2年期與10年期美債收益率曲線趨平 或促使美聯(lián)儲(chǔ)更早更快縮表

    本報(bào)記者 劉琪

    當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月25日，被視為全球資產(chǎn)定價(jià)之“錨”的10年期美債收益率走高至2.48%。與此同時(shí)，追蹤短期利率預(yù)期的2年期美債收益率也迅速飆升至2.3%。二者均創(chuàng)2019年5月9日以來(lái)新高。

    如今，10年期與2年期美債收益率之差僅為18個(gè)基點(diǎn)，二者收益率曲線逐漸趨平。

    對(duì)于這一趨勢(shì)的形成原因，財(cái)信研究院副院長(zhǎng)伍超明在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)分析稱，一方面取決于美國(guó)短期通貨膨脹預(yù)期水平持續(xù)高于長(zhǎng)期，另一方面在于市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂。“當(dāng)然，也受到了年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息推高短期利率的影響。”

    目前市場(chǎng)更為關(guān)注的是，2年期和10年期美債收益率曲線是否會(huì)走向倒掛。過往經(jīng)驗(yàn)表明，美債收益率曲線倒掛可能預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，乃至經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退風(fēng)險(xiǎn)。不過，多位分析人士均表示，收益率曲線多數(shù)倒掛才會(huì)預(yù)示未來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退，目前10年期與3個(gè)月利差仍較高，預(yù)計(jì)今年收益率曲線發(fā)生多數(shù)倒掛的可能性較低，因此未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退的可能性較低。同時(shí)，2年期和10年期美債收益率曲線趨平不會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)加息力度，但可能促使美聯(lián)儲(chǔ)更早、更快縮表。

    多重因素導(dǎo)致

    2年期與10年期利差收窄

    今年以來(lái)，備受市場(chǎng)關(guān)注的10年期美債收益率持續(xù)攀升，從去年12月31日的1.52%，上漲至今年3月25日的2.48%，年內(nèi)漲幅達(dá)63.16%。而2年期美債收益率漲勢(shì)更為迅猛，從去年年底的0.73%升至目前的2.3%，漲幅高達(dá)215%。在此基礎(chǔ)上，二者之間的利差也從去年年末的79個(gè)基點(diǎn)收窄至18個(gè)基點(diǎn)，收益率曲線逐漸趨平。

    究其原因，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，美國(guó)通脹高企、財(cái)政刺激退、疫情擾動(dòng)反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致美國(guó)今年經(jīng)濟(jì)增速放緩，對(duì)長(zhǎng)端利率造成下行壓力。并且持續(xù)的地緣政治沖突提升全球滯脹風(fēng)險(xiǎn)，投資者避險(xiǎn)情緒也會(huì)構(gòu)成長(zhǎng)端利率的下行壓力。因此今年長(zhǎng)端利率雖然會(huì)隨著美聯(lián)儲(chǔ)收緊流動(dòng)性而上行，但上行幅度預(yù)計(jì)會(huì)低于短端利率，導(dǎo)致收益率曲線存在倒掛趨勢(shì)。此外，長(zhǎng)期高企的通脹也導(dǎo)致各期限通脹預(yù)期上行幅度分化加劇，進(jìn)而推動(dòng)收益率曲線呈現(xiàn)倒掛趨勢(shì)。

    “將各期限利率拆分為實(shí)際利率與通脹預(yù)期來(lái)看，各個(gè)期限利率隱含的通脹預(yù)期對(duì)于通脹的敏感性不同，由于從長(zhǎng)期角度看預(yù)期通脹會(huì)最終回落至常態(tài)化水平，長(zhǎng)端利率隱含的通脹預(yù)期水平對(duì)于高企的通脹并不敏感，而短端利率隱含的通脹預(yù)期通常會(huì)隨通脹攀升而快速上行，推動(dòng)短端利率快速上行。而此次供給沖擊較為長(zhǎng)期，并且持續(xù)的地緣政治沖突導(dǎo)致通脹回落時(shí)點(diǎn)存在較大不確定性并進(jìn)一步推升通脹，導(dǎo)致各期限利率隱含的通脹預(yù)期的上行幅度持續(xù)分化，收益率曲線出現(xiàn)倒掛趨勢(shì)。”明明闡釋道。

