美聯(lián)儲(chǔ)難以開啟降息通道

    美聯(lián)儲(chǔ)即將召開議息會(huì)議，不出意外的話，本次聯(lián)邦基金目標(biāo)利率將下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至2%-2.25%區(qū)間，這將是自2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息通道以來的第一次降息。美聯(lián)儲(chǔ)長期政策拐點(diǎn)是否到來？本次降息究竟是美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況的短暫政策調(diào)整還是意味著進(jìn)入利率下降的長期通道？本次降息究竟會(huì)對(duì)我國的政策和市場產(chǎn)生怎樣的影響？筆者認(rèn)為，回答這些問題，需要從本次降息的緣由與性質(zhì)綜合研判。

    降息通道或難以開啟

    大致來講，本次美聯(lián)儲(chǔ)降息的原因主要來自兩方面：一是美國自身通脹水平持續(xù)低迷。自2018年6月的一年多來，美國除PCE價(jià)格指數(shù)、核心PCE價(jià)格指數(shù)同比增長在2018年7月達(dá)到2.21%和2.04%之外，其余月份，PCE價(jià)格指數(shù)與核心PCE價(jià)格指數(shù)同比均位于通脹目標(biāo)2%以下；同樣，CPI指數(shù)自2018年7月達(dá)到最高值2.9%之外，其他月份也均在2%以下，并呈現(xiàn)下降趨勢。這種持續(xù)的物價(jià)狀況使得美聯(lián)儲(chǔ)決策層對(duì)物價(jià)的擔(dān)憂超過了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的憂慮，防止通貨緊縮預(yù)期成為美聯(lián)儲(chǔ)政策考量的重點(diǎn)。

    二是擔(dān)心美國之外的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)放緩，以拖累美國經(jīng)濟(jì)。正如鮑威爾在國會(huì)眾議院金融服務(wù)委員會(huì)發(fā)表半年度貨幣政策證詞時(shí)所說：“自6月議息會(huì)議以來，全球貿(mào)易緊張局勢的不確定性以及對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增速的擔(dān)憂似乎仍在拖累美國經(jīng)濟(jì)前景，我們將密切關(guān)注最新信息對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的影響，并將采取適當(dāng)措施維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。”

    于是，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期較為充分。從芝加哥利率期貨的數(shù)據(jù)來看，截至目前，市場對(duì)本次美聯(lián)儲(chǔ)降息25個(gè)基點(diǎn)概率為80%，降息50個(gè)基點(diǎn)的概率為20.9%。

    那么，在本次降息之后，美聯(lián)儲(chǔ)是否開啟降息通道？筆者認(rèn)為，并沒有充分證據(jù)證明本次降息會(huì)開啟降息通道。第一，美聯(lián)儲(chǔ)決策層需要為未來的政策保留空間，因此對(duì)連續(xù)降息較為謹(jǐn)慎。從耶倫主政時(shí)期開始，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息通道的理由之一就是為美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題時(shí)提前加息以留足政策空間。同樣，當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)是否要開啟降息通道仍需要考慮未來政策空間是否足夠的問題。如果進(jìn)入降息通道，將使目前的聯(lián)邦基金利率較快回到2014年水平，一旦未來金融市場或者經(jīng)濟(jì)發(fā)生重大危機(jī)則政策空間將捉襟見肘。

    第二，降息并非萬能藥，它將對(duì)美國資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生非對(duì)稱影響。理論和歷史經(jīng)驗(yàn)證明，降息對(duì)催生資本市場泡沫的邊際影響要大于其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的刺激。當(dāng)前正是在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的背景下，道瓊斯指數(shù)創(chuàng)有史以來新高。雖然美國股市迭創(chuàng)新高，但是自2018年9月以來，美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)利潤增速預(yù)期出現(xiàn)惡化。

    據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年二季度，美國經(jīng)?；顒?dòng)指標(biāo)平均下滑至1.3%的水平，而在2018年初，該指標(biāo)還曾達(dá)到最高點(diǎn)4.1%。2019年EPS每股凈利潤增長值也不斷下跌，股票價(jià)格中已反映了這種經(jīng)濟(jì)和利潤增速預(yù)期的惡化。2018年9月以來，美股市場中周期型股票的表現(xiàn)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于防御型股票。在對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)刺激效果不明顯的情況下，徒增資本市場泡沫風(fēng)險(xiǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)不得不權(quán)衡的因素。

