投資最終取決于認知 制造業(yè)可找到持續(xù)性機會

    證券時報記者 楊波

    公募基金快速發(fā)展，同時伴生的是人才競爭高度內卷，基金經理群體日益年輕，有十年以上投資經驗的基金經理越來越稀缺，由同一位基金經理管理滿十年且年化收益超過15%的基金僅有12只，年化收益超過20%的產品僅有1只，那就是由廣發(fā)基金策略投資部總經理李巍執(zhí)掌的廣發(fā)制造業(yè)精選。在證券時報舉辦的第十七屆中國基金業(yè)明星基金獎評選中，該基金榮獲“三年持續(xù)回報積極混合型明星基金獎”。

    李巍是一位深耕資本市場17年、管理公募超11年的投研老將。2005年，他加入廣發(fā)證券自營投資部擔任研究員，2008年年中開始管理自營賬戶。2011年9月，李巍開始擔任公募基金經理，取得了優(yōu)秀的歷史業(yè)績。

    日前，證券時報記者專訪了李巍，他坦率地講述了投資道路上的成敗與得失，無論是投資體系的構建與進化，還是對投資本質的洞察與反思，多有獨到之處。“職業(yè)投資人不僅要熟諳經濟規(guī)律，研究產業(yè)趨勢和企業(yè)發(fā)展，還需要對政治、經濟、歷史、社會、心理學有深入的理解。”他指出，只有不斷擴展涉獵知識的廣度、提升思維的深度，構建起‘多元思維模型’，才能真正修煉好內功。

    十年磨一劍

    與中國制造一同成長

    證券時報記者：廣發(fā)制造業(yè)精選長期業(yè)績不錯，請講講早年的投資情況。

    李?。簭V發(fā)制造業(yè)精選是一只聚焦制造業(yè)的行業(yè)主題基金，股票資產占基金資產的60%-95%。其中，投資于制造行業(yè)上市公司股票的比例不低于基金股票資產的80%?；鸢l(fā)行之前，我就開始深入企業(yè)和產業(yè)一線，去研究制造業(yè)。2010年，我跑到沈陽看新松機器人、沈陽機床，發(fā)現自動化有大機會；其后陸續(xù)到長沙學習工程機械，到深圳看消費電子，到杭州看安防龍頭，還去了鄭州、山東等地研究能源機械。因為打了比較好的研究基礎，后來投資做得比較順，長期下來總體有不錯的回報。

    證券時報記者：你管理這只基金超過十年，一路見證了制造業(yè)的產業(yè)變遷。

    李?。捍笾圃焓墙M合的重倉方向。在2011年的基金年報中，我曾寫：“對契合中國經濟轉型的大方向，在消費升級、制造業(yè)升級和新興產業(yè)等領域精選個股，尤其是制造業(yè)和部分新興產業(yè)中的優(yōu)質企業(yè)，分享未來十年中國制造業(yè)升級的盛宴。”

    從歷史持倉來看，配置比例最高的板塊是中游制造或TMT。近年來，重點配置的細分行業(yè)大多為電子、電力設備、國防軍工、機械、汽車等。透過持倉品種，我們可以看到產業(yè)的發(fā)展和變化。以電氣設備為例，早些年的投資標的偏傳統(tǒng)電力設備；近年來，隨著新能源尤其是光伏和風電的興起，組合配置的是光伏組件、逆變器等。

    證券時報記者：近幾年，制造業(yè)的關注度很高，你怎么看產業(yè)的中長期趨勢？

    李?。褐袊侵圃鞓I(yè)大國，細分行業(yè)比較多，但總體遵循從需求刺激到供給創(chuàng)造、從下游往上游、從簡單往復雜的路徑去發(fā)展，通過資本的積累、人才的引進慢慢推進產業(yè)的發(fā)展。目前，中國已成為全球僅有的有全面的工業(yè)門類和工業(yè)體系的制造業(yè)大國，可以找到持續(xù)性的行業(yè)機會。

