資本市場(chǎng)生態(tài)得到有效改善 要建立有效債券違約處置制度

    由央行前副行長(zhǎng)、中國(guó)財(cái)富管理50人論壇學(xué)術(shù)總顧問(wèn)、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事長(zhǎng)吳曉靈領(lǐng)銜撰寫(xiě)的《資管大時(shí)代》，對(duì)銀行、證券、保險(xiǎn)、信托、公募基金、私募基金開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的市場(chǎng)發(fā)展邏輯與監(jiān)管改革脈絡(luò)進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，指出我國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)的主要問(wèn)題，并提出了完善我國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)監(jiān)管體系的相關(guān)建議，對(duì)行業(yè)從業(yè)者和市場(chǎng)監(jiān)管者都有較強(qiáng)的借鑒意義。

    當(dāng)前股市存在哪些問(wèn)題？如何理解直接融資和牛市的關(guān)系？后資管新規(guī)時(shí)代如何做好資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放？如何平衡好企業(yè)融資和個(gè)體散戶投資者的關(guān)系？如何看待資管新規(guī)的過(guò)渡期延長(zhǎng)和后續(xù)發(fā)展？如何做好對(duì)信用債市場(chǎng)和金融科技公司的監(jiān)管？證券時(shí)報(bào)記者帶著這些問(wèn)題，對(duì)吳曉靈進(jìn)行了專訪。

    資管資金在股票市場(chǎng)中

    仍然舉足輕重

    證券時(shí)報(bào)記者：您曾指出了導(dǎo)致2015年股市異常波動(dòng)的六大原因，5年之后，您覺(jué)得這六個(gè)問(wèn)題有何改善？您覺(jué)得中國(guó)股市還存在哪些問(wèn)題？

    吳曉靈：我們?cè)凇吨袊?guó)A股市場(chǎng)異常波動(dòng)報(bào)告》中提出了2015年股票市場(chǎng)產(chǎn)生異常波動(dòng)的六個(gè)原因，涉及多個(gè)維度，其中和資管業(yè)務(wù)相關(guān)的，也是最重要的原因就是：杠桿的過(guò)度、無(wú)序應(yīng)用和金融產(chǎn)品監(jiān)管不完善導(dǎo)致監(jiān)管層難以實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)、量化股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。

    2018年4月27日資管新規(guī)正式發(fā)布實(shí)施，明確資管產(chǎn)品之間的嵌套不能超過(guò)兩層，并且通道類業(yè)務(wù)也被禁止。這意味著，之前通過(guò)無(wú)序、多渠道加杠桿去炒股的路徑被有效地阻斷。資管新規(guī)允許合理地把各家資管組織在一起，資管產(chǎn)業(yè)鏈上的機(jī)構(gòu)可以互相分工協(xié)作，但不能層層加杠桿，甚至規(guī)避監(jiān)管。從這個(gè)層面來(lái)看，對(duì)解決2015年股票市場(chǎng)異常波動(dòng)的資管產(chǎn)品方面引發(fā)的問(wèn)題，資管新規(guī)是立竿見(jiàn)影的。但是當(dāng)年股市異常波動(dòng)的原因是錯(cuò)綜復(fù)雜的，六個(gè)原因中的五個(gè)是和資本市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境息息相關(guān)的，所以期望資管新規(guī)包治百病也是不現(xiàn)實(shí)的。

    資本市場(chǎng)的良性生態(tài)構(gòu)建是一個(gè)系統(tǒng)性工程，需要從投資者、監(jiān)管者、中介機(jī)構(gòu)、基礎(chǔ)制度、上市公司五個(gè)維度著力?？上驳氖牵覀兛吹浇鹑诠芾聿块T(mén)這兩年采取了一系列的資本市場(chǎng)改革措施，資本市場(chǎng)生態(tài)得到有效改善，但是這畢竟是一個(gè)長(zhǎng)期工程，需要金融管理部門(mén)持續(xù)地推進(jìn)改革。

