深入學習貫徹中央金融工作會議精神 高質(zhì)量發(fā)展多層次股權市場

    李宗光 鐘山

    2023年10月底，中央金融工作會議在北京召開，對當前和今后一個時期的金融工作作出重要部署。在資本市場建設方面，會議重點提出要“優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，更好發(fā)揮資本市場樞紐功能，推動股票發(fā)行注冊制走深走實，發(fā)展多元化股權融資，大力提高上市公司質(zhì)量，培育一流投資銀行和投資機構(gòu)”，其核心要義就是要推動多層次股權市場高質(zhì)量發(fā)展。

    目前，“多層次股權市場”包括由主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所構(gòu)成的證券市場，VCPE等為主的私募股權投資市場，以及由新三板、區(qū)域性股權交易市場構(gòu)成的掛牌股權交易市場。其中，新三板、區(qū)域性股權交易市場是證券市場與私募股權投資市場的重要過渡，兼具兩市場的特征。

    高質(zhì)量發(fā)展多層次股權市場要持續(xù)“推動股票發(fā)行注冊制走深走實”，更好發(fā)揮證券市場關鍵作用。同時，也要發(fā)展完善私募股權等市場，更好地服務企業(yè)多元化融資需求。這要求市場中的監(jiān)管機構(gòu)、上市公司、中介機構(gòu)以及投資機構(gòu)共同努力，不斷完善市場制度、提升公司質(zhì)量及中介服務能力，更好發(fā)揮多層次股權市場的樞紐功能。最終實現(xiàn)多層次股權市場服務實體經(jīng)濟，服務科技創(chuàng)新，推動“科技—產(chǎn)業(yè)—金融”高水平循環(huán)。

    提升股權融資比重是多層次股權市場高質(zhì)量發(fā)展的基礎

    股權融資服務實體經(jīng)濟發(fā)展有諸多優(yōu)勢。一是相對以銀行信貸為主要方式的間接融資，股權融資限制更少，機制更為靈活，能夠滿足不同類型、不同生命周期企業(yè)的多元化、差異化融資需求。特別是中小科技創(chuàng)新型企業(yè)，早期很難獲得銀行信貸，股權融資也能為其提供有效的資金支持。二是股權投資者以新股東和合作伙伴的身份介入，為公司提供了中長期以及低成本資金支持，能有效降低企業(yè)財務成本及財務風險，助力企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展。三是股權融資主要通過資本市場實現(xiàn)，有利于優(yōu)化全社會資源配置，進而推動社會總體杠桿率的平穩(wěn)回落，提升金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

    當前，我國融資結(jié)構(gòu)仍以間接融資為主，股權融資占比偏低，限制了股權融資服務實體經(jīng)濟效能。截至2023年9月，我國人民幣貸款存量占社融存量的比重為62.5%。以企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內(nèi)股票之和衡量的直接融資比重為11.5%。其中，企業(yè)股權融資占比僅為3%。從企業(yè)融資角度看，2022年，我國非金融企業(yè)股權融資占比為7.5%，遠低于美國八成以上的股權融資比重。

    提升股權融資比重，更好發(fā)揮多層次股權市場樞紐功能，推動“科技－產(chǎn)業(yè)－金融”高水平循環(huán)。中央金融工作會議明確指出要“優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，更好發(fā)揮資本市場樞紐功能”，這里“優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)”重在提升股權融資比重，“更好發(fā)揮資本市場樞紐功能”則強調(diào)資本市場要更多服務科技創(chuàng)新，實現(xiàn)“科技—產(chǎn)業(yè)—金融”高水平循環(huán)。

    當前，我國已進入高質(zhì)量發(fā)展階段。在新時代下，創(chuàng)新是引領發(fā)展的第一動力，是建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略支撐?？萍紕?chuàng)新則是國家競爭力的核心，是全面創(chuàng)新的主要引領。資本市場，特別是股權市場，作為連接“實體經(jīng)濟—金融—科技”的重要樞紐，要緊扣時代脈搏，引導資源向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)配置，幫助新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大、支持上市公司做強做優(yōu)做大，實現(xiàn)多層次股權市場、產(chǎn)業(yè)、科技的共同成長。

    近年來，科創(chuàng)板就在引導資本向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)匯聚過程中，實現(xiàn)快速發(fā)展?？苿?chuàng)板自2019年6月13日設立，截至2023年11月10日，已募集資金1.05萬億元，集中投向新一代信息技術、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略新興行業(yè)。

    完善多層次股權市場，活躍A股市場是關鍵

    “多層次股權市場”中以主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所構(gòu)成的A股證券市場發(fā)揮著關鍵性的作用。一方面，A股市場服務實體經(jīng)濟規(guī)模顯著，結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。近5年以來，我國A股市場共募集約7.8萬億資金，有效地支持了企業(yè)融資需求。同時，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板融資比重由2019年的11.9%大幅提升至2023年的40.9%，服務科技創(chuàng)新、成長型企業(yè)能力不斷提升；另一方面，A股市場IPO是私募股權重要的退出渠道。根據(jù)《私募股權市場報告》顯示，2022年共有905家獲投公司完成退出，其中339家公司是通過IPO方式退出，IPO占比37%。而在這339家通過IPO退出的公司中，76%選擇在A股上市，A股作為近3年最重要上市退出渠道的趨勢依然延續(xù)。