    一方面，在“專精特新”的方向上，科技進步帶來的自動化水平提升，將帶動中國制造業(yè)快速升級。目前，中國的勞動力成本、環(huán)保成本、土地成本都在提升，當制造業(yè)完成自動化的升級和改造，既可以提高生產效率、降低成本；又有助于提升國內企業(yè)在產業(yè)鏈中的地位，提供附加值更高的產品或者服務。

    另一方面，在“碳達峰”的大背景之下，能源結構的變化將帶來產業(yè)結構的變化。不久的將來，國內能源可能是以光伏、風電發(fā)電為主。此外，能源結構的變化還會帶來清潔能源的接納問題，包括儲能提高、智能電網建設、電網結構調整等。

    最寶貴的經驗源自磨礪

    證券時報記者：在市場的起起伏伏中，你的投資理念是否有一些變化？

    李?。何以缙谧鐾顿Y的方式相對簡單，側重看企業(yè)的成長性，如果預測公司未來兩三年的盈利增長達到20%-30%，估值比較合理，就放進備選庫。當時，我對估值的容忍度較低，較少關注市場最主流的方向，自下而上挑選未被市場充分挖掘和定價的公司，核心倉位主要配置在二三線品種。2014年開始，我的選股思路發(fā)生了一些變化，因為我發(fā)現成功的股票很多是偏市場主流的，當然，非主流的標的也有成功案例，但整體勝率不太高，如果一家企業(yè)不在周期或貝塔之上，要真正做出阿爾法是很難的。

    證券時報記者：2018年，廣發(fā)制造業(yè)精選出現了較大回撤，請講講當時的情況。

    李?。?018年，A股市場經歷了兩個較大的沖擊，一是外部貿易摩擦升級，導致海外營收占比較高的制造業(yè)公司受到巨大沖擊；二是金融供給側改革，民營企業(yè)因質押融資受到較大沖擊，而制造業(yè)多是民企。多重不利因素疊加，組合的部分重倉股出現較大回調，基金凈值出現較大回撤，雖然我在4、5月加倉了醫(yī)藥股，但全年的業(yè)績表現仍是不理想。業(yè)績帶來的壓力和煎熬，讓我開始重新審視自己的投資方法。

    證券時報記者：你曾說，2018年是你投資體系進化的一個重要節(jié)點。

    李巍：經過痛苦的反思后，我發(fā)現，以往選股的時候過于看重企業(yè)短期的成長性和管理層的能力。有些企業(yè)在某些階段的高速成長，并不是管理層的能力有多強，而是他們選擇了順應產業(yè)趨勢，通過放大杠桿的方式取得的，企業(yè)的經營風險和周期波動非常大。

    在這一思路下，我把中證800大部分公司歷年的財報進行了比較分析。通過行業(yè)比較、資產比較，我對企業(yè)的商業(yè)模式有了全新的認知，進而思考對不同的生意應該怎么去評價、怎么給估值。除了看未來幾年的利潤增長，也要評估產業(yè)變化趨勢、行業(yè)周期、商業(yè)模式、競爭格局、增長的穩(wěn)定性等，這些都會影響到企業(yè)的長期價值。沿著這個方向，我對自己的投資體系進行了優(yōu)化和迭代。

    證券時報記者：經過2018年的反思與進化之后，你如何挑選公司？

    李?。浩髽I(yè)價值是我選股的核心，這是投資判斷的基本依據。那么，如何對企業(yè)的價值進行判斷？我是從盈利能力、盈利質量、成長性和確定性四個維度來考察。

    一、要有足夠的盈利能力，是指企業(yè)自身創(chuàng)造價值的能力，以ROE、ROIC等財務指標來表征；

    二、盈利質量要高，體現為股東提供的回報，諸如分紅、自由現金流、現金流與利潤相匹配、合適的資本開支；

    三、成長性，體現為行業(yè)的較高速增長，或是企業(yè)依靠自身的競爭優(yōu)勢在市場中持續(xù)提升份額的能力；

    四、確定性，是指企業(yè)持續(xù)、長期的增長，取決于企業(yè)所處的行業(yè)空間、商業(yè)模式、競爭格局、核心競爭優(yōu)勢、管理層等多方面因素。

