債市違約“一增一減” 外資流入明年或現(xiàn)新變化

    證券時(shí)報(bào)記者 孫璐璐

    2021年即將過(guò)去，2022年近在咫尺?；仡櫧衲昃硟?nèi)債券市場(chǎng)的運(yùn)行，可以提煉多個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，諸如發(fā)行規(guī)模平穩(wěn)、外資繼續(xù)凈流入、違約常態(tài)化、地產(chǎn)債一波三折、城投債風(fēng)險(xiǎn)若隱若現(xiàn)……

    進(jìn)入2022年，債券市場(chǎng)面臨著多空交織的復(fù)雜環(huán)境。多位受訪人士認(rèn)為，從債券發(fā)行端看，隨著明年宏觀政策保持寬松態(tài)勢(shì)，寬貨幣和寬信用的預(yù)期提升，信用環(huán)境有望邊際改善，但信用分化或進(jìn)一步加劇，部分高杠桿和尾部企業(yè)再融資的難度或有所增加；從債券投資端看，明年境內(nèi)外宏觀政策組合多空交織，境內(nèi)債券市場(chǎng)對(duì)境外資金的吸引力會(huì)有所減弱，外資凈流入的步伐或?qū)⒎啪彙?/p>

    匯率走強(qiáng)助推

    外資買債動(dòng)力更足

    2021年境內(nèi)債券發(fā)行規(guī)模較為平穩(wěn)，外資持續(xù)凈流入。人民銀行公布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至11月末，債券市場(chǎng)托管余額為131.7萬(wàn)億元，首次突破130萬(wàn)億元大關(guān)。

    從外資凈流入的情況看，根據(jù)外匯交易中心的數(shù)據(jù)顯示，今年1-11月，債券通項(xiàng)下境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)債券的規(guī)模凈增加2951億元人民幣；直接投資銀行間債券市場(chǎng)（CIBMDirect）模式下境外機(jī)構(gòu)凈增持境內(nèi)人民幣債券規(guī)模達(dá)到8987億元。

    德意志銀行大中華區(qū)宏觀策略主管劉立男對(duì)證券時(shí)報(bào)記者預(yù)計(jì)，2021年約有70%的離岸資本（約6650億元人民幣）進(jìn)入了人民幣債券市場(chǎng)。截至2021年11月底，境外投資者持有約4萬(wàn)億元的人民幣債券，規(guī)模較2018年底增長(zhǎng)1倍以上。

    對(duì)于今年以來(lái)外資持續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券的動(dòng)因，高盛高華證券副總經(jīng)理孫祺在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，今年除了富時(shí)羅素世界政府債券指數(shù)（WGBI）開(kāi)始逐步納入中國(guó)國(guó)債，帶動(dòng)被動(dòng)投資者加大對(duì)中國(guó)國(guó)債的配置力度外，另有兩個(gè)原因是推動(dòng)外資凈流入的重要推手：一是中國(guó)債券的走勢(shì)與發(fā)達(dá)國(guó)家債券的相關(guān)性比較低，是外資分散化投資的理想標(biāo)的，這與中國(guó)貨幣政策保持獨(dú)立性有關(guān)。二是境外投資者也會(huì)將匯率因素考慮其中，今年以來(lái)，人民幣匯率維持強(qiáng)勢(shì)，進(jìn)一步增強(qiáng)了人民幣資產(chǎn)對(duì)境外投資者的吸引力。

    國(guó)家外匯局副局長(zhǎng)、新聞發(fā)言人王春英近日表示，截至目前，中國(guó)的國(guó)債已經(jīng)納入全球三大主要指數(shù)。根據(jù)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的估算，中國(guó)的資產(chǎn)在三大指數(shù)中的占比將在5%到10%之間，排在所納入的新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)的首位。未來(lái)隨著境內(nèi)債券市場(chǎng)進(jìn)一步穩(wěn)步發(fā)展，各類債券產(chǎn)品不斷豐富，以及相關(guān)法律制度與國(guó)際市場(chǎng)不斷接軌，有望吸引更多被動(dòng)型和主動(dòng)型的配置資金流入。

