日債流動(dòng)性持續(xù)惡化 日本央行YCC政策受質(zhì)疑

    “日本央行對(duì)于收益率曲線控制（YCC）政策的堅(jiān)守還能持續(xù)多久”？

    這一疑問(wèn)正籠罩在國(guó)際金融市場(chǎng)。當(dāng)前，堅(jiān)守寬松的日本央行正飽受內(nèi)外部形勢(shì)壓力，日本匯債市場(chǎng)波動(dòng)劇烈。

    日本10年期國(guó)債收益率近日多次“破位”，升破0.25%上限。10月24日，日本10年期國(guó)債收盤收益率為0.249%。日本超長(zhǎng)期國(guó)債收益率也持續(xù)攀高。10月24日，日本30年期國(guó)債收益率升至1.635%，創(chuàng)2014年10月以來(lái)新高；日本20年期國(guó)債收益率升至1.245%，為2015年7月以來(lái)新高。

    10月28日，日本央行將公布利率決議和前景展望報(bào)告。在當(dāng)前的內(nèi)外交困下，日本央行的一舉一動(dòng)備受關(guān)注。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，短期內(nèi)日本央行應(yīng)該并不會(huì)放棄YCC政策框架，因?yàn)閅CC框架內(nèi)的調(diào)整將被視為貨幣緊縮信號(hào)，或?qū)⒁l(fā)一場(chǎng)“全球金融市場(chǎng)風(fēng)暴”。

    市場(chǎng)和央行力量相互博弈

    長(zhǎng)期以來(lái)，日本游走在通貨緊縮邊緣。為了對(duì)抗通貨緊縮，日本央行自2016年9月起實(shí)施YCC政策，通過(guò)市場(chǎng)操作控制短期和長(zhǎng)期利率——通過(guò)購(gòu)買國(guó)債，將短期國(guó)債收益率維持在-0.1%；將10年期國(guó)債收益率維持在0%，且每日浮動(dòng)上限不超過(guò)0.25%。

    YCC在將國(guó)債收益率維持在低位、有效抵抗通縮風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也降低了日本國(guó)債吸引力。今年6月以來(lái)，日本10年期國(guó)債收益率多次“破位”，市場(chǎng)流動(dòng)性惡化引人擔(dān)憂。近期，日本10年期國(guó)債連續(xù)數(shù)日出現(xiàn)零成交的現(xiàn)象。

    “市場(chǎng)力量與央行力量的持續(xù)較量，構(gòu)成了日本國(guó)債市場(chǎng)波動(dòng)的內(nèi)因。”上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院實(shí)踐教授胡捷在接受上海證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，隨著能源、糧食等大宗商品價(jià)格飆漲，日本通脹率上升，對(duì)國(guó)債收益率形成上行壓力。與此同時(shí)，日本央行的YCC操作人為壓制了國(guó)債收益率的抬升，兩股力量的相互較量，驅(qū)動(dòng)日本國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。

    受YCC干擾，日本國(guó)債價(jià)格“虛高”，金融機(jī)構(gòu)和投資者個(gè)人購(gòu)買意愿下降。胡捷進(jìn)一步表示，通脹的持續(xù)上升也讓投資者擔(dān)心未來(lái)日本央行會(huì)放棄YCC政策，故而傾向于拋售而非購(gòu)買日本國(guó)債。日本國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)供需嚴(yán)重失衡，單邊市場(chǎng)格局之下，日債流動(dòng)性告急。

    日本央行堅(jiān)決捍衛(wèi)“無(wú)限量購(gòu)債”的承諾，也導(dǎo)致日本國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮加劇。日本財(cái)務(wù)省公布的數(shù)據(jù)顯示，截至6月末，日本中央政府債券總額共計(jì)1255萬(wàn)億日元，創(chuàng)歷史新高。中金公司研報(bào)指出，日本央行對(duì)10年期國(guó)債持有率已平均高達(dá)70%，購(gòu)債操作造成市場(chǎng)扭曲，日本債券流動(dòng)性趨于惡化，市場(chǎng)功能也愈發(fā)陷于失靈。

