鵬揚基金吳西燕：股市進入“人棄我取”階段 復蘇交易將來敲門

    股票投資是要用望遠鏡看未來，而不是用后視鏡看過去。今年以來，經(jīng)濟數(shù)據(jù)震蕩回升，經(jīng)濟復蘇進程偏慢，但已經(jīng)充分反映了各種悲觀預期的股市，接下來是否會存在更加樂觀的前景呢？

    股市存在行業(yè)反轉機會 有的“近在眼前”

    經(jīng)濟和政策的三個重要預期差顯示，市場忽視了一些正面因素：一是盡管市場對房地產預期悲觀，但穩(wěn)地產政策持續(xù)發(fā)力，地產逐漸走出谷底；二是疫情沖擊緩和快于預期，我國實施擴大內需戰(zhàn)略，穩(wěn)增長政策并沒有在疫情后退出；三是海外加息對國內流動性的掣肘減弱，央行一季度再次降準呵護流動性，美聯(lián)儲加息結束的時點也早于年初市場預期。

    鵬揚基金資深絕對收益風格基金經(jīng)理吳西燕具有17年證券從業(yè)經(jīng)驗（包括6年公募基金管理經(jīng)驗），還曾任著名海外投資機構中國區(qū)股票總監(jiān)。吳西燕對消費、金融等行業(yè)的研究尤其擅長，期間覆蓋了大量的行業(yè)和公司，對很多公司長期跟蹤研究，能夠在較合理價格買入未來景氣向上的行業(yè)和公司。“基于上述三個正面預期差，股市正在進入‘人棄我取’的階段，有的機會已近在眼前。”吳西燕稱。

    短期的下跌，可能是A股在起跳前一次習慣性的深蹲蓄力。從歷史對比來看，2013年、2016年和2019年，歷史上歷次由跌轉漲的第一年，股市均會在中段出現(xiàn)一個季度左右的明顯回撤，但即使后續(xù)經(jīng)濟驗證不及預期，下半年依然會出現(xiàn)第二波上漲。“可以類比2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月的調整，中期回撤調整接近結束，拐點在經(jīng)濟重新向上時刻。”

    基于今年經(jīng)濟三季度復蘇再次反轉、企業(yè)盈利修復將帶動市場熱情的邏輯，吳西燕認為各個板塊或將均有表現(xiàn)，諸如受益于經(jīng)濟復蘇的消費，信貸需求持續(xù)回升的大金融，受到產業(yè)政策支持的高端制造等，分布均衡。此外，在吳西燕重點關注的行業(yè)中，有一些行業(yè)近期存在基本面反轉的機會。

    今年一季度，我國服務業(yè)增加值同比增長5.4%，比上年四季度加快3.1個百分點。我國居民消費需求集中釋放，社會消費品零售總額114922億元，同比增長5.8%。“在服務業(yè)回升疊加暑期旺季即將來臨，消費場景豐富，細分領域機會包括乳制品、啤酒、白酒、休閑零食，紡織服裝，家具家電等地產鏈，機場景區(qū)等旅游出行鏈。”

    吳西燕認為，國內經(jīng)濟動能恢復的另一個機會是電力需求回升，今年全社會用電量有望呈現(xiàn)環(huán)比逐季改善態(tài)勢。我國已提出2030年碳達峰、2060年碳中和的發(fā)展目標，風光建設成為實現(xiàn)目標必由之路，然而風光發(fā)電出力不穩(wěn)將增加電網(wǎng)負荷。“在此情況下，火電、水電調節(jié)作用凸顯。從企業(yè)盈利能力看，燃料價格的回落帶來的火電成本端改善預期可能依然明確；過去的2021-2022年均為枯水年，國家氣候中心預計2023年即將迎來厄爾尼諾年，帶來我國南方流域的降水增加，利好水力發(fā)電，水電公司折舊到期、財務費用下降，水電成本也會進入下行通道。”吳西燕說。

    農林牧漁當中的養(yǎng)殖、動保行業(yè)也是吳西燕認為會有顯著機會的行業(yè)。她預計2023年豬價波動或相對較小，但成本管控優(yōu)秀的企業(yè)仍可維持盈利。未來隨豬價中期回暖，板塊盈利有望向好。“另外，從2023年主要動保企業(yè)公布的一季報來看基本面修復主要表現(xiàn)為收入和利潤同步增長。長期來看，下游規(guī)模化進程以及寵物賽道開拓持續(xù)預計仍將推動動保市場擴容。”

    多次“人棄我取” 成功挖掘牛股

    2018年1季度，吳西燕通過研究發(fā)現(xiàn)輪胎行業(yè)在快速去產能，大量中小企業(yè)退出，通過對管理層、研發(fā)投入、產能布局、戰(zhàn)略制定、市場營銷策略等方面的深入比較，她發(fā)現(xiàn)了一家優(yōu)秀公司。“公司當時估值處于12倍PE，我們判斷未來3年公司可獲得15%-20%的利潤增長，估值具備性價比，買入，當時幾乎沒有賣方覆蓋，全年進行了不下20次的公司調研和專家訪談。”

    值得一提的是，在吳西燕持有這家公司股票的3年多時間里，這家公司經(jīng)歷了歐盟對中國輪胎的反傾銷、2018年的熊市、美國對泰國輪胎加征關稅等一系列沖擊，無數(shù)投資者中途下車，但股票上漲的格局并沒有改變，吳西燕拿到了2021年公司盈利周期的高點。

