推進(jìn)利率市場(chǎng)化 助力貨幣政策提質(zhì)增效

    在外部不確定性明顯增加、世界經(jīng)濟(jì)增長放緩、美聯(lián)儲(chǔ)可能降息以及我國經(jīng)濟(jì)依然存在下行壓力的背景下，未來貨幣政策調(diào)整是否有很大的空間？筆者認(rèn)為，當(dāng)前我國名義利率和實(shí)際利率都處在歷史和國際的較低水平，進(jìn)一步大幅降息效應(yīng)有限，且受到多重因素掣肘，而利率市場(chǎng)化的推進(jìn)則有助于貨幣政策提質(zhì)增效，能夠更好地解決結(jié)構(gòu)性問題。

    寬松空間受制約

    今年以來，有關(guān)貨幣政策當(dāng)局有兩個(gè)稍有差異的表述，一是堅(jiān)持逆周期調(diào)節(jié)，二是適時(shí)適度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。很明顯前者在逆周期調(diào)節(jié)問題上較為明確和堅(jiān)定，方向感較為清晰；而后者則要求逆周期調(diào)節(jié)要把握好時(shí)機(jī)和力度，要有分寸和靈活性。前者往往在外部不確定性明顯加大和經(jīng)濟(jì)下行壓力增加時(shí)使用，而后者則是在不確定性和壓力有所緩和同時(shí)伴隨市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕時(shí)采用。不難看出，后者的表述表明貨幣當(dāng)局在逆周期調(diào)節(jié)問題上已經(jīng)不是全力以赴，而是有所保留。從“堅(jiān)持逆周期調(diào)節(jié)”到“適時(shí)適度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)”，實(shí)質(zhì)上是說貨幣政策寬松雖有空間，但卻是受到一系列因素制約的。

    2018年以來，貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)既有一定頻率，也有不小的力度。貨幣當(dāng)局總共實(shí)施了五次整體性和結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)，使目前銀行存款準(zhǔn)備金率平均水平降為11%，較2017年平均水平下降了約3個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，貨幣當(dāng)局運(yùn)用各類公開市場(chǎng)操作工具增加短中期流動(dòng)性并推動(dòng)市場(chǎng)利率水平走低。之后貨幣金融領(lǐng)域已經(jīng)發(fā)生了很大變化，市場(chǎng)流動(dòng)性很大程度上已合理充裕，有的階段甚至十分充裕。在這樣的貨幣流動(dòng)性狀態(tài)下，進(jìn)一步大幅放松貨幣政策顯然是不夠恰當(dāng)?shù)摹?/p>

    2018年下半年以來，市場(chǎng)利率水平不同程度地持續(xù)回落。以貨幣市場(chǎng)利率DR007、十年期國債收益率為例，2018年1月至2019年6月已分別回落了20BP和73BP.2018年1月至2019年3月，人民幣貸款加權(quán)平均利率也由5.91%回落至5.69%，降幅為22BP.2019年二季度以來，貸款利率還在進(jìn)一步下降。2009年6月末與2019年6月末CPI分別為-1.7%和2.7%，同期估測(cè)實(shí)際利率分別為4.87%和0.54%。目前的實(shí)際利率水平要比十年前明顯低得多。再從國際比較看，目前美國商業(yè)銀行的貸款基礎(chǔ)利率水平約為5.5%，而我國貸款基準(zhǔn)利率一年期的為4.35%；美國聯(lián)邦基金利率在2.25%-2.50%區(qū)間，高于目前SHIBOR隔夜利率的中樞水平2.00%。按理中國的利率水平高于美國的利率水平，合理利差的存在對(duì)保持資本的凈流入有裨益。由此可見，即使美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施降息，我國利率水平下調(diào)的空間也是有限的。

    2017年以來，去杠桿政策作為重要針對(duì)性舉措加以實(shí)施。經(jīng)過2017-2018年的調(diào)整，我國宏觀杠桿水平有所下降，總體上較為穩(wěn)定。但2018年以來，除企業(yè)部門杠桿率相對(duì)穩(wěn)定外，政府和居民的杠桿水平均有明顯上升。根據(jù)國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室報(bào)告的數(shù)據(jù)，2018年初至2019年一季度，政府、居民杠桿率分別由35.77%、50.38%上升為37.67%、54.28%；同期企業(yè)部門則由158.9%略降至156.88%；總體杠桿水平由245.05%增加至248.83%，上升約3.8個(gè)百分點(diǎn)。