    雖然我國(guó)A股市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比尚低，但是從2015年股票市場(chǎng)異常波動(dòng)可以看到，資管資金在股票市場(chǎng)中仍然舉足輕重，甚至可以釀成風(fēng)險(xiǎn)事件。歷史上，在我國(guó)證券公司綜合治理之前，資管資金在股票市場(chǎng)上利用制度漏洞大行其道也是當(dāng)時(shí)的普遍現(xiàn)象。未來(lái)機(jī)構(gòu)投資者在A股市場(chǎng)的地位毫無(wú)疑問(wèn)將會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，因此資產(chǎn)管理行業(yè)的規(guī)范健康發(fā)展，某種程度上也是完善A股市場(chǎng)生態(tài)的客觀需要。

    發(fā)展資本市場(chǎng)和是否牛市

    沒(méi)有必然關(guān)系

    證券時(shí)報(bào)記者：您認(rèn)為當(dāng)前的企業(yè)上市數(shù)量、質(zhì)量和速度，是否和資本市場(chǎng)的承受力相匹配？有觀點(diǎn)認(rèn)為，上市公司數(shù)量快速擴(kuò)張不利于市場(chǎng)走牛，您對(duì)此有何看法？

    吳曉靈：資本市場(chǎng)是個(gè)愿打愿挨的市場(chǎng)，不存在沒(méi)有承受能力的說(shuō)法。注冊(cè)制背景下，監(jiān)管當(dāng)局要嚴(yán)格要求融資方把情況說(shuō)清楚，即擬上市企業(yè)的信息披露要充分。一個(gè)健康的資本市場(chǎng)，就是讓好企業(yè)能順利的融資，壞企業(yè)被及時(shí)淘汰，能有效地優(yōu)勝劣汰。注冊(cè)制可能使得IPO的數(shù)量增加了，但是退市制度變嚴(yán)的實(shí)質(zhì)性落地也會(huì)使得退出市場(chǎng)的企業(yè)增加，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)平衡。

    另一方面，發(fā)展資本市場(chǎng)和是否牛市沒(méi)有必然關(guān)系。如果市場(chǎng)上資金多，認(rèn)購(gòu)的需求也旺盛，價(jià)格就會(huì)比較高；如果發(fā)行證券的企業(yè)數(shù)量多，市場(chǎng)上資金跟不上，證券價(jià)格自然會(huì)降下來(lái)，這種供需理論在資本市場(chǎng)也是適用的。

    證券時(shí)報(bào)記者：如何理解A股沒(méi)有隨國(guó)外股市的大漲而上漲？

    吳曉靈：現(xiàn)在不少人疑惑國(guó)外漲那么多為什么我們沒(méi)怎么漲，其中的原因比較復(fù)雜，我認(rèn)為一部分原因是，相關(guān)需求就那些，產(chǎn)品價(jià)格難以大幅度上去；而在整個(gè)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有恢復(fù)特別好的情況下，資產(chǎn)價(jià)格如果特別高，股市漲幅與基本面不匹配，這樣就會(huì)扭曲了經(jīng)濟(jì)的分配，資金就會(huì)脫實(shí)向虛，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展也不利。

    2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，我國(guó)A股市場(chǎng)市盈率總體上較之前下降了一個(gè)臺(tái)階，估值中樞降至十幾倍。由于流通環(huán)節(jié)和借貸環(huán)節(jié)不創(chuàng)造價(jià)值，生產(chǎn)環(huán)節(jié)才創(chuàng)造，其他環(huán)節(jié)如果分利太多，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不利。雖然美國(guó)市場(chǎng)整體估值比我們高，2010-2019年近十年間，標(biāo)普500指數(shù)市盈率中樞大概19倍，納斯達(dá)克指數(shù)市盈率大概31倍，道瓊斯工業(yè)指數(shù)市盈率大概17倍，但是結(jié)構(gòu)上來(lái)看我國(guó)估值與美國(guó)是差不多的。美國(guó)股票市場(chǎng)估值最高的前五大行業(yè)分別為醫(yī)療保?。ㄆ骄?8.5倍）、信息技術(shù)（平均23.7倍）、可選消費(fèi)（21.3倍）、公用事業(yè)（20.1倍）、工業(yè)（19.9倍），新興行業(yè)估值顯著高于傳統(tǒng)行業(yè)。

    事實(shí)上，我國(guó)A股市場(chǎng)生物醫(yī)藥行業(yè)近十年平均估值也有38.5倍，TMT（電信、媒體、科技）行業(yè)估值也是相對(duì)較高的，所以A股市場(chǎng)整體估值水平比美國(guó)低的最主要原因之一是上市企業(yè)的行業(yè)分布差異。