    美國(guó)經(jīng)濟(jì)

    發(fā)生衰退可能性較低

    2年期和10年期美債收益率是否會(huì)走向倒掛？高盛日前給出的預(yù)測(cè)是在2022年年底前將溫和倒掛。

    市場(chǎng)普遍認(rèn)為，收益率曲線出現(xiàn)倒掛，即為未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的預(yù)兆，甚至預(yù)示了經(jīng)濟(jì)衰退。往前回溯，上一次2年期和10年期美債收益率曲線倒掛發(fā)生在2019年。

    不過，高盛在給出預(yù)測(cè)的同時(shí)也表示，這不一定是經(jīng)濟(jì)衰退可能隨之而來(lái)的跡象。多位分析人士在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)也都認(rèn)為，即便2年期和10年期美債收益率曲線倒掛，發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的可能性也較低。

    明明表示，相比于10年期美債收益率與短期美債收益率，10年期美債收益率與5年期美債收益率會(huì)更容易且更早出現(xiàn)倒掛。然而并非每一次10年期與5年期美債收益率倒掛都預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退，1965年、1971年、1984年與1994年二者利差縮窄至低于零水平的兩年后并未出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。歷史數(shù)據(jù)表明收益率曲線較為全面的倒掛才較好地預(yù)示未來(lái)經(jīng)濟(jì)會(huì)發(fā)生衰退，部分收益率曲線倒掛的預(yù)測(cè)意義較弱。截至3月25日，10年期與3月期美債利差為193個(gè)基點(diǎn)，仍處于歷史均值以上水平，且呈現(xiàn)上行趨勢(shì)。因此，就該角度而言，未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退的可能性較低。

    美聯(lián)儲(chǔ)

    或?qū)⒏绺炜s表

    在3月份的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)如期上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率至0.25%到0.50%區(qū)間。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在會(huì)后記者會(huì)上表示，美聯(lián)儲(chǔ)官員就縮表事宜的討論已取得較大進(jìn)展，最快將在5月份宣布開始縮表，速度將快于上一個(gè)周期。

    在伍超明看來(lái)，2年期和10年期美債收益率曲線趨平短期內(nèi)不會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏。穩(wěn)定通脹和通脹預(yù)期仍是美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)最主要的任務(wù)，而目前通脹預(yù)期還處于攀升過程中。并且，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，1957年以來(lái)長(zhǎng)短期美債收益率倒掛后平均6個(gè)月左右，美國(guó)GDP增速才會(huì)出現(xiàn)確定性下降走勢(shì)，在此之前美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)延續(xù)加息。

    東方金誠(chéng)研究發(fā)展部分析師白雪認(rèn)為，本輪2年期和10年期收益率曲線加速趨平，主要原因是短期通脹預(yù)期過快沖高，并引發(fā)市場(chǎng)對(duì)政策收緊的預(yù)期劇烈升溫。同時(shí)，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前主要政策目標(biāo)仍是“控通脹”，僅僅是當(dāng)前中長(zhǎng)期曲線出現(xiàn)倒掛趨勢(shì)，尚不足以掣肘美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息力度。

    她預(yù)計(jì)今年美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)加息5次左右，且5月份、6月份一次性加息50個(gè)基點(diǎn)的可能性較大，年末政策利率將提升至1.5%到1.75%。由于縮表相對(duì)加息能夠更有效地抬升長(zhǎng)端利率，因此2年期和10年期美債收益率曲線趨平這一趨勢(shì)可能推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)更早、更大幅度縮表。

