發(fā)揮科創(chuàng)板優(yōu)勢 推動資本與創(chuàng)新相結合

    “硅谷+華爾街”模式是美國得以引領全球科技創(chuàng)新前沿的重要原因。中國正在進行金融供給側改革，通過金融供給內部結構的調整和優(yōu)化，為實體經濟轉型升級注入優(yōu)質的金融資源，其中一項核心任務是服務于創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略，推動資本與創(chuàng)新結合，實現(xiàn)經濟增長從高速度向高質量發(fā)展的跨越。

    考慮到新一代創(chuàng)新型企業(yè)的特性，如前期投資大、回報周期更長等，為更好地服務于創(chuàng)新型企業(yè)，上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制。截至目前，上交所已經發(fā)布科創(chuàng)板的制度細則，并出現(xiàn)了數(shù)十家申報企業(yè)，引發(fā)各方關注。

    尋找動態(tài)平衡

    科創(chuàng)板被寄予厚望，一方面在于其制度創(chuàng)新，如市場化的定價機制，上市審核中的注冊制，以及發(fā)行環(huán)節(jié)的戰(zhàn)略配售等，它被認為是以增量改革推動存量改革的“試驗田”，是撬動中國資本市場改革的杠桿。另一方面，從功能性上來講，關注的焦點仍然是為新興和高科技型產業(yè)融資。為了更好地發(fā)揮資本市場的融資功能，以匹配創(chuàng)新型企業(yè)的生命周期，申請上市的條件并未包含盈利性要求。

    從已公布的規(guī)則來看，科創(chuàng)板的一個重要作用是為優(yōu)質的科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)造好的融資環(huán)境，同時為投資者選擇好的企業(yè)。在科創(chuàng)板上市可以緩解企業(yè)的資本約束，但上市之后，企業(yè)能否安心地搞研發(fā)，如何更好地激勵企業(yè)進行研發(fā)，這也與科創(chuàng)板的制度設計有關。因此，科創(chuàng)板在制度設計上，應更多考慮如何促進上市企業(yè)的創(chuàng)新，為企業(yè)安心地搞研發(fā)創(chuàng)造一個好的環(huán)境。

    研究表明，一個以散戶為主，有著過高流動性的市場是不利于企業(yè)創(chuàng)新的。因為在這樣的市場上，企業(yè)的經營管理者的決策容易被市場行情所干擾，從而做出一些有助于提升短期績效，但無助于提升其創(chuàng)新能力和長期盈利能力戰(zhàn)略決策；同時，高流動性意味著更高的被收購的壓力，從而削弱公司高管的控制力，導致其長期研發(fā)投資的動力下降。

    科創(chuàng)板設定50萬元的門檻，可以在一定程度上降低市場的流動性，這也是為了進一步優(yōu)化投資者結構，從而為企業(yè)長期研發(fā)行為創(chuàng)造一個好的環(huán)境。舉例而言，2017年5月1日開始，投資者參與分級基金交易需滿足30萬元的門檻。從此后的日頻數(shù)據(jù)來看，確實大大降低了交易額和波動性，整體上也降低了分級基金的流動性，出現(xiàn)了流動性向頭部集中的趨勢。但是從投資者結構來看，一些以機構投資者為主的A級產品，機構投資者持有比例反而出現(xiàn)了下降。這里面既存在上述所說的分配效應，也存在總量效應，即在面臨流動性損失的時候，機構投資者更敏感，他們更容易退出市場。

    另外，需要強調的是，即使是機構投資者，也可以進一步分為“投機型機構投資者”和“指數(shù)型投資者”。研究表明，有些關注中短期且買賣頻繁的機構投資者，以及消極的被動型的機構投資者持股比例的上升，也是流動性導致企業(yè)創(chuàng)新活動下降的原因之一。

    筆者認為，政策層面需要考慮的問題，一方面是如何從制度設計上下功夫，真正篩選出現(xiàn)有的長期投資者；另一方面還需進行金融供給側改革，培育新的長期投資者，一個合理的投資回報和融資需求滿足的動態(tài)平衡是讓雙方都滿意的結果，投資者可以獲取分紅和企業(yè)長期增長的價值增值，而企業(yè)專注于研發(fā)和核心能力的提升。

    發(fā)揮股權激勵正面作用

    “人力資本是當今世界上最重要的資產”，而人力資本對于技術創(chuàng)新的重要性，再怎么強調也不為過。經濟和金融學關于人力資本與創(chuàng)新的研究，可謂汗牛充棟，大多數(shù)研究都肯定了人力資本對于創(chuàng)新的正面作用。那么，如何正確地激勵員工投入到高風險、長周期的創(chuàng)新活動中去，便成為企業(yè)關注的重要話題。

