退市制度再改革：完善政策工具 著力提高上市公司質量

    上市公司退市制度即將迎來再改革。上海證券報記者從權威渠道獲悉，新的退市制度改革方案即將出爐，下一階段，監(jiān)管部門將按照市場化、法治化的原則，綜合發(fā)揮“有形之手”和“無形之手”的作用，改革完善退市制度。一方面，堅決執(zhí)行退市制度，實現(xiàn)“有進有退”；另一方面，不斷完善并購重組、破產重整等政策工具，促進市場化出清落后產能及業(yè)務。

    資深專家認為，境外成熟市場退市公司數(shù)量多、退出渠道多元且暢通，是IP0通暢、違法違規(guī)成本高昂、投資者保護及集團訴訟健全、并購重組便利等各項制度因素綜合作用的結果。

    成熟市場退出渠道暢通

    “大進大出”特征明顯

    業(yè)內人士介紹，境外成熟的資本市場往往具有較快的新陳代謝速度，“大進大出”特征較為明顯。成熟市場的退出渠道較為多元，公司退市與上市一樣，都是市場化選擇的結果。由于市場不斷引入優(yōu)質公司，同時動態(tài)清除劣質公司，存量上市公司的質量始終保持較高水平。

    以美國市場為例。統(tǒng)計顯示，1980年至2017年，美國共有約26000家企業(yè)上市，14000家上市公司退市。退市公司的結構呈四大特征：強制退市僅占約5%，近5年每年強退約10家左右；并購重組退出占比高達56%，原上市公司被并購后不再作為獨立主體存在；因財務問題或股價過低而自愿退市的占比約19%，其中9%是因股價過低退市；破產清算占比約20%。

    資深專家認為，上市公司出于自身經濟利益考慮，充分利用并購重組等工具，主動作出退市的市場化選擇，是以美股為代表的成熟市場的典型特征。

    三方面因素導致我國“退市難”長期存在

    權威統(tǒng)計顯示，自1990年我國資本市場設立至今年10月底，滬深兩市共有158家公司退市。其中，強制退市83家，主動退市75家。雖然近年強制退市數(shù)量有所上升，但與境外市場相比，我國退市公司數(shù)量總體較少。

    專家表示，與境外成熟市場相比，我國“退市少、退市難”的問題長期存在，“出清式”重組（如“借殼上市”、“大進大出”型資產置換）和破產重整等工具的應用也不多，部分原上市公司主體即使在出清后，仍獨立存在，伺機保留上市地位。與此同時，為應對風險爆發(fā)，地方政府和大股東往往采用財政補貼、“賣房保殼”等五花八門的“維持”手段延緩風險爆發(fā)，不僅沒有化解風險，反而使風險不斷積聚。

    業(yè)內人士分析，我國上市公司“退市難”的成因主要有三方面：首先，市場約束機制未能發(fā)揮作用，許多“垃圾公司”股價畸高，劣質優(yōu)價，本應退市的公司在市場上備受追捧，個別“三無公司”（無資金、無業(yè)務、無人員）市值甚至高達數(shù)十億元，是否退市存在巨大利益差，使得上市公司幾乎不可能選擇主動退市，即使上市公司被并購，也通常選擇置出資產同時引入新資產的方式，以保留原公司的上市地位。而國外常見的私有化退市、上市公司之間吸并等方式在我國很少發(fā)生。

    其次，上市公司維持上市地位的合規(guī)成本較低，上市公司維持上市地位的成本明顯小于收益，出于降低成本目的的市場化主動退市基本不會出現(xiàn)。同時，我國雖然制定了嚴格的財務退市標準（如連續(xù)4年虧損退市），但進入暫停上市前的非經常性損益均可計入利潤，導致出現(xiàn)政府補貼、資產處置等各種規(guī)避退市方式。

    再者，在上述背景下，各方對退市的認識不統(tǒng)一。由于上市公司仍屬稀缺資源，是大股東重要的融資平臺；上市公司對經濟、就業(yè)、社會穩(wěn)定等方面影響較大，地方政府出于各種考慮不愿公司退市；加之我國股市以中小散戶為主，在當前司法救濟制度和處罰協(xié)調尚不到位、民事處罰救濟沒有充分發(fā)揮作用的前提下，中小投資者權益也難以得到有效保護。

    退市改革須進一步暢通重組及破產重整渠道

    資深專家認為，綜合成熟市場實踐經驗以及我國市場情況來看，在當前環(huán)境下，僅靠傳統(tǒng)意義上的退市渠道出清存量風險可行性較弱，短期內難以實現(xiàn)大量化解存量風險的目標。在堅決執(zhí)行退市制度的同時，還應不斷暢通退市渠道，完善政策工具，支持企業(yè)更為自主地選擇市場化退市方式。

    業(yè)內人士稱，隨著改革的不斷深入，并購重組逐漸成為推進供給側結構性改革的有力工具。其中，出清式重組在化解存量上市公司風險方面發(fā)揮了積極作用。多家重資產、強周期或經營困難的上市公司通過資產置換、“賣殼”等方式實現(xiàn)了上市公司的轉型升級、淘汰了落后產能、出清了不良資產、化解了債務風險。

    從當前風險類公司的數(shù)量和特點看，相當一部分績差公司靠原有主業(yè)已無法生存，在短期內無法解決存量風險的前提下，發(fā)揮重組上市在出清存量風險方面作用，是十分必要的，也有利于為下一步制定更為嚴格的強制退市標準贏得時間和空間。

    另外，破產重整也是化解上市公司存量風險特別是存量債務風險的有效工具。與重組退出渠道相同，市場化破產重整有助于從根本上化解公司債務風險。從既往案例看，完成破產重整的絕大多數(shù)上市公司通過此舉化解了風險，擺脫了困境，恢復了持續(xù)盈利能力。專家指出，在堅決不支持大股東資金占用、違規(guī)擔保等上市公司重整的前提下，仍應充分發(fā)揮破產重整退出渠道作用，支持相關方依法依規(guī)破產重整。

    記者自權威渠道獲悉，下一階段，監(jiān)管部門將借鑒成熟市場經驗，在管好“入口”、引入優(yōu)質公司的同時，暢通“出口”，分類施策提高存量上市公司質量。

    在退市制度改革方面，將按市場化、法治化原則，充分發(fā)揮“有形之手”和“無形之手”的作用。具體而言，首先，對于優(yōu)質公司，相關部門將繼續(xù)加大政策扶持力度。其次，對于風險類公司，將一方面堅決執(zhí)行退市制度，依法依規(guī)實現(xiàn)“有進有退”，將擾亂市場秩序、觸及退市標準的企業(yè)堅決清出市場；另一方面，不斷完善并購重組、破產重整等政策工具，與地方政府及時共享存量風險信息，并充分調動地方政府和大股東的積極性，對那些不存在重大違法違規(guī)的風險類公司提供政策支持，豐富退出渠道，支持企業(yè)市場化出清落后產能和業(yè)務，淘汰“僵尸企業(yè)”“三無公司”。