注冊制IPO發(fā)行定價：如何平衡各方獲得感？

    “路演時大家都表現(xiàn)出濃厚的興趣，但報價時400多家詢價機(jī)構(gòu)就跟約好了一樣，直到報價系統(tǒng)關(guān)閉前最后幾分鐘才出價，而且大家很‘默契’，近七成機(jī)構(gòu)出的價連小數(shù)點后兩位都一樣。”科創(chuàng)板IPO詢價經(jīng)歷讓一家主營關(guān)鍵材料國產(chǎn)化公司的董事長直嘆“長見識”。由于定價低于預(yù)期，這家公司實際募資額遠(yuǎn)低于計劃融資額，公司擴(kuò)產(chǎn)計劃也因此只能跟著“打折扣”。

    今年以來，像上述公司這樣實際募資額低于擬募資額的案例占到同期IPO企業(yè)總數(shù)的近60%，發(fā)行市盈率在23倍以下的案例也明顯增加，注冊制下市場化定價威力顯現(xiàn)。與此同時，去年曾引發(fā)熱議的詢價機(jī)構(gòu)協(xié)商報價問題也再度引發(fā)討論。

    應(yīng)如何看待新股發(fā)行市盈率逐漸走低？IPO足額募資越來越難，是企業(yè)預(yù)期太高，還是詢價機(jī)制不完善導(dǎo)致定價有失公允？如何在資本市場投資者獲得感和實體企業(yè)獲得感之間取得平衡？近日，上證報記者帶著相關(guān)問題走訪了多家IPO企業(yè)、買方機(jī)構(gòu)及投行。

    低市盈率發(fā)行案例驟增

    科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制正在給市場帶來深刻變化。在發(fā)行定價環(huán)節(jié)，記者注意到，今年以來科創(chuàng)板發(fā)行市盈率在23倍以下的案例明顯增加。

    Wind數(shù)據(jù)顯示，截至4月20日，科創(chuàng)板今年以來已有51只新股完成發(fā)行，其中有5只發(fā)行市盈率超過百倍，最高的諾禾致源發(fā)行市盈率達(dá)231.51倍。與此同時，有16只發(fā)行市盈率在23倍以下，而去年全年只有6只。尤其是3、4月份，發(fā)行市盈率低于23倍的新股數(shù)量增長尤其明顯。其中，在3月份24家完成發(fā)行的公司中，發(fā)行市盈率低于23倍的占10家；在4月份啟動發(fā)行并已定價的7家IPO企業(yè)中，已有4家的發(fā)行市盈率低于23倍。

    創(chuàng)業(yè)板也是如此。注冊制實施以來，既有以超高市盈率發(fā)行成功的公司，也有越來越多公司的發(fā)行市盈率較低。數(shù)據(jù)顯示，今年以來已有54只創(chuàng)業(yè)板新股完成發(fā)行，發(fā)行市盈率在7.98倍至94.99倍之間，其中有25只在23倍以下。而2020年8月24日創(chuàng)業(yè)板啟動注冊制試點至2020年12月31日的約4個月里，新股發(fā)行市盈率在16.12倍至115.56倍之間，低于23倍的僅有11只。

    與行業(yè)對比來看，新股發(fā)行市盈率大幅低于行業(yè)均值的情況也越來越多。Wind數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)板51只新股里，有38只新股的發(fā)行市盈率低于行業(yè)平均水平，占比高達(dá)74.5%，其中有13只新股的發(fā)行市盈率不到行業(yè)均值的一半；創(chuàng)業(yè)板今年已發(fā)行的54只新股中，只有5只的發(fā)行市盈率高于行業(yè)平均水平，有15只的發(fā)行市盈率不到行業(yè)均值的一半。

    “新股發(fā)行市盈率有高有低，且整體逐漸走低是正常的，因為供求關(guān)系變了，這是市場化改革顯威力的表現(xiàn)。但毋庸諱言，確實也存在詢價機(jī)構(gòu)協(xié)商報價的問題。”有券商人士稱。

    對此，深圳一家私募機(jī)構(gòu)基金經(jīng)理告訴記者，一開始機(jī)構(gòu)報價時，怕自己報價太低而無法入圍，都往高報，所以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板剛啟動時，很多IPO都出現(xiàn)了超募。但慢慢地大家發(fā)現(xiàn)，不做報價離群者才更重要。

    上述基金經(jīng)理進(jìn)一步解釋道，新股詢價有高價剔除機(jī)制，報價最高的10%會被剔除，報價時往低報比往高報更保險，也對機(jī)構(gòu)更有利。此外，小型機(jī)構(gòu)一般投研定價能力較弱，想要確保拿到新股獲得掙錢機(jī)會，最簡單的辦法就是抄大機(jī)構(gòu)的作業(yè)，所以很容易就會出現(xiàn)協(xié)商報價的情形。

    “機(jī)構(gòu)之間是否互相串通不好說，但新股報價也是有市場行情的。比如，去年下半年報價普遍是投資價值研究報告（以下簡稱“投價報告”）列出的估值區(qū)間下限再打三至五折，最極端時折扣數(shù)甚至低于二折，近期的行情是三至四折左右，大家算一下，得出的報價就會差不多。”一家券商的資管人士透露。