    現(xiàn)代企業(yè)常用的一個方法，就是股權激勵，騰訊、京東和小米等創(chuàng)新型公司都實施了股權激勵計劃。相對于薪酬激勵而言，股權激勵更有助于將研發(fā)人員的付出與企業(yè)的長期回報綁定在一起，還有助于給員工帶來歸屬感。但是，現(xiàn)有的研究發(fā)現(xiàn)，股權激勵計劃對創(chuàng)新的影響，并不一定都是正向的。

    股權激勵對創(chuàng)新的正向影響邏輯在于，它符合最有效的創(chuàng)新合約的結構：短期對失敗的容忍，加上長期對成功的回報，特別是股票期權。相反，股權激勵對于創(chuàng)新的負面影響的原因在于，創(chuàng)新是高風險行為，對于風險規(guī)避型的人才，股權激勵計劃反而可能將他們排除在外，從而使得公司績效與股權激勵表現(xiàn)出不相關的關系。而對于公司領導層來說，由于擔心創(chuàng)新的失敗，再迫于資本市場的短期壓力，有時會做出不利于企業(yè)長期創(chuàng)新能力增長的決策。

    上交所日前發(fā)布的《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法》（簡稱“持續(xù)監(jiān)管辦法”），對科創(chuàng)板上市公司的股權激勵制度作了明確規(guī)定，相比A股上市公司而言，有諸多創(chuàng)新，主要表現(xiàn)為：第一，擴大了可以成為激勵對象的人員范圍，放開了對持股5%以上的大股東的親人及家屬的激勵；放寬限制性股票的價格限制。科創(chuàng)板上市的公司可以自主決定授予價格，只要滿足交易所的相關規(guī)定，且說明了定價依據(jù)，就可以以低于市場參考價50%的價格轉讓。第三，提高了股權激勵計劃標的股票的份額，從A股上市公司的10%以內提高到20%以內。第四，在股份登記上，便利性也大大提高。上述所有關于股權激勵的創(chuàng)新，都為科創(chuàng)公司利用股權激勵計劃引進人才打開了方便之門。

    但是，考慮到股權激勵的負面影響，企業(yè)在制定股權激勵計劃時，也要根據(jù)科技人才的風險偏好來制定，使得股權與薪酬在結構上更具彈性。

    創(chuàng)新的其他維度

    科創(chuàng)板是構建多層次資本市場的一個重要環(huán)節(jié)，是供給側結構性改革中“補短板”的題中之義。關于金融與創(chuàng)新的關系，還需要跳出科創(chuàng)板，從優(yōu)化金融市場結構、供應鏈金額、培育機構投資者、發(fā)展風險投資基金和推動國有企業(yè)改革等層面去分析。整體來說，推動創(chuàng)新，可以從企業(yè)的微觀層面、市場的中觀層面以及宏觀政策層面去探討。

    比如，培育機構投資者，對于企業(yè)創(chuàng)新有什么影響？理論上來說，相對于個人投資者，機構投資者往往是公司的大股東，多以價值型投資為主，減少了股票的波動性，而且更有動機去履行股東的監(jiān)督職能，從而對創(chuàng)新起到一種積極的作用。除了“監(jiān)管渠道”之外，機構投資者還能通過“知識溢出效應”幫助企業(yè)創(chuàng)新，即投資者可以利用其強大的社會關系網絡和專業(yè)知識幫助初創(chuàng)企業(yè)快速成長。研究表明，機構投資者與激勵機制可以形成互補，當激勵機制與合約設計不能充分支持創(chuàng)新時，機構投資者的干預可能會起到彌補制度設計的缺陷。再比如宏觀政策方面，有研究表明，政策的穩(wěn)定性有助于創(chuàng)新，朝令夕改對創(chuàng)新起到負面作用，其邏輯很簡單，因為政策的不確定性會增加投資收益的不確定性，還提高了創(chuàng)新本身所面對的不確定性程度。

    總而言之，資本市場對于企業(yè)的作用，遠不止緩解企業(yè)外部融資依賴這么簡單。政策層面在設計直接融資市場制度時，特別是科創(chuàng)板制度設計時，需要關注到創(chuàng)新的維度。資本市場如何更好地支持創(chuàng)新，是一個復雜的課題，但有了這種認識，并提高這種認識的高度和迫切性，就有助于引導對該課題更為深入和詳細的研究。