    明明也表示，縮表可以較為有效地推動(dòng)長(zhǎng)端利率上行，并推動(dòng)收益率曲線陡峭化。但上一輪緊縮周期中，由于縮表力度較弱，縮表沒能阻止期限利差縮窄，因此為避免發(fā)生全面收益率曲線倒掛，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)此輪縮表將更早、更快。

    至于加息節(jié)奏，明明預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)今年年內(nèi)將持續(xù)加息，預(yù)計(jì)今年年底美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒄吣繕?biāo)利率提升至1.5%到1.75%。

    新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策

    面臨兩難

    于我國(guó)而言，明明認(rèn)為，中美貨幣政策進(jìn)一步分化推動(dòng)的中美利差縮窄或?qū)θ嗣駧艆R率造成一定上行壓力，可能會(huì)對(duì)我國(guó)貨幣政策的窗口期造成一定制約。

    “同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)較快的緊縮節(jié)奏也會(huì)通過中美利差對(duì)我國(guó)債市造成一定影響，但影響較為有限，更多為擾動(dòng)因素。”明明表示，中美利差縮窄或一定程度降低我國(guó)債券資產(chǎn)的吸引力，造成一定外資流出壓力。但是我國(guó)債券資產(chǎn)與全球其他債券資產(chǎn)相關(guān)性較小，獨(dú)立性更強(qiáng)，我國(guó)適度寬松的貨幣政策也利多中國(guó)債券，并且我國(guó)國(guó)債利率目前仍高于美債利率，因此我國(guó)債券資產(chǎn)對(duì)于外資仍具吸引力，外資增持我國(guó)債券的趨勢(shì)較難改變。此外，我國(guó)外資持債資金占比較小，所以整體而言，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)我國(guó)債市影響有限。

    國(guó)家外匯管理局日前發(fā)布的《2021年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》指出，“國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)穩(wěn)步對(duì)外開放，債券和股票市場(chǎng)均具有良好的投資價(jià)值，未來(lái)境外投資者增配空間仍較大，有利于中長(zhǎng)期國(guó)際資本穩(wěn)定流入”。

    于其他國(guó)家而言，伍超明認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息的外溢效應(yīng)肯定是存在的，對(duì)于在此輪疫情沖擊中經(jīng)濟(jì)恢復(fù)偏慢、債務(wù)水平較高的新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家，尤其是低收入國(guó)家受到影響更大。一方面將收緊這些國(guó)家的外部融資環(huán)境，增加融資成本；另一方面，他們面臨的資本外流壓力加大，對(duì)其國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格造成沖擊。

    從新興經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體在去年已提前于美聯(lián)儲(chǔ)，率先開啟“預(yù)防性加息”的政策收緊進(jìn)程，且巴西等部分國(guó)家加息激進(jìn)。

    “短期看，美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息、新興經(jīng)濟(jì)體通脹進(jìn)一步加速，將對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體加速收緊貨幣政策施加更多壓力。但另一方面，部分新興市場(chǎng)已出現(xiàn)明顯的本幣匯率貶值問題，疊加經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、外債風(fēng)險(xiǎn)加劇，又對(duì)其貨幣收緊力度形成制約。因此總體來(lái)說(shuō)，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的兩難處境將更為突出。”白雪說(shuō)道。

    明明也坦言，美聯(lián)儲(chǔ)較快節(jié)奏的緊縮會(huì)推升美債券收益率，推動(dòng)資金回流美國(guó)，在此情況下，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策或面臨兩難。新興經(jīng)濟(jì)體若不跟隨美聯(lián)儲(chǔ)緊縮，會(huì)面臨資本外流、資產(chǎn)價(jià)格下降、貨幣貶值等風(fēng)險(xiǎn)；若跟隨美聯(lián)儲(chǔ)緊縮，雖然會(huì)一定程度緩解資金流出現(xiàn)象，但也會(huì)加大國(guó)家債務(wù)壓力并可能會(huì)放緩經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的貨幣政策提出了較多挑戰(zhàn)。