    資本最終會(huì)選擇制度高地

    證券時(shí)報(bào)記者：我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放力度不斷擴(kuò)大，但受限于諸多因素，外資合資券商在我國(guó)盈利始終平平，甚至有多家長(zhǎng)期虧損。您認(rèn)為，金融開(kāi)放更核心的工作重點(diǎn)在哪里？資管領(lǐng)域在引導(dǎo)外資上還有哪些不足？

    吳曉靈：從我們觀察到的情況來(lái)看，的確有一些外資進(jìn)入中國(guó)多年，但規(guī)模和盈利上似乎表現(xiàn)不是很突出，原因可能是多方面的，我在這重點(diǎn)談一下資產(chǎn)管理領(lǐng)域的監(jiān)管政策和相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題。

    首先是跨境資金流動(dòng)的問(wèn)題。境外機(jī)構(gòu)有合理的業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的需求，應(yīng)當(dāng)保證其境內(nèi)外資金跨境自由流動(dòng)，這是他們?cè)诰硟?nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)條件。我們?cè)谶@方面做了很多工作，相比以前，當(dāng)前資本項(xiàng)目放開(kāi)幅度也比較大，我認(rèn)為應(yīng)該能滿足外資機(jī)構(gòu)的正常需要，剩下的是需要互相磨合，增強(qiáng)互信。今后我們要持續(xù)做好兩件事情，一是我們要不斷地完善營(yíng)商環(huán)境，搞好中國(guó)的經(jīng)濟(jì)，這樣對(duì)外資才有吸引力；二是我們的監(jiān)測(cè)手段要到位，要能有效地監(jiān)測(cè)資金是如何流動(dòng)的，并能及時(shí)采取措施應(yīng)對(duì)資金的異常流動(dòng)。滿足跨境交易的需求是外匯管理的目的，我們要防止的是資金的無(wú)序流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

    其次是我們自己的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)還未實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一。自資管新規(guī)頒布以來(lái)，我國(guó)在推進(jìn)資管業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)則統(tǒng)一上做出了很多的努力，在消除監(jiān)管套利、促進(jìn)統(tǒng)一監(jiān)管上也取得了一系列的成績(jī)。但從現(xiàn)狀來(lái)看，資管業(yè)務(wù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一致的現(xiàn)象仍然存在。在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)上存在差異，以及為何要設(shè)立這兩類不同牌照但業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)相近的機(jī)構(gòu)等，這些都會(huì)成為境外機(jī)構(gòu)的顧慮，影響其進(jìn)入中國(guó)的意愿和進(jìn)程。

    三是資本金標(biāo)準(zhǔn)。資管行業(yè)本身具有輕資本、重人力的行業(yè)特性。相比于國(guó)際資管行業(yè)的通行實(shí)踐，我國(guó)境內(nèi)對(duì)于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的資本金要求仍顯過(guò)高，比如銀行理財(cái)子公司實(shí)繳注冊(cè)資本不得低于10億元人民幣等，另外還有風(fēng)險(xiǎn)資本和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的模糊，這與資管行業(yè)的輕資本特性存在一定矛盾。同時(shí)較高的凈資本要求也對(duì)外資的投資回報(bào)形成了一定限制，從而影響外資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的積極性，也影響已經(jīng)在中國(guó)展業(yè)的外資機(jī)構(gòu)的盈利。

    四是信息系統(tǒng)架構(gòu)和信息出入境的問(wèn)題。境外機(jī)構(gòu)在全球范圍內(nèi)開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，在信息技術(shù)系統(tǒng)架設(shè)和信息共享方面會(huì)形成自己的特定模式。這種部署模式在我國(guó)境內(nèi)可能會(huì)遇到一定障礙，外資機(jī)構(gòu)短時(shí)間內(nèi)可能難以調(diào)整自身架構(gòu)以適應(yīng)這些管控措施，從而影響其加大對(duì)中國(guó)投資的積極性。