    債務(wù)違約

    呈現(xiàn)“一減一增”特征

    債市打破剛性兌付進(jìn)入違約常態(tài)化以來(lái)，信用風(fēng)險(xiǎn)不斷釋放。2021年，盡管債市新增違約主體有所減少，但債券違約金額超過(guò)去年全年水平。尤其是進(jìn)入三季度以來(lái)，受房企融資環(huán)境惡化影響，地產(chǎn)債價(jià)格的劇烈波動(dòng)牽動(dòng)著市場(chǎng)敏感的神經(jīng)。第三季度，境內(nèi)債券市場(chǎng)的融資成本（特別是長(zhǎng)期債券）有所上升，以及信用債發(fā)行節(jié)奏的環(huán)比放緩，反映了投資者避險(xiǎn)情緒的升溫。

    中誠(chéng)信國(guó)際董事長(zhǎng)、總裁閆衍近日表示，今年債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為三個(gè)特點(diǎn)：一是隨著防范化解債券違約風(fēng)險(xiǎn)政策效果的顯現(xiàn)，前11個(gè)月債券市場(chǎng)新增違約發(fā)行人20余家，達(dá)到近三年來(lái)最低水平；但受大型企業(yè)債務(wù)違約的影響，債券市場(chǎng)合計(jì)違約規(guī)模將近1800億元，已超過(guò)去年全年的違約水平，債券市場(chǎng)債務(wù)違約呈現(xiàn)“一增一減”特征。

    中誠(chéng)信國(guó)際提供的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1-11月共有162只，規(guī)模合計(jì)1792.68億元，同比增長(zhǎng)51%，已超過(guò)去年全年違約規(guī)模；違約發(fā)行人共涉及48家，其中首次違約發(fā)行人21家，同比減少8家。

    二是嚴(yán)監(jiān)管下房地產(chǎn)領(lǐng)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)加速釋放，民營(yíng)房企風(fēng)險(xiǎn)暴露較為突出。近期地產(chǎn)行業(yè)政策在“房住不炒”的基調(diào)下有所微調(diào)，地產(chǎn)行業(yè)寬信用預(yù)期升溫，但對(duì)民營(yíng)房企信心修復(fù)仍需時(shí)日。

    三是債券兌付展期事件有所增加，發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)或延遲暴露。從目前已到期的展期協(xié)議結(jié)果來(lái)看，展期后發(fā)生違約或再次展期仍占多數(shù)，可達(dá)到六成以上，隨著展期事件可接受度提升，債券展期兌付期限也在逐漸變長(zhǎng)。

    穆迪公司最新研報(bào)顯示，預(yù)計(jì)2021年企業(yè)境內(nèi)債券總發(fā)行規(guī)模將會(huì)與2020年持平。由于風(fēng)險(xiǎn)情緒惡化，9月和10月的境內(nèi)企業(yè)債券發(fā)行節(jié)奏有所放緩，債券發(fā)行多數(shù)用于再融資；同時(shí)，2021年第三季度，境內(nèi)企業(yè)債券違約在第二季度放緩后再次增加，違約發(fā)行人數(shù)量和違約金額均以民企為主。

    “在違約事件增加的情況下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)敏感度有所提高，預(yù)計(jì)這種情況會(huì)導(dǎo)致2022年企業(yè)融資渠道進(jìn)一步分化。”穆迪研報(bào)稱。

    2022年債市展望

    進(jìn)入2022年，債券市場(chǎng)面臨著多空交織的復(fù)雜環(huán)境。從發(fā)行端看，不少分析認(rèn)為，信用分化或進(jìn)一步加劇，房地產(chǎn)和城投企業(yè)的潛在信用風(fēng)險(xiǎn)是債市最受關(guān)注的兩大領(lǐng)域。從投資端看，外資凈流入節(jié)奏或在明年美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的大背景下面臨一定的調(diào)整壓力。

    “近期，隨著宏觀政策保持寬松態(tài)勢(shì)，寬貨幣和寬信用的預(yù)期提升，信用環(huán)境邊際改善；然而，在降杠桿、減負(fù)債、疊加高基數(shù)債務(wù)壓力的情況下，部分高杠桿和尾部企業(yè)再融資的難度或有所增加，信用風(fēng)險(xiǎn)仍存在一定釋放的壓力。”閆衍稱。

