不松不緊 貨幣調(diào)控保持穩(wěn)健

    春節(jié)后首個(gè)交易日，在資金市場(chǎng)看似偏緊的氛圍之中，仍不難發(fā)現(xiàn)貨幣政策操作穩(wěn)健的一面——2月“麻辣粉”（中期借貸便利，MLF）完成等量續(xù)做，銀行間市場(chǎng)7天期債券回購(gòu)利率DR007開盤價(jià)回歸正常水平。分析人士指出，長(zhǎng)假后資金面波動(dòng)與央行回籠資金符合季節(jié)性規(guī)律，當(dāng)前貨幣政策操作帶有鮮明的中性色彩，以保持流動(dòng)性不溢不缺，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)。在中長(zhǎng)期視角下，貨幣政策已難回寬松狀態(tài)，需關(guān)注未來政策操作因基本面改善而繼續(xù)調(diào)整的可能性。

    2月18日，市場(chǎng)資金面再現(xiàn)收緊跡象，貨幣市場(chǎng)利率多數(shù)走高，隔夜利率上行幅度較大，銀行間市場(chǎng)隔夜債券回購(gòu)利率DR001全天漲超50基點(diǎn)至2.35%一線。當(dāng)日，2月“麻辣粉”如期上桌，2000億元交易量正好覆蓋到期回籠量，但央行同時(shí)開展的200億元7天期逆回購(gòu)交易遠(yuǎn)不及2800億元的到期規(guī)模，央行公開市場(chǎng)操作單日凈回籠資金2600億元，規(guī)模創(chuàng)近兩個(gè)月之最。資金面收緊與央行“抽水”似乎都傳遞出政策收緊的信號(hào)，但結(jié)合往年經(jīng)驗(yàn)判斷，這些其實(shí)是季節(jié)性正?，F(xiàn)象。

    一方面，節(jié)假日后資金面出現(xiàn)短時(shí)收緊的情況并不鮮見。2020年春節(jié)、國(guó)慶以及2019年元旦假期后首個(gè)交易日，都出現(xiàn)資金面短時(shí)收緊的現(xiàn)象。這主要是源于節(jié)假日特別是長(zhǎng)假過后，不少機(jī)構(gòu)面臨集中償還前期借入的跨節(jié)資金的問題，一般在一兩個(gè)交易日后即可恢復(fù)正常。

    值得一提的是，2月18日，市場(chǎng)上隔夜回購(gòu)利率明顯上行，其他期限利率上漲則相對(duì)溫和，更具代表性的DR007僅上漲2基點(diǎn)，DR001與DR007大幅度倒掛，在印證隔夜資金偏緊的同時(shí)，也表明市場(chǎng)普遍預(yù)期資金價(jià)格上漲屬于短期現(xiàn)象。

    另一方面，春節(jié)后央行回籠流動(dòng)性的做法也符合季節(jié)性規(guī)律。以往，伴隨著春節(jié)前后銀行現(xiàn)金投放與回籠，央行相應(yīng)地會(huì)在節(jié)前補(bǔ)充銀行體系流動(dòng)性，節(jié)后則轉(zhuǎn)為實(shí)施凈回籠。今年提倡就地過年，顯著減少了人員流動(dòng)，給現(xiàn)金投放回籠造成深刻影響，但影響的主要是數(shù)量而非方向，春節(jié)后現(xiàn)金逐步回流銀行體系的規(guī)律仍然成立。央行回收前期投放的部分流動(dòng)性，可避免春節(jié)后資金面過于寬松。

    鑒于此，不宜簡(jiǎn)單地將2月18日資金面正常波動(dòng)及央行例行操作與貨幣政策收緊聯(lián)系起來。事實(shí)上，在資金市場(chǎng)看似偏緊的氛圍之中，仍不難發(fā)現(xiàn)政策操作穩(wěn)健的一面。

    一是央行選擇了等量續(xù)做2月到期MLF，彰顯貨幣政策操作的中性姿態(tài)。一般認(rèn)為，MLF操作相比期限較短的逆回購(gòu)操作而言，隱含的政策信號(hào)更具指向性。比如，2020年4月至7月央行連續(xù)縮量續(xù)做到期MLF，8月至12月轉(zhuǎn)而連續(xù)超量續(xù)做到期MLF，恰恰對(duì)應(yīng)著市場(chǎng)利率中樞回升與回落的兩個(gè)階段，較好地反映了貨幣政策操作的微妙變化。2021年前兩個(gè)月，MLF操作量與到期量基本相當(dāng)，或表明在前期債券市場(chǎng)違約事件影響逐漸消退之后，貨幣政策操作重回不松不緊的中性狀態(tài)。

    二是DR007開盤價(jià)回到正常水平，以及公開市場(chǎng)操作利率繼續(xù)保持穩(wěn)定，證偽了近期關(guān)于央行引導(dǎo)利率上行的猜測(cè)。春節(jié)前，DR007開盤價(jià)一度出現(xiàn)變化，且高于2.2%的7天期逆回購(gòu)操作利率，一度引起了市場(chǎng)人士對(duì)政策利率上調(diào)的猜測(cè)。近兩個(gè)交易日，DR007開盤價(jià)回到2.2%，表明前期變化主要是跨節(jié)因素引起的臨時(shí)性波動(dòng)，政策利率并未有調(diào)整跡象。

    總之，當(dāng)前貨幣政策操作的中性色彩比較鮮明。預(yù)計(jì)春節(jié)后一段時(shí)間，央行公開市場(chǎng)操作將維持縮量對(duì)沖格局，資金面保持不松不緊，貨幣市場(chǎng)利率繼續(xù)圍繞公開市場(chǎng)操作利率波動(dòng)。從更長(zhǎng)時(shí)期來看，則需關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)與通脹變化對(duì)宏觀政策的潛在影響。當(dāng)前海外通脹預(yù)期不斷升溫，雖然有供需錯(cuò)位因素的影響，但其本質(zhì)上反映的是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯。隨著全球范圍內(nèi)疫苗接種持續(xù)推進(jìn)，新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有望逐漸減弱。倘若全球經(jīng)濟(jì)步入共振復(fù)蘇階段，宏觀政策則有可能迎來進(jìn)一步調(diào)整。