    此外還有展業(yè)理念和生態(tài)差異的問(wèn)題。境內(nèi)資管產(chǎn)品的銷售渠道呈現(xiàn)出由銀行和第三方平臺(tái)相對(duì)壟斷的特征。另外境內(nèi)“一多三少”（短期資金多、長(zhǎng)期資金少、股權(quán)投資資金少以及具備一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的資金少）的情況也和國(guó)外存在較大差異，較難形成長(zhǎng)期價(jià)值投資的理念。按這種模式開(kāi)展業(yè)務(wù)，未必能經(jīng)過(guò)境外機(jī)構(gòu)總部的審批，也會(huì)對(duì)他們的進(jìn)入形成阻礙。

    我們相信，在全球化時(shí)代，國(guó)家間經(jīng)濟(jì)和金融交往日益密切，人民幣資本項(xiàng)目下擴(kuò)大開(kāi)放是大勢(shì)所趨，資本最終會(huì)選擇制度高地，風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)留在制度洼地，大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的決勝點(diǎn)就是制度。相信我們?cè)谥贫群捅O(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)層面把問(wèn)題都弄明白、解決好之后，剩下的問(wèn)題市場(chǎng)自然會(huì)做出選擇，相信屆時(shí)制度和監(jiān)管規(guī)則不會(huì)對(duì)外資機(jī)構(gòu)的進(jìn)入和展業(yè)造成困惑，盈利高低也會(huì)完全由市場(chǎng)決定。

    應(yīng)大力培育面向個(gè)體散戶的

    機(jī)構(gòu)投資者

    證券時(shí)報(bào)記者：您認(rèn)為資本市場(chǎng)該如何協(xié)調(diào)企業(yè)融資和個(gè)體散戶的財(cái)富保值、增值？

    吳曉靈：現(xiàn)實(shí)情況下，由于諸多原因，資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)作假、利益輸送、信息披露違規(guī)等亂象時(shí)有發(fā)生。從統(tǒng)計(jì)上來(lái)看，大部分問(wèn)題出在融資方，主要原因是投融資雙方信息不對(duì)稱，融資方往往負(fù)責(zé)實(shí)體的運(yùn)營(yíng)，對(duì)運(yùn)行情況、發(fā)展趨勢(shì)、存在的問(wèn)題、重大機(jī)遇等非常清楚，而當(dāng)前信息披露規(guī)范尚不足以達(dá)到讓投資方掌握和融資方相匹敵的信息，故融資方存在信息優(yōu)勢(shì)，并可能在利益的驅(qū)使下利用信息優(yōu)勢(shì)做出不法行為。

    另一方面，當(dāng)前股市中大量投資者是個(gè)體散戶，很多個(gè)體散戶其實(shí)不具備投資股票所需的專業(yè)知識(shí)，也不一定付出時(shí)間去研究，很多是人云亦云。正是基于這種情況，監(jiān)管層也不得不出臺(tái)各種保護(hù)投資者的措施，有些甚至演變?yōu)榇蠹矣謵?ài)又恨的“父愛(ài)主義”。即便如此，資本市場(chǎng)各種亂象仍然屢禁不止，使得一方面股市中賺錢(qián)的投資者占比較低，另一方面也使得投資方對(duì)融資方的監(jiān)督制約功能大打折扣，不利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

    要解決上述問(wèn)題，我認(rèn)為一方面要加大投資者教育的力度，讓他們真正意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)，在這種風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)下，部分有興趣有時(shí)間的散戶投資者可以去認(rèn)真研究，開(kāi)展專業(yè)投資。對(duì)于更大規(guī)模的散戶投資者，最關(guān)鍵的是要大力培育面向這些群體的機(jī)構(gòu)投資者，他們的錢(qián)要更多地通過(guò)公募基金等各類資管產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)，讓專業(yè)的人幫他們打理財(cái)富。這樣散戶就不再是散戶，而是有著專業(yè)力量加持的專業(yè)買方力量了，就能和賣方形成勢(shì)均力敵的態(tài)勢(shì)，公平博弈，資本市場(chǎng)才能更加健壯和有韌性。

    另外我們看到監(jiān)管層也在呼吁信息披露義務(wù)人在必要的信息披露之外，鼓勵(lì)自愿披露與投資者作出價(jià)值判斷和投資決策有關(guān)的信息。這是一個(gè)很好的方向，有助于減少投融資雙方的信息不對(duì)稱，也有利于投資者做出更加合理的價(jià)值判斷。我認(rèn)為未來(lái)應(yīng)在這方面更進(jìn)一步，將來(lái)成熟后可以將更多的信息納入法定披露范圍。