    筆者認(rèn)為，對(duì)于目前杠桿水平和債務(wù)水平狀況十分擔(dān)憂的觀點(diǎn)，似乎是夸大了風(fēng)險(xiǎn)。國際上有些經(jīng)濟(jì)體比我國的杠桿水平還要高，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行依然長期保持平穩(wěn)，關(guān)鍵要看什么樣的金融供給結(jié)構(gòu)和需求結(jié)構(gòu)。我國這種以間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)與銀行占主導(dǎo)地位的金融體系所形成的金融供給結(jié)構(gòu)，加上具有明顯的國企和地方政府特點(diǎn)的金融需求結(jié)構(gòu)，出現(xiàn)宏觀杠桿水平偏高并不值得過于擔(dān)憂。但宏觀杠桿水平畢竟偏高的現(xiàn)實(shí)狀況，導(dǎo)致穩(wěn)杠桿政策在未來一個(gè)階段不可能出現(xiàn)根本改變。在杠桿水平已經(jīng)又有抬升的情況下，貨幣政策進(jìn)一步寬松會(huì)有大幅提升杠桿水平的風(fēng)險(xiǎn)，與去杠桿或穩(wěn)杠桿的政策是背道而馳的，因而是不太現(xiàn)實(shí)的。

    幣值穩(wěn)定是貨幣政策的重要目標(biāo)之一，通貨膨脹是貨幣政策變化需要考量的重要因素。2019年以來，物價(jià)走勢(shì)出現(xiàn)分化。物價(jià)走勢(shì)的一個(gè)特點(diǎn)是CPI在食品價(jià)格推動(dòng)下逐步上升，豬肉、蔬菜和鮮果價(jià)格輪番走高，CPI正在接近政策調(diào)控目標(biāo)3%；另一個(gè)特點(diǎn)是PPI在內(nèi)外需求走弱的牽引下逐步走低。2019年6月末PPI環(huán)比已經(jīng)為負(fù)，同比則接近0值。兩者態(tài)勢(shì)可能進(jìn)一步有所分化，南轅北轍。筆者雖然不贊同今年物價(jià)上漲對(duì)貨幣政策會(huì)帶來壓力的觀點(diǎn)，但必須客觀地考慮到，當(dāng)連續(xù)幾個(gè)月CPI迅速走高、甚至突破3%的情況下再進(jìn)行降息，會(huì)不會(huì)引發(fā)CPI出現(xiàn)階段性更大程度抬升的問題。在這種情況下，貨幣政策的進(jìn)一步向松調(diào)節(jié)應(yīng)該會(huì)采取比較謹(jǐn)慎的態(tài)度。

    2015年以來，美元兌人民幣匯率基本上在1：6至1：7區(qū)間波動(dòng)。2018年后受外部因素影響，人民幣承受了不小的貶值壓力，匯率兩度接近1：7而最終沒有破所謂重要“關(guān)口”。在內(nèi)外需求走弱、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有下行壓力、經(jīng)常項(xiàng)下順差趨于減少的情況下，未來人民幣匯率的主要風(fēng)險(xiǎn)可能依然是貶值。而貨幣政策則是影響匯率走勢(shì)的重要因素，有時(shí)甚至是決定性因素，寬松的貨幣政策必然對(duì)人民幣貶值形成壓力。如果從保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，減輕其貶值壓力的角度考量，貨幣政策最好是不再進(jìn)一步寬松。

    適時(shí)適度逆周期調(diào)節(jié)重點(diǎn)在結(jié)構(gòu)

    筆者認(rèn)為，未來貨幣政策繼續(xù)向松調(diào)整有空間，但其空間是受到制約的。事實(shí)上，從2018年下半年以來，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)總量上的目標(biāo)已基本達(dá)成，實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性合理充裕和利率水平的明顯下降。目前的難點(diǎn)或下一階段的任務(wù)主要是結(jié)構(gòu)性的。未來貨幣政策應(yīng)保持兩個(gè)基本點(diǎn)：一是繼續(xù)維持流動(dòng)性合理充裕狀態(tài)，二是推動(dòng)利率水平進(jìn)一步走低。而主要任務(wù)則是運(yùn)用結(jié)構(gòu)性工具努力促使低成本的資金加大力度流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中。