    募資不及預(yù)期原因眾多

    新股發(fā)行市盈率走低，使得IPO公司募資不及預(yù)期的情況明顯增多。數(shù)據(jù)顯示，在創(chuàng)業(yè)板今年已完成發(fā)行的54只新股中，有30只新股的實際募資額低于預(yù)期，其中曉鳴股份、共同藥業(yè)、志特新材的募資總額不到計劃融資金額的40%。

    在科創(chuàng)板的51只新股中，則有33只新股的募資總額不及預(yù)期。其中，昀冢科技計劃融資10.26億元，但實際僅募集2.89億元；科美診斷預(yù)期融資6.79億元，但實際只募資2.93億元。

    以高性能PI薄膜龍頭企業(yè)瑞華泰為例，公司計劃融資4.5億元，但最終只募集到2.69億元，減去5033萬元的發(fā)行費用后，實際募資金額不到預(yù)期的一半。

    PI薄膜被譽(yù)為“黃金薄膜”，在5G通信、柔性O(shè)LED顯示、新能源汽車等新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域有廣闊的應(yīng)用前景。瑞華泰作為一家參與全球競爭的全球高性能PI薄膜產(chǎn)品供應(yīng)商，有多項產(chǎn)品打破國外廠商的市場壟斷。“路演的時候非?；鸨芏噘I方投資總監(jiān)及賣方首席都前來與管理層交流，但沒想到結(jié)果只募到這么點錢。”有參與瑞華泰線下路演的投資者感嘆道。

    “國家大力發(fā)展資本市場是希望支持實體經(jīng)濟(jì)。目前來看，雖然募集到的資金確實會對公司有一定幫助，但顯然是不夠的。由于募資額與預(yù)期偏離太大，我們的募投項目推進(jìn)預(yù)計會受到影響。”一家科創(chuàng)板企業(yè)的董事長說。

    有公募機(jī)構(gòu)表示，IPO募資不及預(yù)期有多方面原因，有的可能是發(fā)行人的預(yù)期太高，“注冊制時代，企業(yè)也要適應(yīng)新變化。”

    另有投行人士認(rèn)為，詢價機(jī)制不完善導(dǎo)致定價有失公允是重要原因之一。“當(dāng)前的詢價制度下，IPO定價并不是雙方公平博弈的結(jié)果。IPO企業(yè)在定價上缺乏話語權(quán)，即便覺得委屈，也無可奈何。另一大投資群體即中小投資者則是價格接受者，他們不參與報價。而主承銷商投價報告給出的參考價格形同虛設(shè)，定價權(quán)完全掌握在詢價機(jī)構(gòu)手上。詢價機(jī)構(gòu)有強(qiáng)烈的動機(jī)，在不影響企業(yè)上市的情況下，盡可能把價格壓低，因為股價越低，他們就越安全，上市之后獲利空間也越大。”

    如何讓各方都有獲得感

    一邊是企業(yè)足額募資越來越難，另一邊是科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板打新者收益不錯。數(shù)據(jù)顯示，今年年內(nèi)上市的科創(chuàng)板新股在上市首日均實現(xiàn)上漲，漲幅在28.93%至316.84%之間，其中漲幅超過100%的接近六成。創(chuàng)業(yè)板新股上市首日漲幅逾100%的超過八成，漲幅超過200%的接近六成，其中表現(xiàn)最好的中金輻照上市首日收盤漲幅高達(dá)920.59%。

    有券商人士表示，由于大部分IPO定價都給二級市場預(yù)留了空間，一二級市場有著顯著價差，注冊制下打新風(fēng)險依然較低。

    記者在一些公募基金的策略報告里看到，有不少公募基金將打新列為主要的收益增厚方式及超額收益來源之一。一些基金公司甚至在業(yè)務(wù)設(shè)置上將打新業(yè)務(wù)歸到固定收益部。

    “現(xiàn)在看起來，IPO獲利最大的并不是企業(yè)，而是資本。規(guī)則如此，我們只能接受，但定價過程缺乏對實體經(jīng)濟(jì)的公允，讓我們覺得很難受。”一家科創(chuàng)板企業(yè)的董事長表示。

    “注冊制市場化定價可能是市場化程度最高的一個機(jī)制安排，現(xiàn)在卻變成了一些機(jī)構(gòu)穩(wěn)賺不賠的財富盛宴，長此以往會影響企業(yè)在A股上市的意愿。”有分析人士稱。

    資深投行人士王驥躍表示，去年9月，機(jī)構(gòu)協(xié)商報價問題因上緯新材差點發(fā)行失敗一度備受矚目，監(jiān)管機(jī)構(gòu)向?qū)I(yè)投資者下發(fā)了全面自查的通知，但該問題直到現(xiàn)在依然沒有得到徹底解決。

    “有一些IPO成就了機(jī)構(gòu)打新的超額收益，卻丟失了對實體經(jīng)濟(jì)的基本公允，應(yīng)當(dāng)引起重視并及時調(diào)整。”有市場人士呼吁。

    投資者參與打新希望賺取絕對收益，企業(yè)上市希望能從資本市場獲得盡量多的資金推動發(fā)展，如何讓各方都有獲得感，考驗的是市場各方的智慧。