    加強(qiáng)制度供給，減少金融抑制，釋放市場(chǎng)活力

    證券時(shí)報(bào)記者：資管新規(guī)的過(guò)渡期延期到2021年底。您認(rèn)為當(dāng)下各類資管業(yè)務(wù)如何利用好這一年的時(shí)間，當(dāng)下最緊急和迫切需要解決的問(wèn)題是什么？

    吳曉靈：在過(guò)渡期延長(zhǎng)的問(wèn)題上，我們主張“寬嚴(yán)相濟(jì)”。“寬”就是要適度延長(zhǎng)《資管新規(guī)》的過(guò)渡期。監(jiān)管部門(mén)在綜合各方面信息和因素后，最終做出了過(guò)渡期延長(zhǎng)一年的決策，這既體現(xiàn)了監(jiān)管部門(mén)實(shí)事求是的態(tài)度，也展現(xiàn)了監(jiān)管部門(mén)治理亂象的決心。

    “嚴(yán)”就是要增加過(guò)渡期本身和執(zhí)行過(guò)程的剛性約束。過(guò)渡期不應(yīng)該成為自由放任期，也不意味著監(jiān)管空窗期。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該按照自身情況按照過(guò)渡期目標(biāo)分解壓降進(jìn)度任務(wù)。建議監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)對(duì)壓降進(jìn)度的過(guò)程考核和重要節(jié)點(diǎn)的檢查，早達(dá)標(biāo)的機(jī)構(gòu)要給予正向激勵(lì)，進(jìn)度落后的機(jī)構(gòu)要增加監(jiān)管措施。通過(guò)監(jiān)管的壓力傳導(dǎo)，使得金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加大整改力度，加快新老產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化速度，“跳起來(lái)摘桃子”，努力在過(guò)渡期內(nèi)主動(dòng)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，確保2021年底的過(guò)渡期結(jié)束后，不會(huì)再度延長(zhǎng)。金融機(jī)構(gòu)對(duì)此要有清醒認(rèn)識(shí)，爭(zhēng)取主動(dòng)，早整改，早受益。

    幾十萬(wàn)億資管產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型涉及金融資源和金融風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的重新調(diào)整和分配，新老產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型路徑牽動(dòng)著資金端的廣大投資者和投資端的融資項(xiàng)目，關(guān)系到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會(huì)財(cái)富的保值增值。在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，很可能會(huì)出現(xiàn)個(gè)案式和局部性的風(fēng)險(xiǎn)事件，應(yīng)當(dāng)妥善應(yīng)對(duì)，有序處置。但同時(shí)要認(rèn)識(shí)到，結(jié)構(gòu)化發(fā)債、非標(biāo)資產(chǎn)是老產(chǎn)品的運(yùn)作鏈條中的一環(huán)。信托違約、雷聲滾滾就是一種警示，老產(chǎn)品的運(yùn)作模式不可持續(xù)，不抓緊整改只會(huì)走向更大的危機(jī)。

    建議監(jiān)管部門(mén)把老產(chǎn)品規(guī)模作為整改考核的中間目標(biāo)，在確保產(chǎn)品規(guī)模按進(jìn)度統(tǒng)一壓降的前提下，把投資端的老資產(chǎn)的處置交給市場(chǎng)主體自行決策。對(duì)于資管新規(guī)執(zhí)行后新設(shè)立的產(chǎn)品，建議堅(jiān)持高標(biāo)準(zhǔn)，干凈起步。不能用新產(chǎn)品接續(xù)老產(chǎn)品，防止產(chǎn)品形態(tài)受到污染，避免風(fēng)險(xiǎn)接續(xù)傳遞。

    在加強(qiáng)功能監(jiān)管，遏制監(jiān)管套利的同時(shí)，應(yīng)該針對(duì)問(wèn)題的深層次原因，推進(jìn)“放管服”改革，既要強(qiáng)調(diào)金融業(yè)務(wù)持牌經(jīng)營(yíng)，也要通過(guò)市場(chǎng)化、法制化的方式優(yōu)化牌照設(shè)置，加強(qiáng)制度供給，減少金融抑制，釋放市場(chǎng)活力。

    證券時(shí)報(bào)記者：資管新規(guī)出臺(tái)已近兩年，您對(duì)于統(tǒng)一各類機(jī)構(gòu)監(jiān)管有何看法，對(duì)后續(xù)安排有何建議？