    目前市場(chǎng)合理充裕的流動(dòng)性，流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中并不理想，是因?yàn)槭艿街芷谛院徒Y(jié)構(gòu)性等方面因素的制約。在間接融資為主的經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策傳導(dǎo)比較容易受到銀行體系的制約。一定時(shí)期內(nèi)商業(yè)銀行的經(jīng)營取向與貨幣政策取向之間會(huì)存在差異。通常有可能出現(xiàn)貨幣政策要向東走，但銀行體系卻要向西去的狀態(tài)；或者是貨幣政策想快些推進(jìn)，而銀行體系則覺得慢些好的狀態(tài)。商業(yè)銀行往往會(huì)存在作為經(jīng)營主體的獨(dú)立訴求，有時(shí)還具有一定的合理性。如當(dāng)前情況下，盡管流動(dòng)性已合理充裕，但商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，信貸投放就會(huì)相應(yīng)較為謹(jǐn)慎。這在客觀上與逆周期政策調(diào)節(jié)的要求之間存在距離。而以直接融資為主的經(jīng)濟(jì)體如美國，貨幣政策寬松后相當(dāng)部分貨幣供應(yīng)會(huì)立即進(jìn)入資本市場(chǎng)，進(jìn)而直接注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不需要經(jīng)過銀行體系“過濾”。

    有鑒于此，從長期看，我國融資結(jié)構(gòu)需要加以改善，應(yīng)加大力度發(fā)展直接融資，尤其是針對(duì)性地推動(dòng)銀行的資本、人才、網(wǎng)絡(luò)等各種資源進(jìn)入證券業(yè)，加快資本市場(chǎng)成長。短期看，則需要銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)偏好及其相關(guān)的機(jī)制和流程作出合理調(diào)整。貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局可以運(yùn)用各種工具推動(dòng)銀行體系的決策機(jī)制和流程進(jìn)行優(yōu)化，以更好地推動(dòng)已經(jīng)比較寬松的流動(dòng)性注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

    除了銀行體系以外，非信貸非股債社會(huì)融資也是影響貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的重要方面。因?yàn)榉切刨J非股債社會(huì)融資屬于融資結(jié)構(gòu)中的重要構(gòu)成部分。2015年初，非信貸非股債融資在社融中占比約17%。而近年來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)感到有壓力的主要不是信貸緊縮，而是因?yàn)榉切刨J的融資受到了很大制約。盡管貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)采取了一系列舉措，但到目前為止依然沒有出現(xiàn)根本的改變。銀行的表外業(yè)務(wù)、影子銀行業(yè)務(wù)增長緩慢，有的仍在負(fù)增長。2016年末開啟了金融去杠桿進(jìn)程，非信貸非股債融資在社融中占比2019年6月回落至11%。事實(shí)上，非信貸非股債融資達(dá)到一定的規(guī)模，與銀行信貸和直接融資形成匹配，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資多樣化的需要。實(shí)體經(jīng)濟(jì)既需要從銀行獲得信貸，也需要以發(fā)行股票和債券的方式來取得直接融資，還需要適當(dāng)規(guī)模銀行表外融資等其他方式的融資，融資環(huán)境才會(huì)得到更好的改善。

    支持中小微企業(yè)融資是貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)改善中的重要目標(biāo)。從大型銀行近年來的表現(xiàn)來看，其支持力度已經(jīng)達(dá)到了很高水平。迫在眉睫的是，中小銀行如何能夠堅(jiān)守自己的本位，更多地開展中小微企業(yè)的融資業(yè)務(wù)。個(gè)別銀行事件使得中小銀行的流動(dòng)性狀況受到牽連，導(dǎo)致負(fù)債環(huán)境不利于中小銀行加大力度對(duì)中小微企業(yè)進(jìn)行融資。這需要貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局以針對(duì)性的手段來加以調(diào)節(jié)和改善，包括以低于市場(chǎng)利率水平向其提供流動(dòng)性、定向降準(zhǔn)等來降低其融資成本、增強(qiáng)其融資能力；或?yàn)橹行°y行同業(yè)負(fù)債及其他債務(wù)性融資進(jìn)行增信操作等等。

    總的來說，當(dāng)前我國名義利率和實(shí)際利率都處在歷史和國際的較低水平，進(jìn)一步大幅降息效應(yīng)十分有限，且受到多重因素掣肘，而利率市場(chǎng)化的推進(jìn)則有助于貨幣政策提質(zhì)增效，更好地解決結(jié)構(gòu)性問題。當(dāng)前存款準(zhǔn)備金率經(jīng)過多次下調(diào)已達(dá)到平均11%的水平，結(jié)合超額準(zhǔn)備金率考量，在國際上已屬于不高的水平，有下調(diào)空間但也已不大。未來宏觀經(jīng)濟(jì)如果遇到巨大沖擊，貨幣政策可以適度繼續(xù)向松調(diào)整。隨著我國國際收支逐步趨向平衡，存款準(zhǔn)備金率水平未來仍有進(jìn)一步下降可能，但隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，運(yùn)用價(jià)格型工具開展調(diào)控將逐步成為貨幣政策的主要調(diào)節(jié)方式。