貨幣政策空間充裕 調(diào)控將“碎步緩行”

    近期，新版貸款市場報價利率（LPR）第四次報價出爐，5年期品種報價首次與1年期一樣下降了5個基點，由此引發(fā)了市場對央行開啟“降息周期”的討論。此次LPR報價利率的下調(diào)是對央行新價格型貨幣政策調(diào)控方式的初步檢驗，而利率并軌工作的不完全使得開啟降息周期仍然需要關(guān)注銀行負債端成本狀況。我國貨幣政策空間仍然充足，但預(yù)計偏松的政策調(diào)控只會“碎步緩行”，不會一步到位。

    加入全球“降息”浪潮

    “降息”似乎成為今年全球主要經(jīng)濟體貨幣政策報告中的共同名詞。今年8月、9月、10月，美聯(lián)儲連續(xù)3次下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)水平至1.5%-1.75%，累計75個基點；歐洲央行也在負利率政策上走得越來越深，9月將存款工具利率繼續(xù)降低10個基點至-0.50%，同時也重啟200億歐元的資產(chǎn)購買計劃；日本央行雖然維持基準(zhǔn)利率在-0.10%水平不變，但加碼寬松貨幣政策的概率很大。除此之外，還有包括俄羅斯、韓國、巴西等在內(nèi)的超過30個國家也均實施了降息政策。

    作為全球第二大經(jīng)濟體，我國經(jīng)濟的下行壓力并不比其他國家小，但降息卻姍姍來遲，這與我國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景密切相關(guān)。從某種程度上說，全球降息的浪潮為我國利率并軌工作提供了一個非常好的窗口期。今年8月的LPR形成機制改革，開啟了我國貸款利率并軌工作的大幕。在8月、9月的兩次報價中，1年期品種利率分別下降了7個基點和5個基點，但這種下降均是來源于銀行加點比例的減少，不足以體現(xiàn)政策利率對市場利率的調(diào)控作用。

    11月5日，央行開展4000億元MLF投放，利率自3.3%下調(diào)到3.25%，下調(diào)5個基點，這也是2016年以來央行首次下調(diào)MLF利率；11月18日，央行以利率招標(biāo)的方式開展了1800億元7天逆回購操作，操作利率為2.5%，較此前下調(diào)5個基點，而上一輪的下調(diào)發(fā)生于2015年。因為這兩次的利率下調(diào)，才有了本月LPR兩個期限利率品種的雙雙下降。

    在貸款利率并軌的過程中，公開市場操作利率已經(jīng)取代了此前的基準(zhǔn)利率，成為央行牽引市場利率的“韁繩”，這也是市場普遍認(rèn)為在MLF利率和7天逆回購利率先后調(diào)整后，央行確切地進入了“降息周期”的原因。但還應(yīng)該看到，這種政策利率到市場利率的傳導(dǎo)也證明了貸款利率并軌工作的初步成功，后續(xù)還需要關(guān)注由市場利率（LPR）到信貸利率（實體融資成本）的傳導(dǎo)情況，因為后半段才是決定降息推進時間和節(jié)奏的關(guān)鍵。

    我國有充足的政策空間

    近期，宏觀數(shù)據(jù)走弱加劇了市場對經(jīng)濟下行壓力加大的擔(dān)憂。從經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，10月規(guī)模上工業(yè)增加值增速同比降至4.7%，環(huán)比回落1.1個百分點；1-10月固定資產(chǎn)投資增速同比降至5.2%，創(chuàng)今年新低；10月社零總額增速同比降至7.2%，環(huán)比放緩0.60個百分點。從金融數(shù)據(jù)來看，10月新增社會融資規(guī)模6189億元，同比少增1185億元；新增人民幣貸款5470億元，同比少增1671億元，兩者均低于預(yù)期。

    在這樣的壓力下，如何做到既要保持貨幣政策的定力，又要加強逆周期調(diào)整，還要兼顧結(jié)構(gòu)性改革，降低實體融資成本？筆者認(rèn)為，充足的貨幣政策調(diào)控空間是我國實現(xiàn)這一多重目標(biāo)的底氣所在。

    先看我國存款準(zhǔn)備金政策的空間。我國已經(jīng)基本形成了“三檔兩優(yōu)”的存款準(zhǔn)備金政策框架。“三檔”即大型銀行、中型銀行、服務(wù)縣域的銀行三個基準(zhǔn)檔，“兩優(yōu)”是在基準(zhǔn)檔次基礎(chǔ)上有兩項優(yōu)惠。截至目前，三個基準(zhǔn)檔的存款準(zhǔn)備金率分別為13%、11%、7%，若考慮享受“兩優(yōu)”后，金融機構(gòu)實際享受的存款準(zhǔn)備金率還要再低0.5%-2.5%。