    對公司的定價

    是價值觀的體現

    證券時報記者：你是否會考慮市場主流？尋求共識是否類似選美理論？

    李?。好鎸κ袌?，每個人都有自己的理解，會有不同的價值觀，但總體會形成共識的主流價值觀。首先，要去摸索，尋求共識；其次要看你是否認可這一共識，如果覺得可以接受，就可以按照主流的共識，給股票做一個定價，確定一個價值錨。底層的價值觀決定了你會相信什么，而你對公司的定價正是價值觀的體現。

    投資做到深處，更多是要理解人性、理解社會。主流價值觀、主流思想決定了投資人的行為方式，理解了這些之后投資可能仍會有偏差，但不會偏得特別遠。說到底，投資最終取決于我們對社會、人性的理解和認知，我們要堅持一些底層不變的東西（要有信仰），并且要確信它在未來一段時間符合主流價值觀。同時，要通過不斷學習和思考，在不變中尋找變，在變化中尋找不變。

    證券時報記者：做投資是不是應該從經濟學進化到心理學、社會學？

    李巍：從業(yè)這么多年，我深深地意識到，投資成敗的核心，取決于投資人對世界的認知層次，投資收益正是來自這種認知的變現。而投資人的認知源于其所擁有知識的厚度與廣度，其中不僅包括對經濟規(guī)律、產業(yè)趨勢的理解，對公司前景的分析，也涵蓋了對各種政治、文化、宗教、習俗以及人性人心的洞察。

    也就是說，投資人只有持續(xù)接受新知識，學習新事物，不斷擴展涉獵的知識，提升思維的深度，對政治、經濟、歷史、社會、心理學有更深入的理解，構建起“多元思維模型”，才能真正修煉好內功。

    持續(xù)進化

    以攻守平衡應對變局

    證券時報記者：怎樣才能成為一個優(yōu)秀的基金經理？

    李?。阂灰姓_的價值觀，有一個好的底層邏輯。一方面，我們是受人之托、替人理財，要牢記信托責任；另一方面，投資也是一種優(yōu)化資源配置、提高社會運行效率的方式，我們要盡量將資金配置到一些對社會有意義、符合人類文明發(fā)展趨勢的產業(yè)和企業(yè)。二對自己要誠實。股票價格最終是交易出來的，市場本質上是人心的集合，要理解市場情緒，敢于直面自己的內心，要有自我調整的能力，不要有太強的執(zhí)念。三要有不斷學習、持續(xù)進化的能力。投資本質上是投資未來，社會思潮在不斷變化，底層的市場觀念也在不斷演化，并最終影響到投資者的行為方式。我們的投資體系要有不變的底層邏輯，但又要跟隨市場不斷進化、不斷完善，體系的進化既包含道，也有術，學習是術的層面。四是勤奮。資本市場的聰明人非常多，要做好投資，勤奮是標配。

    證券時報記者：你是為數不多的有十年以上投資經驗且業(yè)績優(yōu)秀的基金經理，如何持續(xù)進化？

    李?。喝ツ甑墓ぷ骺偨Y中，我曾經談到：目前這套投資體系和組合管理方式雖然運行得還不錯，但已經很長時間沒有明顯進化了，這不是一個好現象。今年的市場波動驗證了我的擔憂，組合凈值的大幅波動和回撤再次警醒我，自己的投資體系確實需要在實踐中不斷修補、迭代、升級，做到與時俱進。

    我對投資體系的反思和調整主要在以下三點：

    一、加強關注國際形勢。政策面一直是A股投資中的重要維度，但我過去更多著眼于國內政策，對國外政策和國際政經格局變化雖有關注和跟蹤，但并未具體落實到倉位管理模型中。身處百年大變局，國際政經變化日益成為投資組合的底層約束，一定會在某個時間點形成巨大沖擊，因此必須在投資體系中充分考量；