    孫祺認(rèn)為，明年境內(nèi)高收益?zhèn)袌?chǎng)的表現(xiàn)關(guān)鍵還是要看地產(chǎn)債和城投債。明年境內(nèi)地產(chǎn)債到期和回售量5000億元左右，房企再融資需求較大；目前看，地產(chǎn)債的“政策底”已經(jīng)比較明確，但投資需做好信用主體的風(fēng)險(xiǎn)甄別。在穩(wěn)增長(zhǎng)的宏觀政策背景下，城投債整體風(fēng)險(xiǎn)依然可控，目前仍是比較穩(wěn)健的投資品種。

    天風(fēng)證券首席固定收益分析師孫彬彬則認(rèn)為，2022年利率債在市場(chǎng)謹(jǐn)慎期待中可能依然平淡無(wú)奇，信用債市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和下行壓力加大的背景下，總體信用風(fēng)險(xiǎn)依然在上升，但對(duì)于主流機(jī)構(gòu)而言是有險(xiǎn)無(wú)驚。從信用債具體類型看，城投債的風(fēng)險(xiǎn)化解會(huì)兜住風(fēng)險(xiǎn)底線，這意味著對(duì)待地方隱性債務(wù)和城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，政策會(huì)收而有度；房地產(chǎn)行業(yè)則良性循環(huán)和健康發(fā)展的政策取向下，信用風(fēng)險(xiǎn)依然存在進(jìn)一步釋放的壓力。

    從投資端看，作為近年來(lái)“吸睛”的外資凈流入，在明年又會(huì)有何新變化？孫祺認(rèn)為，明年境內(nèi)外的宏觀政策組合對(duì)于境外投資者凈流入境內(nèi)債券市場(chǎng)并不十分有利。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)逐步收緊貨幣政策后，中美利差的收窄會(huì)降低中國(guó)債券的相對(duì)吸引力；另一方面，今年外資凈流入境內(nèi)債券的一個(gè)強(qiáng)勁動(dòng)因是人民幣匯率升值，但明年人民幣匯率如果出現(xiàn)回調(diào)的話，也會(huì)降低人民幣資產(chǎn)對(duì)外資的吸引力。

    實(shí)際上，今年三季度以來(lái)，外資投資境內(nèi)人民幣債券的步伐就開(kāi)始放緩。不過(guò)，孫祺認(rèn)為，隨著中國(guó)國(guó)債分步納入WGBI，指數(shù)跟隨式的被動(dòng)資金的流入還是會(huì)成為外資凈流入的壓艙石。

    劉立男則認(rèn)為，鑒于全球利率和美元方面的風(fēng)險(xiǎn)，加上中國(guó)國(guó)債已被納入WGBI，預(yù)計(jì)被動(dòng)資金流入的速度將有所放緩。預(yù)計(jì)2022年將有4500億元人民幣流入人民幣債券市場(chǎng)，主要來(lái)自全球外匯儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)及主動(dòng)型資產(chǎn)管理公司。

    此外，明年將迎來(lái)債券通開(kāi)通5周年，市場(chǎng)預(yù)期中國(guó)債市屆時(shí)會(huì)推出進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放的政策舉措。孫祺表示，從一些境外投資者的反饋看，外資比較關(guān)心未來(lái)政策能否放開(kāi)通過(guò)債券通項(xiàng)下參與銀行間債券市場(chǎng)的債券回購(gòu)和利率衍生品市場(chǎng)交易。

    “目前債券通機(jī)制下，外資無(wú)法參與銀行間市場(chǎng)的債券回購(gòu)交易。這對(duì)境外投資者來(lái)說(shuō)，會(huì)降低債券投資的潛在回報(bào)。”孫祺稱，2020年3月疫情全球大爆發(fā)之際，國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，一些外資大型投資公司為保持流動(dòng)性被迫贖回中國(guó)債券，導(dǎo)致當(dāng)月出現(xiàn)外資凈賣出中國(guó)債券以獲得流動(dòng)性的情況。如果能進(jìn)行債券回購(gòu)交易，機(jī)構(gòu)可以在不賣出債券的情況下通過(guò)回購(gòu)交易適當(dāng)增加杠桿實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)。因此，開(kāi)通債券通項(xiàng)下的債券回購(gòu)業(yè)務(wù)，可以提升中國(guó)債券的變現(xiàn)能力，對(duì)外資來(lái)說(shuō)更有投資吸引力。