    為此，我們要繼續(xù)在完善制度建設、增強微觀主體活力等方面下功夫，不斷深化A股市場改革。

    一是繼續(xù)完善市場基礎制度建設。注冊制改革至今，市場基礎制度安排已基本定型。未來，我們?nèi)詰獔猿?ldquo;建制度、不干預、零容忍”的原則，規(guī)范發(fā)行和交易行為，及時評估優(yōu)化股份減持、融資融券、再融資等機制安排，加強一二級市場逆周期調(diào)節(jié)，統(tǒng)籌優(yōu)化上市公司回購、股東增持等制度，全面加強資本市場監(jiān)管，加大資本市場防假打假力度，強化穿透監(jiān)管，為投資者提供真實透明的上市公司。

    二是提高上市公司質(zhì)量，夯實市場基礎。上市公司是資本市場的基石，資本市場中所有的行為均是圍繞上市公司展開。上市公司應繼續(xù)努力提升自身質(zhì)量，夯實市場微觀基礎，支持市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

    三是提升投資銀行服務質(zhì)效。投資銀行作為資本市場最主要的中介機構(gòu)，深度參與企業(yè)發(fā)行上市、并購擴張、資本運營、股權投資等各個環(huán)節(jié)，發(fā)揮著價值發(fā)現(xiàn)、資產(chǎn)定價、活躍交易等的重要功能作用。投資銀行應充分發(fā)揮注冊制改革效能，提升資本市場服務實體經(jīng)濟的效率。同時，也要嚴把企業(yè)質(zhì)量關，幫助企業(yè)固本培基、規(guī)范運作，防止“帶病闖關”，保障市場高質(zhì)量。

    四是培育一批一流投資機構(gòu)。一方面，我們要充分吸收借鑒成熟市場尊崇法治、恪守契約精神等理念，完善相應的會計核算、考核評價制度，秉持專業(yè)態(tài)度，涵養(yǎng)良好的職業(yè)操守。牢固樹立價值投資理念，不斷推動全國社保、基本養(yǎng)老保險、年金等中長期資金入市。

    另一方面，也要培育境內(nèi)“聰明資金”，深刻把握中國特色估值體系內(nèi)涵，形成獨立專業(yè)判斷，更好地推動中國特色估值體系的構(gòu)建以及資本市場長期健康發(fā)展。同時，推動行業(yè)機構(gòu)強筋壯骨，切實提升專業(yè)投資能力和市場引領力，走好自己的路。

    私募股權市場是多層次股權市場重點發(fā)展方向

    中央金融工作會議提出“發(fā)展多元化股權融資”，主要是強調(diào)不同市場要找準定位，為實體企業(yè)提供多元化融資服務。

    其中，我國私募股權市場起步較晚，仍有較大潛力可挖。一方面，現(xiàn)有二級市場股權融資普遍設有盈利和規(guī)模門檻，難以為廣大中小企業(yè)提供有效支持。私募股權市場則能將社會中投資期限較長、風險承受能力較高的資金組織起來，開展專業(yè)化投資，為處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和Pre－IPO各個時期的企業(yè)提供全面的投融資支持。另一方面，私募股權能有效支持科技創(chuàng)新發(fā)展。以美國硅谷的發(fā)展為例，自20世紀60年代以來，私募股權投資與科技創(chuàng)新齊頭并進，互相促進，培育出許多劃時代的技術和產(chǎn)品，如微處理器、個人機、工作站、多媒體技術等，也誕生了眾多世界頂尖級的科技公司，如英特爾、微軟、甲骨文、蘋果、思科、谷歌等。這為美國硬科技創(chuàng)新作出了巨大貢獻。

    為此，我們要在“募、投、管、退”各個環(huán)節(jié)下功夫，鼓勵我國天使投資、創(chuàng)業(yè)投資、風險投資、PE投資等的均衡化、專業(yè)化、專注化，不斷推進我國私募股權生態(tài)的發(fā)展與完善。

    在資金募集方面，為長期資金進入私募股權市場創(chuàng)造條件，比如放寬保險資金、政府引導基金、社?；鸬鹊耐顿Y限制，適度降低私募股權基金認購門檻等。

    在投資方面，為私募股權基金投資科技行業(yè)創(chuàng)造條件，比如提供相關稅收支持，推進科技體制改革，提升創(chuàng)新體系整體效能等；此外，還要加快建立健全私募股權基金行業(yè)法律法規(guī)和監(jiān)管政策，避免出現(xiàn)多頭監(jiān)管、監(jiān)管空白等問題，積極探索差異化的精細監(jiān)管模式。

    在投后管理方面，要鼓勵投資機構(gòu)建立完善的風險管理、風險控制等制度，以及人才招聘、培訓、考核和激勵機制等；推進私募股權基金參與公司治理相關法律法規(guī)的建設與優(yōu)化，在維護投資者利益的同時，也要避免“門口的野蠻人”對市場秩序的擾亂。

    在股權退出方面，加強多層次股權市場間的互聯(lián)互通，拓寬私募股權市場退出渠道。重點探索加強區(qū)域性股權市場和全國性證券市場板塊間合作銜接的機制等，加快完善服務中小企業(yè)的全鏈條制度體系，形成層層遞進的中小企業(yè)成長路徑和良好的多層次市場發(fā)展生態(tài)；完善新三板創(chuàng)新層、基礎層內(nèi)部與北交之間的轉(zhuǎn)板制度，北交所向創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等的轉(zhuǎn)板安排。同時，也應加大相關監(jiān)管力度，防止板塊套利。

    作者：誠通證券研究所所長 李宗光；誠通證券研究員 鐘山

（編輯 閆立良）