注重獨立性和靈活性 我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策有望加力

    雖然7月議息會議美聯(lián)儲如期降息，并提前結(jié)束縮表，但市場反應(yīng)卻令人大跌眼鏡，美股大跌，美元指數(shù)創(chuàng)出新高。從過程和結(jié)果來看，筆者認(rèn)為這是一次“得不償失”的降息，不但浪費了寶貴的降息空間，而且在一定程度上對美聯(lián)儲政策的公信力造成一定負面影響。對于我國央行而言，美國政策的不確定性將使我國貨幣政策在制定上更為謹(jǐn)慎，我國央行大概率將更注重政策獨立性和靈活性，結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作可能成為主要發(fā)力點。

    美聯(lián)儲尚未進入降息通道

    當(dāng)前美國的通脹與利率走勢，是支撐美聯(lián)儲在當(dāng)前時點降息的重要原因，但若從基本面情況來看，無論是二季度不弱的GDP增速、處在榮枯線上方的PMI表現(xiàn)，還是強勁的勞動力市場，抑或是穩(wěn)定的金融條件指數(shù)，均顯示美聯(lián)儲并沒有在當(dāng)前時點徹底打開降息周期的必要。

    美國二季度GDP雖然較一季度GDP而言有所回落，但仍超出市場此前預(yù)期。從趨勢上看，美國GDP自2016年以來的低位持續(xù)回升至2019年一季度，二季度GDP的回落不能證明美國實際經(jīng)濟增長已進入趨勢下行周期。

    美國當(dāng)前的消費格局較為穩(wěn)定，二季度實際消費支出較一季度出現(xiàn)明顯回升，居民薪資水平持續(xù)增長與可支配收入的穩(wěn)定增加均暗示美國消費尚有潛在增長動能。美國當(dāng)前的制造業(yè)PMI尚處在榮枯線上方，服務(wù)業(yè)PMI也位于55的景氣度之上，與此前降息周期打開時PMI跌破榮枯線相比，此次美國經(jīng)濟運行尚未到達大幅衰退的階段。

    當(dāng)前勞動力市場仍然穩(wěn)健，非農(nóng)就業(yè)和薪資水平雖然有所波動，但并未出現(xiàn)大幅下行的情況，與PMI的景氣度相印證，反映企業(yè)在勞動力雇傭?qū)用嫒暂^為樂觀。從市場表現(xiàn)來看，芝加哥聯(lián)儲金融狀況指數(shù)和貸款經(jīng)理指數(shù)保持平穩(wěn)，反映美國金融市場和信貸水平都處在較為穩(wěn)定的環(huán)境中，實體經(jīng)濟運行較為平穩(wěn)，暫未出現(xiàn)流動性與貸款大幅收縮的局面。

    從本次美聯(lián)儲的政策聲明來看，美聯(lián)儲認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟形勢表現(xiàn)較好，符合其長期目標(biāo)，本次降息主要是為了對沖全球增長放緩以及貿(mào)易爭端所帶來的不確定性，如企業(yè)資本支出降低、制造業(yè)信心不足等。因此，筆者傾向于認(rèn)為，短期美國基本面韌性十足，尚不支持美聯(lián)儲進入降息通道，此次美聯(lián)儲的降息更類似于1995年的“預(yù)防式降息”。

    美聯(lián)儲貨幣政策傾向相機抉擇

    美聯(lián)儲在此次會議上新提出了“風(fēng)險管理”一詞，并在措辭中出現(xiàn)新的關(guān)鍵詞“contemplating”，表明美聯(lián)儲未來在貨幣政策上將比之前更為審慎，也會在數(shù)據(jù)之外考慮更多的外部因素。由于當(dāng)前經(jīng)濟基本面仍有隱患，經(jīng)濟增長主要是由強勁的消費支出和政府支出所驅(qū)動，因此只要全球經(jīng)濟增長的不確定性和疲軟持續(xù)存在，且明年美國將面臨換屆選舉，不排除其年內(nèi)再次進行降息的可能，后期美聯(lián)儲可能釋放出更為鴿派的信號。但考慮到一味運用寬松政策進行短期救市將會使?jié)撛诘馁Y產(chǎn)泡沫不斷累積，且貨幣政策的運用具有遞減效應(yīng)，因此無論是此次降息帶來的短時刺激，還是進入降息周期帶來的整體提振，其效用均會比較有限。

    首先，根據(jù)前文所述，當(dāng)前美國經(jīng)濟并未失速至需要開啟降息通道來提振經(jīng)濟的階段。一旦金融市場發(fā)生重大危機，美聯(lián)儲就會以下調(diào)聯(lián)邦基金利率等貨幣寬松的方式來救市，從而導(dǎo)致投資者風(fēng)險偏好不斷上升，這可能會使高估值的美股衍生出更大的資產(chǎn)泡沫，不斷加劇金融市場潛在的下行風(fēng)險。

    其次，短期內(nèi)執(zhí)行寬松政策的作用更多是防止金融狀況收緊，避免出現(xiàn)對經(jīng)濟增長產(chǎn)生非線性影響。而市場已對本次美聯(lián)儲降息形成一致預(yù)期，貨幣政策遞減效應(yīng)使得本次降息的實際效果大打折扣，此時以犧牲美聯(lián)儲獨立性為代價進行政策刺激，也不過是美聯(lián)儲與白宮在總統(tǒng)大選前期博弈的結(jié)果，無法對市場形成有效提振。因此，美聯(lián)儲此次降息所帶來的短期刺激效用有限，寬松政策本身不足以推動經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，恢復(fù)企業(yè)信心和經(jīng)濟增長的關(guān)鍵在于解決當(dāng)前的貿(mào)易緊張局勢。