    二、加強不同時期的風格判斷。在未來的組合管理中，這應是不可或缺的一環(huán)，需要引入一些有效的方法來補足；

    三、要認識到全球政治、經濟治理結構轉型與重構過程的曲折和漫長，適度降低風險偏好，更靈活、謹慎地應對一些長期的趨勢性變化。如美元體系衰退，重新調整一些長期基準假設和傳統(tǒng)投資范式。

    作為職業(yè)投資人，我們不僅要關注市場變化，更重要的是思考變化背后的原因、邏輯，以及更為宏大的時代背景。

    證券時報記者：怎樣理解更宏大的時代背景？

    李?。航衲暌詠韽碗s的內外部環(huán)境，尤其是全球疫情和俄烏沖突，均指向全球經濟政治格局中一個新的長期變量——格局重塑，全球政治、經濟格局和治理機制的重構必然是一個漫長的過程。未來的投資中，我們要時刻警醒并考量這個大趨勢。

    基于國際政治、經濟體系的復雜性、多變性和自演化特點，作為一個資產管理者，雖然很難像國際政治學家那樣去具體推演“大變局”未來會如何演繹，但也應該著眼于思考如何完善自身的投資體系，以兼具穩(wěn)定性和彈性、攻守平衡的投資體系去應對變局。

    “花了很多精力研究化工”

    證券時報記者：從業(yè)這么多年，你覺得自己的能力圈體現在哪些方面？

    李?。何铱纯萍?、制造、消費的時間比較長，擅長在這些板塊把握機會。相對而言，我對偏周期資產的把握能力偏弱一些，比如金融、有色、煤炭。就研究而言，周期股受宏觀因素的影響比較大，比如煤炭的品種很多，受宏觀政策、國際油價、天然氣價格等不同因素的影響。即使看清楚這些因素，還要看企業(yè)盈利釋放的節(jié)奏，這個鏈條非常長，比較難把握。去年開始，我加強了周期板塊的研究，花了很多精力研究化工，因為化工有較強的制造業(yè)屬性，特別是偏新材料的標的，跟宏觀的關聯(lián)度較弱。

    證券時報記者：為什么近年會出現這么極致的賽道行情？

    李巍：這跟宏觀大環(huán)境有關。一方面，全球經濟增速下降，國內大部分行業(yè)的業(yè)績持續(xù)低于預期，只有少數行業(yè)符合預期或超預期，資金自然會向這些行業(yè)集中，變成交易擁擠的狀態(tài)。另一方面，中國經濟處于結構轉型和產業(yè)升級的過程，政策鼓勵的產業(yè)方向非常清晰。一旦形成正循環(huán)，加上市場的反身性，就會變成比較熱門的賽道。

    證券時報記者：在A股做投資，基金經理的覆蓋面是不是越寬越好？

    李?。喝绻非箝L期給持有人掙錢，還是相對全面一些更好，我們是管理全市場組合的基金經理，最好是多會幾種“武器”，以應對市場的各種變化。我們有責任給客戶帶來較好的投資體驗，要了解客戶的需求，盡可能構建匹配客戶需求的組合。

    證券時報記者：你怎么看明年的市場？

    李?。阂皇菄H方面，目前美國10年期國債收益率在4%附近，美債利率繼續(xù)超預期加速上行的概率不高，美聯(lián)儲加息沖擊最大的一波影響，可能已經過去；二是很多成長股今年估值殺得比較厲害，但基本面沒有太低于預期，從盈利和估值兩個維度看，后續(xù)可能會有所改善。

    證券時報記者：你認為未來哪些行業(yè)機會比較大？

    李?。喝绻袊洕鎻吞K，很多行業(yè)都有機會。其中，高景氣賽道要看交易結構有沒有優(yōu)化，比如今年儲能很好，明年在“雙碳”的背景下，應該會有一些更新的細分方向。