長城匯理談并購基金未來：應做優(yōu)秀企業(yè)的合作伙伴和困境企業(yè)的執(zhí)劍紳士

    本報記者 趙琳

    2017年以來，隨著國內(nèi)資本市場環(huán)境的一系列變化，中國并購基金行業(yè)在快速發(fā)展了五年之后迅速進入了低迷期。隨著今年4月底資管新規(guī)的出臺，在新的環(huán)境下，中國的并購基金將何去何從？是否依然有發(fā)展空間？《證券日報》記者日前專訪了長城匯理創(chuàng)始人宋曉明。

    宋曉明表示，“并購基金應在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中發(fā)揮重要作用。它未來的定位應該是優(yōu)秀企業(yè)的合作伙伴和困境企業(yè)的執(zhí)劍紳士”。

    并購基金將進入新的發(fā)展階段

    因2008年創(chuàng)立國內(nèi)第一只并購基金，開創(chuàng)上市公司并購基金投資模式，宋曉明被業(yè)內(nèi)稱為“并購教父”。從業(yè)十年來，宋曉明見證了國內(nèi)并購基金的萌芽與發(fā)展，也親眼目睹了資金價格和資產(chǎn)價格一步步被推高。

    “國內(nèi)并購基金從2012年開始萌芽，并逐漸為市場所接受，到2015年是第一個高峰，2016年后迅速進入低谷。”宋曉明回顧道，“2008年我們剛創(chuàng)業(yè)時，市場對并購基金還非常陌生，到2012年，因IPO暫停，部分以PRE-IPO為主導投資模式的投資機構(gòu)開始向并購退出轉(zhuǎn)型，從這時起并購基金開始為市場所熟知，但浮躁的市場環(huán)境很快便造成了資金價格和資產(chǎn)價格的過度扭曲，并催生了大量以并購為形式的資本游戲。并購偏離了企業(yè)價值本源后，重新洗牌是必然的。”

    對于資管新規(guī)出臺對并購基金的影響，宋曉明認為，“從長期來看，這會給立足于協(xié)助企業(yè)價值提升的投資機構(gòu)帶來更多機會。”他表示，“降杠桿、擠泡沫，會使資金價格和資產(chǎn)價格都逐步向理性回歸，具有優(yōu)秀投資能力的機構(gòu)將獲得更大優(yōu)勢。”

    對于并購基金未來的定位，他提到，并購基金一方面要做優(yōu)秀企業(yè)的合作伙伴，也要做暫時陷入困境企業(yè)的白武士，這兩種模式都是適合中國國情的并購基金運作模式。

    做“拯救困境企業(yè)”的執(zhí)劍紳士

    據(jù)了解，長城匯理自成立以來既沒有參與VC、也沒有參與PRE-IPO，只專注于上市公司并購領域。對此，宋曉明表示，“在國內(nèi)特定的市場環(huán)境下，相對于大部分未上市企業(yè)而言，上市公司的信息披露更加完善，監(jiān)管更加嚴格，企業(yè)價值提升的工具更多，資產(chǎn)的流動性也更強。”

    目前，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期。對此，宋曉明認為，中國經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變需要并購基金發(fā)揮重要作用。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型將帶動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級，在這一過程中，必然會催生大量的并購需求。“對于轉(zhuǎn)型期遇到暫時困難的企業(yè)，這時候并購基金就可以作為執(zhí)劍紳士，通過對企業(yè)進行財務重構(gòu)、業(yè)務重構(gòu)、管理重構(gòu)，使企業(yè)起死回生。”宋曉明表示。

    宋曉明將陷入困境的企業(yè)歸為兩類，一類是企業(yè)面臨敵意收購時，需要并購基金協(xié)助化解被敵意收購的風險，如深圳地鐵就是萬科的執(zhí)劍紳士；另一類則是企業(yè)因內(nèi)部原因陷入困境。這其中有的是由于行業(yè)周期的變化和業(yè)務經(jīng)營的失誤，例如被吉利收購之前的沃爾沃和長城匯理收購之前的亞星化學、星湖科技；有的是因為公司治理的原因?qū)е缕髽I(yè)遇到了困難，例如長城匯理此前收購的天目藥業(yè)、新橋投資收購的深圳發(fā)展銀行。這些企業(yè)都在外部力量的幫助下走出了困境。

