中證金融研究院院長(zhǎng)張望軍：進(jìn)一步完善支持科技創(chuàng)新的直接融資體系

    本報(bào)記者 侯捷寧

    10月21日，中證金融研究院院長(zhǎng)張望軍在2021金融街論壇年會(huì)上做《加快完善促進(jìn)科技創(chuàng)新的直接融資支持機(jī)制》主題演講時(shí)表示，近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)全面深化改革開(kāi)放扎實(shí)推進(jìn)，直接融資發(fā)展取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，目前占比約為28%，市場(chǎng)規(guī)模、質(zhì)量和結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。下一步，要牢牢把握支持科技自立自強(qiáng)這個(gè)關(guān)鍵，通過(guò)“四個(gè)提升”，加快完善促進(jìn)科技創(chuàng)新的直接融資體系，更好服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。

    張望軍表示，黨的十八大以來(lái)，黨中央把科技創(chuàng)新擺在國(guó)家發(fā)展全局的核心位置，大力實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略。堅(jiān)持以服務(wù)實(shí)經(jīng)濟(jì)為根本方向，完善促進(jìn)科技創(chuàng)新的直接融資支持機(jī)制助力科技自立自強(qiáng)，是資本市場(chǎng)的重要使命。

    張望軍針對(duì)大力發(fā)展直接融資，促進(jìn)科技、資本和產(chǎn)業(yè)高水平循環(huán)發(fā)表了三方面看法。

    首先，疫情爆發(fā)以來(lái)，科技、資本和產(chǎn)業(yè)呈加速融合態(tài)勢(shì)。

    他指出，近年來(lái)，全球科技創(chuàng)新活動(dòng)空前密集活躍，新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革正在重塑全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。生產(chǎn)函數(shù)中勞動(dòng)力、土地、設(shè)備等傳統(tǒng)要素的邊際產(chǎn)出遞減，數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化和智能化重構(gòu)了要素組合，提高了技術(shù)、資本、數(shù)據(jù)等要素的產(chǎn)出效率，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新動(dòng)能。疫情爆發(fā)以來(lái)，各國(guó)更加清楚認(rèn)識(shí)到，技術(shù)進(jìn)步是資源約束條件下提升全要素生產(chǎn)率的重要路徑，數(shù)字技術(shù)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有放大、疊加、倍增作用，推動(dòng)科技、資本和產(chǎn)業(yè)深度融合，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力，成為新形勢(shì)下把握國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)主動(dòng)權(quán)的關(guān)鍵所在。

    張望軍認(rèn)為，從全球看，科技、資本和產(chǎn)業(yè)加速融合呈現(xiàn)以下特征：一是科技企業(yè)加速擁抱資本市場(chǎng)。2020年全球1360家企業(yè)首發(fā)上市，融資2680億美元，其中科技企業(yè)家數(shù)和融資額占比分別為24%和33%。今年前三季度全球共有1630家企業(yè)首發(fā)上市，融資3300億美元，其中科技企業(yè)家數(shù)和融資額分別占比26%和35%。二是前沿領(lǐng)域受到更多青睞。2020年，全球有78家生物技術(shù)公司首發(fā)上市，比2019年多34家，能源轉(zhuǎn)型領(lǐng)域相關(guān)資本投入超過(guò)5000億美元。今年以來(lái)，全球有432家醫(yī)療健康領(lǐng)域公司首發(fā)上市，比去年多49家。三是融資機(jī)制創(chuàng)新不斷出現(xiàn)。一些國(guó)家和地區(qū)的交易所修改上市規(guī)則、探索新型融資方式，推出直接上市（DPO）、特殊目的并購(gòu)公司（SPAC）等機(jī)制。今年前三季度全球有486家企業(yè)通過(guò)SPAC機(jī)制上市，融資1277億美元。

    從國(guó)內(nèi)看，創(chuàng)新資本和產(chǎn)業(yè)循環(huán)正在加速。

    一是科技創(chuàng)新企業(yè)聚集效應(yīng)日益顯現(xiàn)。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制以來(lái)，549家企業(yè)IPO融資6100億元。去年科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入合計(jì)1300億元。截至2021年8月末，醫(yī)藥生物、電子、計(jì)算機(jī)、通信、電氣設(shè)備等科技成長(zhǎng)行業(yè)市值占比30%。

    二是市場(chǎng)體系更加包容。已有24家未盈利、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和紅籌企業(yè)在A股上市，370家“專(zhuān)精特新”中小企業(yè)在新三板掛牌。

    三是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日益豐富。截至今年8月末，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債已累計(jì)發(fā)行128只、518.76億元。私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金投向高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)項(xiàng)目金額累計(jì)約2萬(wàn)億元。

    其次，直接融資在推動(dòng)科技創(chuàng)新方面具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

    張望軍指出，金融是驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新和科技產(chǎn)業(yè)化的重要力量。直接融資和間接融資協(xié)同發(fā)展，共同組成了支持科技創(chuàng)新的現(xiàn)代融資體系。根據(jù)我們的觀察，相比于間接融資，直接融資對(duì)于促進(jìn)科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新資本形成具備幾個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)。

    一是直接融資更加契合創(chuàng)新發(fā)展的內(nèi)在需要。中國(guó)經(jīng)濟(jì)已從“要素驅(qū)動(dòng)”向“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”邁進(jìn)。創(chuàng)新型企業(yè)商業(yè)模式新、技術(shù)迭代快，經(jīng)營(yíng)不確定性大，對(duì)融資的靈活性和包容性提出了更高要求。銀行負(fù)債的低風(fēng)險(xiǎn)性和期限匹配要求，決定了其資產(chǎn)配置更加注重收益的確定性和穩(wěn)定性。直接融資具有獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)和利益共享機(jī)制，與科技創(chuàng)新企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性、高不確定性、高投入性、高回報(bào)性等特性相符，可以較好地滿(mǎn)足傳統(tǒng)金融無(wú)法滿(mǎn)足的資金需求。