    第三，本次降息可能僅僅是中性通脹率水平的回歸。近期以鮑威爾為代表的美聯(lián)儲(chǔ)決策層也表示，2%的中期通脹利率水平可能定的過高，下調(diào)利率或是對(duì)中性利率水平的修復(fù)。

    第四，美國短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)非美經(jīng)濟(jì)較好。美聯(lián)儲(chǔ)最新數(shù)據(jù)顯示，美國6月零售銷售和工廠產(chǎn)出數(shù)據(jù)好于預(yù)期，新增初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)仍維持在歷史低位水平附近，而美國7月費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)也創(chuàng)出10年來的最大漲幅，在一定程度上緩解了市場對(duì)于制造業(yè)萎縮的擔(dān)憂。短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的韌性，使得美聯(lián)儲(chǔ)未來決策可以做到“邊走邊看”。

    我國降息外在條件不充分

    從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，按照降息緣由和性質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)劃分，降息可分為應(yīng)對(duì)危機(jī)和順應(yīng)周期波動(dòng)兩種類型。1987年美國股災(zāi)、2000年網(wǎng)絡(luò)科技股泡沫以及2008年次貸危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)采取了應(yīng)對(duì)危機(jī)式的高頻率大幅度降息，而1995年、1998年美聯(lián)儲(chǔ)降息采取了順應(yīng)正常經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的低頻率小幅度的降息?？梢钥闯?，如果本次美聯(lián)儲(chǔ)降息，應(yīng)僅僅是為了應(yīng)對(duì)短期通脹水平低迷以及外圍不確定做的防御性措施，是順應(yīng)美國實(shí)體周期性波動(dòng)而采取的跟隨式調(diào)整，并非是應(yīng)對(duì)金融或經(jīng)濟(jì)危機(jī)而進(jìn)入的高頻率長期降息通道。

    對(duì)美元指數(shù)來說，從長期來看，雖然美元指數(shù)可能受到其財(cái)政赤字惡化的影響而下跌，但是短期來看，由于當(dāng)前全球進(jìn)入降息潮（近期，韓國、印尼、南非、烏克蘭、土耳其均降息，歐央行降息的市場預(yù)期也較強(qiáng)），所以美元指數(shù)也會(huì)受到來自非美經(jīng)濟(jì)體及其政策的影響。如果美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)非美經(jīng)濟(jì)體尤其歐洲經(jīng)濟(jì)向好，造成歐央行政策寬松預(yù)期強(qiáng)于美聯(lián)儲(chǔ)，則美元指數(shù)仍將被動(dòng)地處于高位，除非美國基本面數(shù)據(jù)或財(cái)政赤字超預(yù)期惡化，否則短期內(nèi)出現(xiàn)美元指數(shù)趨勢下跌概率較低。

    就我國貨幣政策影響而言，在美聯(lián)儲(chǔ)降息背景下，市場出現(xiàn)我國應(yīng)跟隨式降息聲音。就此問題而言，是否跟隨式降息可以從可能性和必要性兩方面來看。從可能性來講，由于美聯(lián)儲(chǔ)本次降息的性質(zhì)可能是跟隨其經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整的緩慢降息而非應(yīng)對(duì)危機(jī)式高頻率大幅度的降息，因此，美聯(lián)儲(chǔ)降息空間或有限，這使得我國降息的外在條件不甚充足。

    從必要性來看，當(dāng)前我國基本面數(shù)據(jù)相對(duì)良好，社會(huì)融資規(guī)模同比增長較之前有所改善，汽車消費(fèi)回暖，房地產(chǎn)投資好于市場預(yù)期，基建和制造業(yè)均穩(wěn)中有升，因此降息的必要性不足。當(dāng)前在內(nèi)部相對(duì)均衡的情況下，我國的貨幣政策不會(huì)跟隨外部均衡的變化而變化。就人民幣匯率而言，正如上述分析，由于我國基本面企穩(wěn)以及我國貨幣政策和匯率政策相對(duì)穩(wěn)定，即便美元指數(shù)被動(dòng)走高，也不會(huì)對(duì)人民幣兌美元雙邊匯率造成實(shí)質(zhì)性影響，人民幣兌美元雙邊匯率可能處于相對(duì)穩(wěn)定的位置。就我國債市而言，由于美聯(lián)儲(chǔ)降息空間有限以及我國貨幣政策保持相對(duì)獨(dú)立，不宜將其作為我國債市繼續(xù)走牛的理由之一。