國家金融與發(fā)展實驗室副主任曾剛：疏通貨幣政策傳導機制 為“寬信用”創(chuàng)造良好環(huán)境

    國家金融與發(fā)展實驗室副主任曾剛日前在接受中國證券報記者專訪時表示，未來一段時間，貨幣調控的著力點在兩個層面。一是在總量貨幣政策方面，繼續(xù)保持流動性合理充裕，推動實體經濟融資成本穩(wěn)中有降。二是在結構優(yōu)化方面，應加大結構性政策力度，疏通貨幣政策傳導機制，為“寬信用”創(chuàng)造更為良好的外部環(huán)境。

    今年在市場有需要的情況下，進一步下調法定存款準備金率甚至下降利率水平，均是可選操作。相比而言，調整法定存款準備金率的概率更高一些。

    “寬信用”成為政策關注重點

    中國證券報：日前央行表示要增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，有觀點認為已釋放出“寬信用”信號，你如何看？

    曾剛：先說一下“寬貨幣”和“寬信用”這兩個術語。目前市場將傳統(tǒng)貨幣政策的傳導機制分成了“貨幣”和“信用”兩個層面，寬貨幣是指貨幣政策操作層面的寬松，目的是增加市場貨幣供應量，衡量的標準是市場總體流動狀況和利率水平；寬信用則是指金融機構通過放款、投資等行為，促進社會融資總量和廣義貨幣增長，支持實體經濟發(fā)展。從貨幣政策的意圖來看，往往是想通過“寬貨幣”來創(chuàng)造“寬信用”，進而為實體經濟恢復創(chuàng)造更為適宜的貨幣、金融環(huán)境。

    在實踐中，“寬貨幣”是“寬信用”的前提，但不一定能實現“寬信用”的結果。這是因為寬信用在很大程度上決定于微觀主體的行為，從信用的供給端來看，金融機構資金投放意愿和能力有著重要的影響，而在需求端，由實體經濟部門投資、消費決策所引發(fā)的融資需求，更是制約著寬信用的空間。從這個意義上講，要想實現“寬信用”的目標，不僅需要在總量貨幣政策層面保持流動性相對充裕的狀態(tài)，更重要的是要解決微觀層面信用供求兩端存在的錯配和梗阻，也就是傳統(tǒng)意義上所說的疏通貨幣政策傳導機制，其所涉及的工作內容，遠遠超出了傳統(tǒng)貨幣政策的范疇。

    當前在經濟整體繼續(xù)向好的同時，存在結構失衡的隱憂。進入三季度后，7月經濟金融數據不及預期，8月PMI數據顯示制造業(yè)需求走弱。在這種背景下，整體的宏觀調控思路開始強調跨周期調節(jié)，疏通貨幣政策傳導機制，加大金融對實體經濟的支持力度（“寬信用”），成為政策關注重點。

    形成新資金需求來源

    中國證券報：在疫情影響以及“房住不炒”等宏觀背景下，應如何更好實現“寬信用”？

    曾剛：從過去一段時間看，“寬貨幣”到“寬信用”傳導機制的不暢，在很大程度上是因為近幾年資金需求的主力房地產、地方政府和住戶部門，受政策調控以及疫情影響，資金需求受到一定抑制。而國家戰(zhàn)略發(fā)展的重點領域以及經濟薄弱環(huán)節(jié)，資金需求的規(guī)模在短期內還尚難形成有效替代。目前來看，在“房住不炒”的政策基調下，房地產投資在較長一段時間內恐難恢復到以往水平。未來一段時間的重點，應集中在地方政府專項債發(fā)行帶動投資增長，不過考慮到地方政府投融資相關管理制度進一步完善，以及非標清理等因素影響，其效應發(fā)揮還需一段時間。

    從更長遠看，下一步，應該緊緊圍繞“十四五”規(guī)劃所確定的重點戰(zhàn)略，加快關鍵領域的改革，促進經濟結構優(yōu)化，培育新的發(fā)展動能，形成新的資金需求來源。與此同時，加大對中小微企業(yè)等重要就業(yè)吸納主體的支持，創(chuàng)造更為良好的就業(yè)環(huán)境，改善居民收入預期、提升消費意愿。上述這些深層次的改革，不完全在金融政策的范疇，對于貨幣政策操作而言，應該順應國家發(fā)展及經濟結構調整的大方向，前瞻性地引導金融機構進行積極調整，更好地服務實體經濟在中長期的高質量發(fā)展。