    但即便如此，我國的存款準(zhǔn)備金率水平仍然要明顯高于其他國家。

    與降準(zhǔn)空間相比，我們的降息空間更大。從央行與商業(yè)銀行借貸利率比較來看，歐洲央行隔夜存款利率已經(jīng)降至-0.5%，主要再融資利率和隔夜貸款利率分別為0%和0.25%，美聯(lián)儲貼現(xiàn)利率降至2.25%，日本央行貼現(xiàn)利率為0.30%，而我國央行的SLF利率高達3.40%，對金融機構(gòu)的再貼現(xiàn)利率也有2.25%。從銀行同業(yè)拆借利率比較來看，我國的隔夜SHIBOR利率基本維持在2.0%以上，近期有所下降。但美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率（同樣是同業(yè)拆借利率）在1.5%-1.75%之間，歐洲隔夜同業(yè)拆借利率為-0.46%左右，東京7天同業(yè)拆借利率為0.01%。

    “碎步緩行”還要關(guān)注政策搭配

    相對于全球主要央行實施全面寬松的貨幣政策，我國央行從2018年的四次定向降準(zhǔn)，到今年的組合降準(zhǔn)，再到如今的降息操作，看起來似乎并沒有什么特別的。但在經(jīng)濟下行壓力疊加金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的雙重背景下，我國央行的貨幣政策在時間、方式和幅度方面都會有別于其他國家的做法。筆者認(rèn)為，后續(xù)降息、降準(zhǔn)等偏寬松的貨幣調(diào)控還是會有，但不是“一步到位式”的下調(diào)，而是在兼顧商業(yè)銀行利差、外部環(huán)境、通脹水平、財政政策搭配等因素下的“碎步緩行”。

    首先，降低企業(yè)融資成本需要兼顧商業(yè)銀行利差。在2015年降息周期中，實際上是貸款基準(zhǔn)利率和存款基準(zhǔn)利率同步下降，并且幅度保持一致，商業(yè)銀行的利差并沒有收窄。反而因為降息，企業(yè)信用風(fēng)險有所下降，商業(yè)銀行信貸投放的意愿更強了。相較而言，此次央行引導(dǎo)LPR報價利率的下降只是降低了銀行信貸資產(chǎn)收益率水平，但其負債端壓力并沒有緩解。在銀行利差收窄之下，信貸擴張的目標(biāo)將難以實現(xiàn)。

    緩解銀行負債壓力，可以通過兩種方式實現(xiàn)，一是公開市場操作，二是降低存款準(zhǔn)備金率。區(qū)別在于，對商業(yè)銀行而言，通過前者獲得的資金仍然需要支付利息，且規(guī)模由央行決定，而后者僅損失了1.62%的法定存款準(zhǔn)備金利率，兩者對商業(yè)銀行凈息差的影響會區(qū)別。對央行而言，通過公開市場操作更能實現(xiàn)及時的預(yù)調(diào)微調(diào)，精準(zhǔn)把控調(diào)控的度，而降準(zhǔn)帶來的新增資金規(guī)模較大，但難以收回。

    其次，貨幣政策在保持定力的同時，也要做好預(yù)期引導(dǎo)。這里的預(yù)期主要有兩方面，一是通脹預(yù)期，二是匯率預(yù)期。10月CPI上行至3.8%，年末可能繼續(xù)沖高。雖然刨除豬肉價格因素外，實際物價水平可能并不高，但從央行防止“通脹預(yù)期擴散”來看，也確實限制著貨幣政策大幅轉(zhuǎn)向?qū)捤傻目赡苄?。同時，在美聯(lián)儲的三次降息后，中美利差步入相對舒適區(qū)，也為我國的降息提供了比較好的外部環(huán)境。但目前美聯(lián)儲很可能已經(jīng)階段性暫停了降息操作，從穩(wěn)外匯的角度也不支持央行貨幣政策的大幅轉(zhuǎn)向。

    第三，貨幣政策的發(fā)力也要與財政政策效果相結(jié)合。房地產(chǎn)行業(yè)投資與制造業(yè)行業(yè)投資不同，房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，對利率的敏感性更高，而制造業(yè)投資不僅僅是考慮利率水平，更多的是要考慮到市場需求、稅負環(huán)境等因素。因此，為了將更多的資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，無論是降息還是降準(zhǔn)，都需要財政政策來配合。財政政策越積極，效果越顯著，貨幣政策調(diào)節(jié)的步子就可以越大。

    第四，在時間節(jié)點上，筆者認(rèn)為，春節(jié)前是最近的一個不錯的窗口期。針對春節(jié)期間的流動性需求，央行每年都有一個流動性的準(zhǔn)備，如2017年底設(shè)立的“臨時準(zhǔn)備金動用安排”，2019年初進行的全面降準(zhǔn)100個基點，資金規(guī)模均在萬億元左右。因此，明年春節(jié)之前，央行大概率還會下調(diào)存款準(zhǔn)備金率來保證春節(jié)期間的流動性需求，并為明年年初專項債發(fā)行和銀行信貸集中投放提供相對舒適的市場條件。在降息節(jié)奏上，筆者認(rèn)為，要關(guān)注LPR報價中MLF利率與銀行加點兩個部分的變化。在央行的視角里，降低實體融資成本優(yōu)先是通過降低銀行加點比例來實現(xiàn)，當(dāng)加點比例難以下降時才會主動下調(diào)MLF利率，這就要求央行對LPR至少有一個月的觀察期。因此筆者認(rèn)為，未來LPR的下調(diào)很可能是“階梯式”的小幅下調(diào)。