    吳曉靈：由于理念認(rèn)知和分業(yè)監(jiān)管等原因，統(tǒng)一監(jiān)管的目標(biāo)不會(huì)一蹴而就，而會(huì)是一個(gè)循序漸進(jìn)、一步一步往前拱的過(guò)程。與此同時(shí)，我們還面臨著對(duì)外開(kāi)放背景下，外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)需要有一個(gè)公平統(tǒng)一監(jiān)管環(huán)境，以及《九民紀(jì)要》等一系列司法標(biāo)準(zhǔn)的倒逼，這些都要求我們堅(jiān)定統(tǒng)一監(jiān)管目標(biāo)、加快統(tǒng)一監(jiān)管步伐，切實(shí)推進(jìn)各類資管產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的最終統(tǒng)一。

    一是公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)盡快推進(jìn)統(tǒng)一監(jiān)管。這里主要包括銀保監(jiān)體系下的公募理財(cái)產(chǎn)品和證監(jiān)會(huì)體系下的公募基金，也包括現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品和貨幣市場(chǎng)基金。二者有諸多相同之處。雖然在審批時(shí)效、代銷渠道、投資資產(chǎn)類別、信息披露機(jī)制、集中度或資產(chǎn)久期、稅收政策等方面存在差異，但這些差異不是本質(zhì)區(qū)別，且一些差異主要由歷史原因形成，其中還有不同機(jī)構(gòu)自身稟賦的差異，因此二者實(shí)質(zhì)上是同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，理應(yīng)進(jìn)行同樣標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管，二者暫時(shí)可以有不同的名字，但監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一。

    二是私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品需要循序漸進(jìn)推進(jìn)統(tǒng)一監(jiān)管。這里主要包括持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品和私募基金管理人發(fā)行的私募基金。前者主要包括證券公司、基金公司、期貨公司的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托公司的集合資金信托、保險(xiǎn)資管公司的保險(xiǎn)資管產(chǎn)品（剔除股權(quán)投資計(jì)劃和債權(quán)投資計(jì)劃后）、銀行及理財(cái)子公司的私募理財(cái)產(chǎn)品，后者是指在基金業(yè)協(xié)會(huì)登記備案的私募基金。同理，這兩類產(chǎn)品有較多的共同之處，不同之處主要由投資領(lǐng)域、股東背景資質(zhì)、監(jiān)管力度的不同而產(chǎn)生，不應(yīng)成為本質(zhì)區(qū)別，因此也應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

    新資管時(shí)代，應(yīng)促進(jìn)債券市場(chǎng)

    與國(guó)際市場(chǎng)的制度接軌

    證券時(shí)報(bào)記者：您認(rèn)為在新資管時(shí)代，當(dāng)前信用債市場(chǎng)存在什么缺陷？在哪些方面應(yīng)該作出改革和調(diào)整？

    吳曉靈：我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展主要問(wèn)題有三個(gè)：一是信用評(píng)級(jí)制度不完善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在缺乏市場(chǎng)約束的情況下，為了業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)很難真正公正地完成信用評(píng)級(jí)工作，不能真正反映融資主體的信用差別。另外金融監(jiān)管部門(mén)對(duì)投資標(biāo)的的評(píng)級(jí)要求，弱化了金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資標(biāo)的自主風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判的積極性和能力。

    二是債券市場(chǎng)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)有效的競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)主體沒(méi)有選擇債券發(fā)行、交易場(chǎng)所和托管場(chǎng)所的自主權(quán)，影響市場(chǎng)的流動(dòng)性和價(jià)格形成機(jī)制。

    三是融資主體公司治理不完善，沒(méi)有形成真正的市場(chǎng)約束機(jī)制，因而無(wú)法實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，不能發(fā)揮直接融資有效配置金融資源的作用。