    從長周期的角度來看，此次全球經(jīng)濟增長放緩的背景和2008年突然到來的金融危機有所不同，此次經(jīng)濟下行壓力更多的是來自于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題，貨幣政策的寬松在對沖短期經(jīng)濟壓力有著較好的效果，但難以從源頭上解決經(jīng)濟運行中的根本矛盾，因此，即便美聯(lián)儲年內(nèi)徹底打開降息周期也無法在中長期內(nèi)對經(jīng)濟帶來太大的提振。

    第一，此前美聯(lián)儲一直不斷強調(diào)要在下次經(jīng)濟衰退之前使利率恢復(fù)到中性水平，但現(xiàn)在的利率水平相對美國目前的經(jīng)濟表現(xiàn)而言仍然偏低，如果美聯(lián)儲徹底打開降息周期，后期若經(jīng)濟進入全面衰退，則將面臨操作空間不足的尷尬局面，輕易開啟降息周期進行連續(xù)降息未必是當(dāng)下美聯(lián)儲貨幣政策的最優(yōu)選擇。

    第二，此次全球?qū)捤芍芷诘谋尘拜^為復(fù)雜，部分地區(qū)如歐洲并未完全退出貨幣寬松周期，而另一些國家則在短暫的脫離貨幣寬松周期后再度進入新一輪的寬松周期，全球主要經(jīng)濟體的利率水平（美國除外）仍然接近歷史低點和有效下限，而央行資產(chǎn)負債表的規(guī)模接近歷史高位，考慮到政策有效性隨時間的推移而遞減，本輪貨幣寬松的范圍和程度將因此降低。

    此外，經(jīng)濟現(xiàn)在處于擴張的后期階段，貨幣寬松周期所帶來的債務(wù)壓力不可避免，但前期部分地區(qū)尚未完全退出貨幣寬松，且債務(wù)杠桿仍處高位。筆者認(rèn)為，當(dāng)前美聯(lián)儲更傾向于相機抉擇，從多方面考量降息效果以及降息周期的開啟時間，并不會簡單的在政治壓力和外部風(fēng)險下輕易邁進長周期降息通道。

    我國央行不會貿(mào)然降息

    日前我國央行在談及美國利率調(diào)整時，再次強調(diào)我國貨幣政策要“以我為主”，去年美國加息，中國沒有跟隨，現(xiàn)在美國降息，中國也要看自己的實際情況而定。這表明我國央行在內(nèi)外部不確定性加大的情況下，更加強調(diào)政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性和前瞻性，不會貿(mào)然降息以打亂逆周期調(diào)節(jié)的節(jié)奏。

    首先，美聯(lián)儲是否已經(jīng)徹底進入降息周期尚難下定論，其經(jīng)濟基本面并未出現(xiàn)大幅度衰退，若只是預(yù)防式降息，我國央行在考慮自身政策獨立性和連續(xù)性的情況下，跟隨降息的必要大大降低。

    其次，在保持我國貨幣政策獨立性和連續(xù)性之外，也要考慮到政策的靈活性與前瞻性，在當(dāng)前內(nèi)外部不確定性加大的情況下，必須要從我國經(jīng)濟發(fā)展的自身情況出發(fā)，以提振國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生增長動能為主，審慎考慮貨幣政策的價格與數(shù)量調(diào)控時機。筆者認(rèn)為，此次我國央行跟隨美聯(lián)儲降息的概率不高，我國央行在政策制定方面將繼續(xù)在保持高度前瞻性的同時兼顧及時調(diào)整的靈活性，使國內(nèi)流動性始終保持在合理充裕的水平，助力逆周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)增長的平穩(wěn)運行。

    美國政策的不確定性將使我國貨幣政策在制定上更為謹(jǐn)慎，美聯(lián)儲的相機抉擇將使我國央行更加傾向“以我為主”。因此，筆者認(rèn)為無論美聯(lián)儲年內(nèi)是否進入降息周期，我國央行大概率將更加注重政策獨立性和靈活性，結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作可能成為主要發(fā)力點：

    其一，在貨幣政策傳導(dǎo)不暢的束縛下，降息的信號意義遠大于其實際效用，故在年內(nèi)基本面失速下滑概率較低的情況下，降息并不具備太大的施行空間。

    其二，當(dāng)前的重心仍是集中打通貨幣政策傳導(dǎo)機制，確保實體經(jīng)濟融資成本有效降低。因此，利率“兩軌并一軌”將成為政策重心，貸款利率定價機制要進一步改革，參考MLF等一系列市場化利率，逐步由市場化報價利率來取代貸款基準(zhǔn)利率，推動利率市場化更進一步。

    其三，出于政策前瞻性、靈活性和連續(xù)性的考慮，下半年央行有較大概率通過下調(diào)OMO和MLF利率等手段進行更多的流動性注入來適應(yīng)財政寬松政策。同時，不排除央行再度進行結(jié)構(gòu)性定向降準(zhǔn)、置換性降準(zhǔn)或者增量續(xù)作MLF等溫和的數(shù)量調(diào)控來使市場保持一定活力，使政策始終保持穩(wěn)定性、前瞻性和連續(xù)性，在防范系統(tǒng)性風(fēng)險的基礎(chǔ)上不斷提升金融服務(wù)實體的效率。