估值水位居高不下 轉(zhuǎn)債市場投資進(jìn)退兩難

    4月伴隨權(quán)益市場持續(xù)下跌之后，可轉(zhuǎn)債在反彈中又表現(xiàn)出極強(qiáng)的進(jìn)攻性。截至昨日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)達(dá)到417.51點，較4月份的市場最低點反彈約8.82%；而萬得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)更是反彈高達(dá)14.73%，力度直追滬深300等核心權(quán)益指數(shù)。

    與此同時，市場熱度在個券炒作的帶動下居高不下，可轉(zhuǎn)債市場整體估值也回到歷史高位。市場人士表示，當(dāng)前市場高估值讓可轉(zhuǎn)債投資安全邊際極大降低，隨著可轉(zhuǎn)債市場相關(guān)監(jiān)管政策不斷推出，部分個券炒作或?qū)⒊掷m(xù)降溫，改善了市場投資環(huán)境。不過，對于市場整體而言，“固收+”等資金的需求仍然旺盛，會使得可轉(zhuǎn)債市場估值維持高位。

    轉(zhuǎn)債市場估值高企

    “對于我們這些風(fēng)險偏好低的投資機(jī)構(gòu)而言，現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債有點進(jìn)退兩難。”上海一家機(jī)構(gòu)自營人士對證券時報記者表示，4月以來可轉(zhuǎn)債的反彈已經(jīng)非?？捎^，去年以來的高估值問題又?jǐn)[在面前。

    該機(jī)構(gòu)人士表示，可轉(zhuǎn)債在流動性等推動下維持了較高的估值水平，同時部分小盤“雙高”轉(zhuǎn)債又頻繁遭遇炒作，讓市場風(fēng)格更加短期化，令注重安全邊際的機(jī)構(gòu)投資者感到為難。但是，從全市場來看，可轉(zhuǎn)債與股票相比仍然有較大配置優(yōu)勢。

    今年以來，權(quán)益市場遭遇了較大的調(diào)整，特別是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)等大幅回調(diào)，但可轉(zhuǎn)債市場跌得慢漲得快，出現(xiàn)了顯著的超額收益。截至昨日，滬深300年內(nèi)跌幅超過10%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)超過15%，但是中證可轉(zhuǎn)債指數(shù)僅下跌4.32%，萬得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)更是實現(xiàn)了5.11%的正收益。

    行情持續(xù)走高帶來的是估值水平居高不下。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至7月5日，滬深公募轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價高達(dá)39.67%，位于市場高位。

    隨著市場的反彈，對于一些小盤的“雙高”轉(zhuǎn)債、“次新債”的炒作也在抬頭。5月以來上市交易的新債，首日平均漲幅高達(dá)42.1%，當(dāng)前的平均轉(zhuǎn)股溢價率更是高達(dá)60.29%。

    而參與市場炒作的更多是非機(jī)構(gòu)投資者。招商證券分析師尹睿哲表示，就投資偏好來說，對于機(jī)構(gòu)投資者，參與小規(guī)模轉(zhuǎn)債存在買不到量、價格波動過高兩個風(fēng)險；對于個人投資者，量小不是問題，價格波動高也往往意味著較高的收益，因此余額規(guī)模大的轉(zhuǎn)債背后往往以機(jī)構(gòu)投資者為主，而余額規(guī)模小的轉(zhuǎn)債背后往往以個人投資者和私募基金為主。

    “以上特征通過持倉數(shù)據(jù)也可以印證：上交所90%為機(jī)構(gòu)投資者，個人投資者也只有在今年以來占比才上升至7%以上，而上交所大市值的金融轉(zhuǎn)債規(guī)模占比將近60%，背后的持有者也以機(jī)構(gòu)投資者為主；深交所則以小規(guī)模轉(zhuǎn)債為主，余額20億以上的轉(zhuǎn)債數(shù)量占比僅有20%、規(guī)模占比僅有40%，因此背后的投資者中個人投資者占比也超過20%。”尹睿哲表示。