    完善債券市場(chǎng)的制度建設(shè)需要做好三個(gè)方面的工作：一是營(yíng)造功能監(jiān)管、統(tǒng)一執(zhí)法的市場(chǎng)環(huán)境。2019年底《證券法》的修訂，由于缺乏共識(shí)，未能將非公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)明確入法，根據(jù)《證券法》的授權(quán)，建議國(guó)務(wù)院通過(guò)文件明確銀行間市場(chǎng)是融資性債務(wù)工具場(chǎng)外非公開(kāi)發(fā)行的機(jī)構(gòu)間證券市場(chǎng)，明確市場(chǎng)由交易商協(xié)會(huì)實(shí)行自律管理，市場(chǎng)發(fā)行的非貨幣市場(chǎng)工具由交易商協(xié)會(huì)實(shí)行注冊(cè)管理。證監(jiān)會(huì)應(yīng)在現(xiàn)有債券注冊(cè)制的基礎(chǔ)上根據(jù)《證券法》實(shí)行功能監(jiān)管。在功能監(jiān)管的理念下，債券市場(chǎng)的三個(gè)登記托管機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)上都應(yīng)遵循金融基礎(chǔ)設(shè)施的基本規(guī)則，這樣無(wú)論登記機(jī)構(gòu)歸誰(shuí)管理，也不會(huì)對(duì)債券的互聯(lián)互通造成障礙。

    二是建立有效的債券違約處置制度。我們希望在債券違約處置時(shí)能進(jìn)一步明確政府與融資主體的關(guān)系，更多地發(fā)揮市場(chǎng)組織的作用，完善相關(guān)制度，保障證券市場(chǎng)健康發(fā)展。

    三是加大債券市場(chǎng)的開(kāi)放度，促進(jìn)債券市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的制度接軌。一是整合入市渠道，優(yōu)化債券市場(chǎng)入市和資金管理等制度安排，對(duì)外樹(shù)立“同一套標(biāo)準(zhǔn)、同一套規(guī)則”的良好形象。二是改進(jìn)交易流程和結(jié)算安排，如全面實(shí)現(xiàn)券款對(duì)付（DVP）結(jié)算，延長(zhǎng)交易平臺(tái)服務(wù)時(shí)間至北京時(shí)間晚上8點(diǎn)，為境外機(jī)構(gòu)提供循環(huán)結(jié)算服務(wù)和T+3以上交易結(jié)算服務(wù)等。三是完善人民幣購(gòu)售及外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，允許境外機(jī)構(gòu)與多個(gè)對(duì)手方進(jìn)行人民幣購(gòu)售和外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行人民幣資金兌換。四是會(huì)同財(cái)稅部門(mén)明確稅收安排，對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券的利息收入，暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅。五是允許境外機(jī)構(gòu)自主選擇簽署衍生品主協(xié)議。六是外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)備案注冊(cè)后即可進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)展業(yè)。

    證券時(shí)報(bào)記者：您認(rèn)為金融科技公司進(jìn)入資管行業(yè)開(kāi)展業(yè)務(wù)，當(dāng)前的監(jiān)管體系準(zhǔn)備是否充分？對(duì)監(jiān)管接下來(lái)的工作重點(diǎn)您有何建議？

    吳曉靈：當(dāng)前金融科技已普遍介入信貸、保險(xiǎn)、資產(chǎn)管理、智能投顧等領(lǐng)域，在推進(jìn)金融行業(yè)和傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的同時(shí)，也迅速觸達(dá)了很多金融白戶，并潛移默化地改變傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)流程和邏輯，對(duì)監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)和要求。

    由于存在外部性，因此持牌經(jīng)營(yíng)是金融行業(yè)的通用規(guī)則。在此基礎(chǔ)上，由于平臺(tái)公司、數(shù)據(jù)公司、科技公司的稟賦優(yōu)勢(shì)，他們可能在某些環(huán)節(jié)上相較傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)更有成效或更具有成本優(yōu)勢(shì)，理論上存在享受相對(duì)寬松一些監(jiān)管指標(biāo)的可能。我們應(yīng)當(dāng)根據(jù)這些公司的介入方式和介入程度，按照風(fēng)險(xiǎn)的大小以及風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)由誰(shuí)承擔(dān)等原則，實(shí)施有差別的監(jiān)管。監(jiān)管方式上，可能也需要輔以與之適配的手段和工具。此外還涉及科技公司和金融機(jī)構(gòu)的合作模式、數(shù)據(jù)確權(quán)和個(gè)人信息保護(hù)、模型和算法的審慎和公平、防范利益沖突、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和計(jì)量、反壟斷、風(fēng)險(xiǎn)救助等方面的內(nèi)容。這是個(gè)新的課題，我們需要深入研究。