    對于怎樣的企業(yè)才是值得并購基金出手拯救的？宋曉明指出，“要綜合判斷企業(yè)的情況。一是它是否具有較多的職工數(shù)量；二是它是否具有良好的產(chǎn)業(yè)基礎并符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向；三是是否具有較大的資產(chǎn)規(guī)模。”只要符合上述兩條，在宋曉明看來，就是值得拯救的。拯救這樣的企業(yè)，不僅能帶來經(jīng)濟價值，也能夠帶來較大的社會價值。

    市場上，有時候會把拯救困境的上市企業(yè)與買殼賣殼聯(lián)系起來。宋曉明認為，“困境企業(yè)與殼公司有著本質(zhì)區(qū)別。困境企業(yè)擁有較多的職工數(shù)量，具有良好的產(chǎn)業(yè)基礎，擁有較大的資產(chǎn)規(guī)模，而殼公司則缺乏這些要素。”

    此外，除拯救暫時陷入困境的企業(yè)外，宋曉明認為，在細分領域處于龍頭地位的優(yōu)秀企業(yè)，也應該是中國并購基金未來重點投資的領域。“這些企業(yè)在長期經(jīng)營過程中有時會因為偶發(fā)事件出現(xiàn)價格扭曲的情況，這個時候往往是我們進行戰(zhàn)略投資的時機。”宋曉明說，“對于這樣的龍頭企業(yè)，更需要以企業(yè)經(jīng)營者的心態(tài)進行投資，需要保持足夠的耐心。”

    無論是暫時陷入困境的企業(yè)還是細分領域的龍頭企業(yè)，值得投資的判斷標準，宋曉明概括為三個：一是資本價值；二是資產(chǎn)價值；三是產(chǎn)業(yè)價值。“資本價值指企業(yè)價格與企業(yè)凈資產(chǎn)的差額；資產(chǎn)價值則指企業(yè)資產(chǎn)公允價值與賬面價值的差額；產(chǎn)業(yè)價值則是企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢。資本價值和資產(chǎn)價值出現(xiàn)扭曲，適合中期投資，產(chǎn)業(yè)價值出現(xiàn)扭曲，適合中長期投資。”宋曉明進一步解釋稱。

    對于新都酒店項目的反思

    從2008到2016年連續(xù)九年中，宋曉明團隊管理的基金年均投資回報率超過35%，其投資的所有并購項目都是盈利的。但是2017年新都酒店的退市，使其遭遇了“首敗”，外界對此也提出了不少質(zhì)疑。

    如今距離新都酒店退市已有近一年的時間，宋曉明表示，“我們內(nèi)部對此也進行了深刻反思。在我們投資時，新都酒店正在破產(chǎn)重整程序過程中，重整投資人承諾向上市公司注入不低于7億元現(xiàn)金償還全部債務，承諾上市公司未來兩年的利潤不低于5億元?；诖?，我們進行了投資，也投票贊成了重整方案。但按照重整辦法的規(guī)定，上市公司的運營需由重整投資人主導，因此，從2015年12月起，公司的重整及后續(xù)運作，一直由重整投資人主導進行。在后續(xù)運營過程中，我們也就企業(yè)的經(jīng)營問題向重整投資人多次提出了建議，可惜重整投資人基于自身的判斷并未采納。”宋曉明認為，通過這個項目得到的教訓是，“并購基金在拯救企業(yè)的過程中，應全程主導。如果不能全程主導，則會帶來巨大不確定性”。

    新都酒店退市后，公司向深圳中院提起了對深交所的訴訟。對此，宋曉明并不贊成這一做法，“我們希望重整投資人和新都酒店的管理層能夠從保護廣大中小投資者利益的角度出發(fā)，盡快推動企業(yè)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌。”他表示。