    前述機(jī)構(gòu)人士也坦言，機(jī)構(gòu)對于可轉(zhuǎn)債的評級、規(guī)模等都有嚴(yán)格的要求，很多小盤轉(zhuǎn)債無法入庫，但小盤轉(zhuǎn)債的炒作也會增加市場波動的幅度，給機(jī)構(gòu)投資者帶來更多困難。同時，由于機(jī)構(gòu)參與較小，小盤轉(zhuǎn)債的價格波動更加難以預(yù)測，也會給投資者帶來更多風(fēng)險。

    政策完善

    將平抑炒作風(fēng)險

    隨著可轉(zhuǎn)債規(guī)模不斷擴(kuò)大，各方交易者參與程度日益加深，監(jiān)管部門也在不斷地完善監(jiān)管政策，呵護(hù)市場發(fā)展。

    6月17日，滬深兩所分別公告了《可轉(zhuǎn)換公司債券交易實施細(xì)則（征求意見稿）》，為2021年轉(zhuǎn)債新規(guī)后交易所細(xì)則的首次落地，《實施細(xì)則》核心明確限制了轉(zhuǎn)債品種的漲跌幅，首日漲跌幅區(qū)間為-43.3%～57.3%，后續(xù)每日漲跌幅比例為20%；增設(shè)了異常波動和嚴(yán)重異常波動的標(biāo)準(zhǔn)等。日前，滬深交易所又對《可轉(zhuǎn)債指引》征求意見。市場人士普遍認(rèn)為，政策的不斷完善短期有助于抑制過度“炒作”等情形，長期也對市場發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。

    “此次《實施細(xì)則》旨在有效防止過度投機(jī)炒作，維護(hù)轉(zhuǎn)債市場秩序，長期來看未來轉(zhuǎn)債供需關(guān)系將會更加合理，炒作品種和新券估值定價也將逐步回歸合理，中小盤轉(zhuǎn)債波動率或?qū)⒂兴档汀?rdquo;純達(dá)基金可轉(zhuǎn)債策略基金經(jīng)理張一葉表示。

    前述機(jī)構(gòu)自營人士也認(rèn)為，無論是關(guān)于異常波動認(rèn)定等情形的加入，還是《可轉(zhuǎn)債指引》關(guān)注董監(jiān)高等團(tuán)體的短期交易等問題，都是關(guān)注到了可轉(zhuǎn)債交易和當(dāng)前監(jiān)管放下一些相錯配的領(lǐng)域，從而更進(jìn)一步將市場向規(guī)范化方向指引，呵護(hù)市場長期發(fā)展。

    對于當(dāng)前市場存在的高估值問題，尹睿哲認(rèn)為，展望下半年，在經(jīng)濟(jì)即將企穩(wěn)上行的背景下，利率或?qū)⒊霈F(xiàn)上行、流動性也可能出現(xiàn)相比現(xiàn)在緊縮的現(xiàn)象，或?qū)酉掳肽旯乐抵袠邢乱?；另一方面，小?guī)模轉(zhuǎn)債估值被個人投資者涌入推升后，或會由于新規(guī)出臺沖擊，出現(xiàn)估值壓縮。

    不過，一些機(jī)構(gòu)人士也沒有這么樂觀。光大證券分析師張旭就表示，目前可轉(zhuǎn)債市場估值仍處于歷史較高位置，參考之前可轉(zhuǎn)債估值大幅壓降時期，需要股市的快速上漲或者債市利率的大幅上行，但從當(dāng)前時點來看，股市和債市均不具備短期有較大變化的基礎(chǔ)。因此，無論是股市還是長端利率均很難出現(xiàn)趨勢性的向上機(jī)會，整體仍將保持震蕩走勢，可轉(zhuǎn)債估值預(yù)計仍會保持高位。

    值得關(guān)注的是，券商中國從機(jī)構(gòu)獲悉，根據(jù)最新的監(jiān)管要求，未來新的基金產(chǎn)品可能將轉(zhuǎn)債作為權(quán)益性資產(chǎn)看待，倉位與股票合并，新發(fā)行的“固收+”產(chǎn)品中，有將可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)納入權(quán)益?zhèn)}位限制的可能性。

    “目前來看，存量基金行為仍是影響市場需求的主導(dǎo)力量，新發(fā)品種的倉位限制對轉(zhuǎn)債市場整體沖擊較為有限。”張一葉表示。