    外部環(huán)境巨變匯債波動(dòng)相互反饋

    今年以來(lái)，日本央行并沒(méi)有跟隨全球主要經(jīng)濟(jì)體央行加息。這背后是，自20世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)泡沫破滅以來(lái)，日本政府債務(wù)的不斷積累。截至2022年6月末，日本政府債務(wù)占GDP的比重約為231.1%。

    龐大政府債務(wù)運(yùn)作需要“零利率”的支持，而“零利率”帶來(lái)的一個(gè)副作用是日元匯率的波動(dòng)失去了自主性，日元匯率完全錨定美債收益率的波動(dòng)。胡捷表示，美聯(lián)儲(chǔ)的加息形成了美日貨幣的利差，引發(fā)今年以來(lái)日元迅速貶值，日元資產(chǎn)遭遇拋售，加劇了日本國(guó)債市場(chǎng)的單邊性，加速了流動(dòng)性枯竭。

    華泰證券宏觀研究團(tuán)隊(duì)分析稱，日本長(zhǎng)端國(guó)債的低收益率導(dǎo)致其海外拋售壓力激增，并在一定程度上引發(fā)跨境資本的做空操作。2022年6月15日，在外資機(jī)構(gòu)的大舉做空之下，日本國(guó)債期貨暴跌觸發(fā)熔斷。在此之后的數(shù)月里，日本10年期國(guó)債收益率多次攀升至0.25%上方，日本央行不得不增加自購(gòu)規(guī)模。

    “日債市場(chǎng)波動(dòng)與日元貶值正在相互反饋，日本10年期國(guó)債收益率與美元對(duì)日元匯率呈現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性。”平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生表示，日元持續(xù)疲軟，撼動(dòng)日本央行維持寬松的根基，動(dòng)搖日債投資者的信心；而日債收益率的上升，不僅直接影響日元作為融資貨幣的成本、削弱日元需求，還可能傳遞出金融不穩(wěn)定信號(hào)，加劇日元的恐慌性拋售。

    放棄“寬松”壓力重重日本央行恐難轉(zhuǎn)向

    日本金融市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，外界對(duì)日本央行YCC政策的質(zhì)疑聲越來(lái)越大。

    市場(chǎng)認(rèn)為，YCC政策制定的初衷是為了對(duì)抗通貨緊縮，隨著日本通脹實(shí)現(xiàn)“同比增速超過(guò)2%并維持穩(wěn)定”的目標(biāo)，日本央行維持YCC政策的必要性將有所下降。數(shù)據(jù)顯示，9月日本核心CPI同比上升3%，實(shí)現(xiàn)連續(xù)13個(gè)月同比上升。

    橫向比較來(lái)看，日本央行維持寬松，嚴(yán)重偏離全球升息趨勢(shì)。中金公司固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，外部沖擊壓力之下，日本匯債市場(chǎng)承壓，致使日本YCC政策公信力喪失，政策維系愈發(fā)艱難。

    日本央行YCC政策將何去何從？業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，日本央行YCC政策框架的任何變化都可能被視為收緊政策，從而造成全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)，因此短期內(nèi)政策反轉(zhuǎn)概率不大。

    日本是世界上最大的債權(quán)國(guó)，若日本央行貨幣政策實(shí)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，推動(dòng)資金流回日本國(guó)內(nèi)，在推動(dòng)日元升值、日債流動(dòng)性恢復(fù)的同時(shí)，也將造成全球資產(chǎn)的拋售潮。

    “日本央行可能暫時(shí)不會(huì)放棄YCC政策，市場(chǎng)和央行僵持的狀態(tài)仍將持續(xù)。”胡捷表示，當(dāng)前日本通脹上升主要受能源價(jià)格高企和日元貶值驅(qū)動(dòng)，日本央行仍無(wú)法確定抗擊通縮是否勝利，須待通縮風(fēng)險(xiǎn)已過(guò)的信號(hào)出現(xiàn)，放棄YCC才會(huì)成為選項(xiàng)。