是護(hù)城河。“并不是所有的公司建立護(hù)城河的難度都一樣，也不是建立起來的護(hù)城河都一樣堅固。在選擇研究標(biāo)的時，我們更關(guān)注長坡、厚雪、慢變的公司，因為在這樣的土壤更容易建立護(hù)城河。”

    護(hù)城河是對企業(yè)成長持續(xù)性最有效的替代指標(biāo)。“長坡、厚雪、慢變”是田瑀賦予護(hù)城河的不同指標(biāo)。

    “由于護(hù)城河本身就是中長期盈利能力的替代度量衡，如果這個行業(yè)長期存在的前提都不存在的話，這樣的研究本身就沒意義了。”田瑀指的“長坡”是企業(yè)長期存續(xù)并能長期盈利，“我們要選的行業(yè)就是要長期存在且增長的行業(yè)。”

    高端白酒行業(yè)就是典型的“厚雪”的行業(yè)，行業(yè)規(guī)模足夠巨大，差異化十分顯著，盈利能力極高，生產(chǎn)資源的投入不需要大額的現(xiàn)金的投入，存貨沒有保質(zhì)期，同時還能升值，所花費的營銷費用都形成了差異化的品牌力，優(yōu)勢企業(yè)的護(hù)城河在不斷拓寬，地域性的產(chǎn)品也可以守住較高的盈利能力。把田瑀白酒“厚雪”理論轉(zhuǎn)化為定義式表達(dá)，是指所處行業(yè)的利潤較為豐厚，建立護(hù)城河的企業(yè)能夠通過各種手段獲得較高的盈利能力，行業(yè)具有十分可觀的市場規(guī)模。

    “慢變是指變化太快對于護(hù)城河是致命的，堅固的護(hù)城河需要穩(wěn)定的外部環(huán)境。”田瑀坦然，“我理解的某些芯片行業(yè)就是這樣的反面例子，由于生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)步很快，平均一年多的時間就要大幅的提升生產(chǎn)效率，在這個行業(yè)里想要建立護(hù)城河十分困難。”

    短期大盤漲跌無法預(yù)測

    假設(shè)手頭上有兩家公司，一個是連續(xù)3年增長30%，一個是連續(xù)10年增長15%，哪家公司應(yīng)該更貴呢（假設(shè)兩家公司在不增長以后，一直維持當(dāng)年的凈利潤，6%的折現(xiàn)率）？答案是后者貴37%。談起當(dāng)前兩家公司同樣賺一塊錢利潤的公司的投資價值，田瑀給記者算了一筆賬。

    田瑀對長期投資是非?？粗氐?，“我并不擅長預(yù)測短期市場，也不相信能準(zhǔn)確預(yù)測短期市場的走勢。我曾經(jīng)寫過一篇文章，標(biāo)題是《如果大盤漲跌可以預(yù)測，巴菲特就是個笑話》，如果哪個管理人說他確實知道是不是會回調(diào)、短期后市是漲是跌，我是不信的。”田瑀解釋稱，其實如果把時間放寬一點，就會發(fā)現(xiàn)這些問題擔(dān)憂迎刃而解，雖然股票市場是復(fù)雜系統(tǒng)，但它也有規(guī)律，比如價格一定會向價值回歸。當(dāng)前整體市場的估值水平已經(jīng)處于歷史的后四分之一分位以下，這意味著大家對未來的預(yù)期十分悲觀，稍微的緩和或經(jīng)濟(jì)波動，都會帶來積極反應(yīng)，因此至少目前的位置賠率很劃算。

    對于未來的機(jī)會，田瑀角度仍然是護(hù)城河，“制造業(yè)、醫(yī)藥、消費等等領(lǐng)域都具備建立強大護(hù)城河的條件，但需要基金管理人逐個精挑細(xì)選。”

    對于即將發(fā)行的中泰開陽價值優(yōu)選混合基金，擬任基金經(jīng)理田瑀如何看呢？“策略是自下而上地精選具有護(hù)城河的公司，并均衡配置；對于護(hù)城河仔細(xì)甄別。”