    二是直接融資對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的估值和定價(jià)更加精準(zhǔn)高效。創(chuàng)新型企業(yè)多數(shù)是輕資產(chǎn)企業(yè)，主要是專(zhuān)利和人才，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表無(wú)法準(zhǔn)確反映發(fā)展?jié)摿?。間接融資以抵押資產(chǎn)為核心，基于歷史數(shù)據(jù)和模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行業(yè)績(jī)定價(jià)，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)往往“不敢投”“不愿投”“不能投”。直接融資綜合考慮經(jīng)營(yíng)模式、用戶(hù)資源、技術(shù)優(yōu)勢(shì)以及研發(fā)投入、專(zhuān)利等非財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性進(jìn)行合理估值并在市場(chǎng)交易中動(dòng)態(tài)修正，能更好反映不同發(fā)展階段企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

    三是直接融資的激勵(lì)約束機(jī)制有助于提升創(chuàng)新型企業(yè)的治理水平。股權(quán)激勵(lì)可以調(diào)動(dòng)以“創(chuàng)新、冒險(xiǎn)、專(zhuān)注、誠(chéng)信和責(zé)任”為代表的企業(yè)家精神，激發(fā)知識(shí)型員工的主觀能動(dòng)性和創(chuàng)造性。目前，科創(chuàng)板上市公司中已有162家公司實(shí)施或計(jì)劃實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，占比接近50%，為企業(yè)增強(qiáng)創(chuàng)新活力提供了重要的制度保障。同時(shí)，直接融資特別是股權(quán)融資的“用手投票”和“用腳投票”機(jī)制，有助于促進(jìn)上市公司規(guī)范經(jīng)營(yíng)，提升公司治理水平。

    四是直接融資對(duì)于間接融資服務(wù)科技創(chuàng)新具有協(xié)同帶動(dòng)作用。理論和實(shí)證研究均表明，企業(yè)上市后更具知名度和商譽(yù)，信用等級(jí)和信貸可得性將得到明顯提升。同時(shí)，在上市和掛牌過(guò)程中，投行、會(huì)計(jì)師、律師、資產(chǎn)評(píng)估、資信評(píng)級(jí)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)展壯大，不僅帶動(dòng)了金融資源和專(zhuān)業(yè)人才的集聚，也帶動(dòng)銀行等間接融資機(jī)構(gòu)更多地參與和支持科技創(chuàng)新。如股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與銀行合作的“投貸聯(lián)動(dòng)”模式，可以更好地對(duì)接企業(yè)科技創(chuàng)新和投融資需求。

    第三，進(jìn)一步完善支持科技創(chuàng)新的直接融資體系。

    張望軍指出，近年來(lái)，圍繞“打造一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)”的總目標(biāo)，我國(guó)資本市場(chǎng)全面深化改革開(kāi)放扎實(shí)推進(jìn)，直接融資發(fā)展取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，目前占比約為28%，市場(chǎng)規(guī)模、質(zhì)量和結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。

    他認(rèn)為，下一步，要牢牢把握支持科技自立自強(qiáng)這個(gè)關(guān)鍵，通過(guò)“四個(gè)提升”，加快完善促進(jìn)科技創(chuàng)新的直接融資體系，更好服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。

    一是提升多層次市場(chǎng)的覆蓋面，增強(qiáng)直接融資體系的包容性。堅(jiān)守科創(chuàng)板服務(wù)“硬科技”的屬性和創(chuàng)業(yè)板服務(wù)“三創(chuàng)四新”的定位，發(fā)揮好北交所服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地的作用，加快構(gòu)建功能互補(bǔ)、有機(jī)聯(lián)系的多層次市場(chǎng)體系，更好滿(mǎn)足科創(chuàng)企業(yè)全生命周期的多樣化融資需求。

    二是提升市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的完備性，增強(qiáng)直接融資服務(wù)的針對(duì)性。以注冊(cè)制改革為龍頭，加快完善發(fā)行上市、再融資、并購(gòu)重組、分拆上市等制度，支持科技創(chuàng)新企業(yè)通過(guò)員工持股、股權(quán)激勵(lì)提質(zhì)增效，支持私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金為科技創(chuàng)新提供融資服務(wù)，引領(lǐng)投早、投小、投科技。

    三是提升資本市場(chǎng)治理能力，增強(qiáng)直接融資監(jiān)管的有效性。堅(jiān)持促進(jìn)發(fā)展和監(jiān)管規(guī)范并重，支持各類(lèi)創(chuàng)新企業(yè)依法規(guī)范進(jìn)入資本市場(chǎng)，提升數(shù)字經(jīng)濟(jì)條件下的監(jiān)管科技化智能化水平，“零容忍”打擊證券違法活動(dòng)，維護(hù)好市場(chǎng)秩序。

    四是提升資本市場(chǎng)發(fā)展的政策合力，增強(qiáng)直接融資發(fā)展的協(xié)同性。著力構(gòu)建科技、產(chǎn)業(yè)、金融協(xié)同互促的政策體系，推動(dòng)完善法治、財(cái)稅、產(chǎn)權(quán)和投資者權(quán)益保護(hù)、誠(chéng)信約束等配套制度，營(yíng)造促進(jìn)直接融資發(fā)展的良好生態(tài)。

（編輯 孫倩）