    對此，吳西燕表示，能夠長期持有這只股票的原因是持續(xù)跟蹤使得對企業(yè)價值和行業(yè)格局的理解足夠深入：“在3年多的時期內，這家公司的業(yè)績增速一直超過了我買入時的預期，海外產能布局獲得超預期回報、公司前瞻的研發(fā)和品牌投入打開了配套端的市場、國產替代的投資邏輯兌現(xiàn)，公司在二級市場的投資交流也不斷進步。”隨著二級市場投資者越來越多的廣泛關注和公司超預期的業(yè)績兌現(xiàn)，這只股票的估值一度從當初的12倍PE提升到高點的30倍，疊加盈利增長，實現(xiàn)了200%多的漲幅。

    國內有一家工業(yè)自動化控制行業(yè)的龍頭公司，長期以來一直是外資的重要持倉。但在2019年3季度行業(yè)景氣低谷，很多外資受不了長達2年的業(yè)績低于預期，紛紛選擇了賣出。吳西燕在買入之前曾持續(xù)跟蹤1年多的時間，在2019年4季度公司估值已經(jīng)跌到30倍歷史估值區(qū)間的下限，但業(yè)績沒有反轉跡象，她選擇繼續(xù)等待。

    機會在2020年來臨。中國裝備制造業(yè)在全球貿易中的競爭力提升，帶給公司超額的進口替代訂單，公司也在業(yè)績低谷期完成了3年的內部管理變革，開始向規(guī)模要效益，這一年的1季報超預期，吳西燕在32倍PE處大量買入，在后面持續(xù)4個季度里，這家公司的業(yè)績持續(xù)超預期，股票大幅上漲。

    相比于這些超預期成長性業(yè)績爆發(fā)帶來的機會，吳西燕在自己熟悉的行業(yè)內選擇穩(wěn)健績優(yōu)公司投資，更是十分擅長。從選股邏輯來看，吳西燕尤其喜歡通過產業(yè)趨勢的變遷來選股，“比如消費股，我會長期跟蹤消費趨勢、數(shù)據(jù)和渠道的變化，對看好的公司市場風口來臨時，在合理的價格和時點買入。”

    一個典型的例子是投資者們十分熟悉的乳品。吳西燕通過長期對乳制品行業(yè)的跟蹤與研究，判斷乳制品行業(yè)的中長期拐點將顯現(xiàn)，消費者的習慣逐漸偏向低溫奶。“2022年底，乳品行業(yè)的機會從常溫奶逐漸轉向低溫奶，即使是細分領域的龍頭公司，通過調倉也能產生超額收益機會。我們判斷未來3-5年有的企業(yè)有望迎來每年復合20%的增長。”

    通過對零食行業(yè)新型銷售渠道的早期挖掘，吳西燕還注意到一家新公司。“通過調研我們發(fā)現(xiàn)這家公司通過各細分渠道特征進行產品線梳理，為各渠道打造最適配的產品庫，通過一系列的改革，公司產品動銷能力與渠道擴張能力顯著增強。今年很有可能出現(xiàn)業(yè)績和估值的戴維斯雙擊。”

    買賺錢的公司 均衡持倉 降低波動

    吳西燕十分堅定地認為，股票投資的收益最終來源于公司的盈利增長，因此她執(zhí)著于通過基本面分析和自下而上的個股選擇來尋找投資機會。“聚焦于優(yōu)質的、能賺錢的公司，這是股票投資收益的土壤。”

    在建倉策略會上，吳西燕傾向于避免持股集中度過高，前10大公司約占持倉的30%-40%，組合一般保持40只左右的個股。“如果集中持股在一兩個行業(yè)上，對投資者擇時交易的要求較高，波動容忍度較大，普通基民很難駕馭。通過相關度較低行業(yè)的組合投資，降低組合波動，不做極端的行業(yè)配置和高集中度持倉，體驗會更好。”

    吳西燕進一步解釋說，通過長期深入的行業(yè)和個股研究跟蹤，可以提高選股的勝率，積小勝避大虧。“持倉低集中度有利于做長期投資，在個股有意外大幅下跌時，組合承受力更強。能夠部分平衡資產和負債的匹配問題。”

    展望6月下旬至三季度的建倉節(jié)奏，吳西燕表示，市場除個別熱點板塊外，整體估值處于歷史較低分位數(shù)，系統(tǒng)性風險不大，同時隨著經(jīng)濟的復蘇兌現(xiàn)，市場信心和流動性將逐步改善。在6-7月建倉階段，預計以低估值的消費、金融和順周期板塊為主。吳西燕測算指出，當前消費估值多數(shù)集中在20-25倍的PE水平，是歷史上比較低的位置，具有相當?shù)馁I入性價比；如果市場因為TMT吸金導致估值進一步下跌，在20倍當年動態(tài)PE的位置買入，看一年的持有維度，收益預估也非?？捎^。

    隨著Q2上市公司業(yè)績增長兌現(xiàn)，吳西燕認為市場中期將回歸經(jīng)濟復蘇驅動的業(yè)績主線，可以重點配置銀行、建材等低估值板塊。“尤其是重點配置中特估，在未來業(yè)績改善空間大、持續(xù)性強的公司中進行選股。此外，考慮到科技可能是長期政策的支持方向，視建倉的股價位置，少量倉位會配置在科技上。”

    （CIS）