寬松貨幣政策下的一個(gè)完整經(jīng)濟(jì)周期

    【和而不同】

    隨著物價(jià)的上漲，人們不得不重新回歸到原有的“投資/消費(fèi)”比例上去。

    韓和元

    當(dāng)中央銀行印制新的貨幣從而提高貨幣發(fā)行量（現(xiàn)在通過降息與下調(diào)準(zhǔn)備金率都可以實(shí)現(xiàn)，更不用說量化寬松了）并把它投向商業(yè)領(lǐng)域時(shí)，會(huì)發(fā)生什么情況呢？正如密西西比泡沫的總導(dǎo)演約翰·勞在其1705年出版的《論貨幣和貿(mào)易》一書里所供認(rèn)的——擴(kuò)大貨幣供給量首先能夠降低利率。

    接下來的情況是，商人被銀行的通貨膨脹誤導(dǎo)了，他們誤以為銀行體系的儲(chǔ)蓄資金要高于它實(shí)際的數(shù)量。于是他們開始大量借入這些便宜的資金。

    但人們對未來經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)展的不確定性判斷，強(qiáng)化了他們的儲(chǔ)蓄訴求，同時(shí)貨幣傳導(dǎo)也存在著明顯的時(shí)滯影響。這也決定了貨幣供給的增長，很難在短時(shí)間內(nèi)傳遞總需求，特別是日常的消費(fèi)需求。

    也正因如此，貨幣主要流通于人們?nèi)粘５纳唐方灰?，而需要持有交易?dòng)機(jī)的貨幣需求，很難在短時(shí)間內(nèi)上升。這時(shí)要想讓貨幣市場重新恢復(fù)均衡，只有通過包括股票和房地產(chǎn)行業(yè)在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升來實(shí)現(xiàn)。

    在這樣的環(huán)境下，當(dāng)銀行供給的資金增加時(shí)，商人便拿著他們新得來的便宜資金，從日常的消費(fèi)品行業(yè)向資本商品行業(yè)轉(zhuǎn)移，向需要“更為長期的生產(chǎn)過程”領(lǐng)域進(jìn)行投資，特別是像股票、房地產(chǎn)這樣的“高級生產(chǎn)領(lǐng)域”。

    但這些貨幣卻帶有某種黏性，就如周其仁教授所做的論述：“新增的貨幣投放到經(jīng)濟(jì)與市場后，像具有黏性的蜂蜜一般，在流淌的過程中可能在某一位置鼓起一個(gè)包來，然后再慢慢變平。這意味著，那些被釋放出來的貨幣，會(huì)以不同的速度，在不同種類的資產(chǎn)或商品之間漫游，結(jié)果就在一定時(shí)間內(nèi)，改變了不同種類的資產(chǎn)或商品之間的相對價(jià)格”。

    正是貨幣的這種黏性，決定了新的貨幣必然會(huì)從商業(yè)貸款人手中，滲透到生產(chǎn)的各環(huán)節(jié)中來。面對貨幣供給增長的沖擊，我們將看到這樣一種經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的境況：

    商人們從銀行拿到大量的便宜資金，投向了房地產(chǎn)業(yè)和股票市場。這樣一來以股票、房地產(chǎn)為代表的，遠(yuǎn)離消費(fèi)者的高級生產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格開始上升，而那些在資本市場募集到資金的企業(yè)，也將擴(kuò)大它的產(chǎn)能。

    譬如房地產(chǎn)開發(fā)商為滿足投資者的需求，興建更多的房子，這又必然會(huì)帶動(dòng)它上下游的相應(yīng)產(chǎn)業(yè)。如此，在該領(lǐng)域資產(chǎn)價(jià)格上漲的直接帶動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)開始加速增長。新的貨幣也將在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的上漲中，從商業(yè)貸款人手中滲透到生產(chǎn)生活的各個(gè)環(huán)節(jié)，如募集到資金的企業(yè)必然會(huì)擴(kuò)大產(chǎn)能，這必然會(huì)形成用工、用地的需求。這時(shí)，這種需求就會(huì)以工資、房租的形式，傳導(dǎo)到我們的生產(chǎn)生活中來。于是經(jīng)濟(jì)開始從復(fù)蘇步入繁榮，隨著就業(yè)形勢的好轉(zhuǎn)、工資的增長，人們的日常消費(fèi)需求得到恢復(fù)，食物價(jià)格和出行成本也開始慢慢上漲。

    在這樣的環(huán)境下，人們?yōu)榱藨?yīng)對通貨膨脹，不得不重新回歸到原有的“投資/消費(fèi)”比例。也就是人們將不得不減少投資支出，增加其在消費(fèi)上的支出。但可惜的是，這個(gè)時(shí)點(diǎn)上的商人們，卻受到銀行信用擴(kuò)張的誤導(dǎo)，把錢都放在了股票、房地產(chǎn)等高級的資本商品里面了。

    而這類商品的生產(chǎn)要得以順利維持，就必須伴隨著較低的時(shí)間偏好——也就是人們現(xiàn)在對消費(fèi)的興趣還不是很強(qiáng)烈。問題是，以投資/消費(fèi)比值為尺度的時(shí)間偏好已經(jīng)不隨人的主觀意志所決定而上漲了，一方面人們需要更多的錢去應(yīng)付日益高漲的通貨膨脹，另一方面利率開始上漲。這樣一來，那些高級生產(chǎn)領(lǐng)域的商業(yè)投資，因?yàn)槿狈π沦Y金的加入和資金成本的上漲而難以為繼，也就愈發(fā)顯得多余而浪費(fèi)，商人顯然受到信貸擴(kuò)張的誤導(dǎo)而作了太多錯(cuò)誤選擇。

    由此而來的結(jié)果是，“繁榮”會(huì)隨之停止，“危機(jī)”也會(huì)不期而至了。按照筆者2006年在《醞釀中的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)——格林斯潘給我們的遺產(chǎn)》一文的表述來說就是：“信貸不可能永遠(yuǎn)無限制地?cái)U(kuò)張下去，一旦信貸收縮，那些本來不應(yīng)該投資、消費(fèi)的項(xiàng)目就會(huì)無以為繼，結(jié)果就是衰退，就是失業(yè)，就是經(jīng)濟(jì)的全面危機(jī)”。

    隨著物價(jià)的上漲，人們不得不重新回歸到原有的“投資/消費(fèi)”比例上去。這樣，貨幣的需求，會(huì)從高級生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到低級生產(chǎn)領(lǐng)域的日常消費(fèi)上來。這種轉(zhuǎn)移的直接結(jié)果是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下降。由于貨幣和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場調(diào)節(jié)速度要快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)速度，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格通常會(huì)出現(xiàn)超調(diào)。歷史上的每次由繁榮逆轉(zhuǎn)為蕭條，事實(shí)上無不遵循著這一規(guī)律。

    （作者系廣州經(jīng)濟(jì)學(xué)者）

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