    中國證券報：今年再次降準的預期不斷升高，下半年貨幣調控會降準及降息嗎？

    曾剛：在總量貨幣政策層面，要繼續(xù)保持流動性合理充裕，推動實體經濟融資成本穩(wěn)中有降。要實現這個目標，政策部門需要根據實體經濟和金融市場的變化情況，靈活運用各種貨幣政策工具（流動性管理工具、法定存款準備金以及利率等），強化對市場流動性的調節(jié)和融資成本的管理。在市場有需要的情況下，進一步下調法定存款準備金率甚至下降利率水平，均是可以選擇的操作。不過，相比而言，調整法定存款準備金的概率會更高一些。

    一是因為存款準備金的調整，對改善市場流動性的效應更為直接，而且存準降低能有效降低銀行的資金成本，在“寬信用”層面，可以為銀行加大資金投放、降低信貸成本提供更好的激勵。二是法定存款準備金成為我國貨幣政策調控的重要性工具，在很大程度上是外匯占款高企時代的一個伴生物。隨著我國外匯占款增速下降，基礎貨幣供給機制轉換，有必要對相關制度進行優(yōu)化和調整，適度下調法定存款準備金也為中長期的制度改革奠定基礎。

    貨幣調控雙管齊下

    中國證券報：面對當前經濟恢復遇到的新挑戰(zhàn)，今年應如何更好發(fā)揮貨幣政策在穩(wěn)增長中的作用？

    曾剛：自6月份以來，中央層面對未來一段時間的宏觀政策思路日漸清晰。7月7日，國務院常務會議提出，要在堅持不搞大水漫灌的基礎上，保持貨幣政策穩(wěn)定性、增強有效性，適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業(yè)的支持，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降。強調總量政策的穩(wěn)定與延續(xù)，通過降準等工具繼續(xù)推動實體經濟綜合融資成本下降。此外，繼續(xù)加強對中小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的支持，通過保市場主體來實現穩(wěn)就業(yè)、保民生。國常會之后，中國人民銀行于7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，總計釋放基礎貨幣約1萬億元，有效降低了銀行的資金成本。7月30日，中共中央政治局召開會議。會議更為注重中期經濟下行和結構調整壓力，因此無論是財政還是貨幣政策，都更為注重“跨周期調節(jié)”。在宏觀調控政策方面，除延續(xù)“穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動性合理充裕”的說法外，要求“助力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復”，這與7月7日國常會的提法保持一致。9月1日，國務院常務會議提出，“今年再新增3000億元支小再貸款額度，支持地方法人銀行向小微企業(yè)和個體工商戶發(fā)放貸款”“發(fā)揮地方政府專項債作用帶動擴大有效投資”，進一步明確跨周期調節(jié)重點。

    總體來看，未來一段時間，貨幣調控的著力點在兩個層面。一是在總量貨幣政策層面，繼續(xù)保持流動性合理充裕，推動實體經濟融資成本穩(wěn)中有降。二是在結構優(yōu)化方面，加大結構性政策力度，疏通貨幣政策傳導機制，為“寬信用”創(chuàng)造更為良好的外部環(huán)境。一方面，提升信用供給端（各類金融機構）的供給能力、優(yōu)化供給結構，是金融政策部門關注的重點，具體的政策包括：通過專項貨幣政策工具（直達實體的貨幣政策工具、專項再貸款、再貼現、精準減排的貨幣政策工具等），向金融機構提供中長期、低成本資金，用于對特定主體和特定領域的支持；完善監(jiān)管制度，引導金融機構加大對國家重點戰(zhàn)略和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，具體包括自主科創(chuàng)、中小企業(yè)、鄉(xiāng)村振興、綠色金融等。支持金融機構（特別是銀行業(yè)）的資本補充，提升金融機構的信貸投放能力；完善信用風險分擔機制，建立和強化政策性擔保機構的風險補償制度，為金融機構支持薄弱環(huán)節(jié)（特別是受疫情影響較大的中小企業(yè)）提供更好的政策支持等。另一方面，需改善實體經濟的信用需求意愿和能力。不斷培育新的發(fā)展動能，形成新的資金需求來源。