新三板：堅守初心 行穩(wěn)致遠

    大江流日夜，慷慨歌未央。

    10余年前，在中關村撒下的這粒種子已枝繁葉茂，從“代辦股份轉讓系統(tǒng)”蛻變?yōu)?ldquo;全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)”，新三板市場收獲著破解中小企業(yè)“融資難”的春華秋實，更期盼著孕育“小特精專”、服務中小企業(yè)參天生長。近日，全國股轉公司黨委書記、董事長謝庚接受中國證券報記者專訪，詳解新三板因何出發(fā)，何以致遠。

    謝庚坦言，中小企業(yè)金融服務是一個世界性難題。在“十四五”即將啟幕之際，全國股轉公司將抓住時間窗口，主動融入國家整體戰(zhàn)略規(guī)劃布局，著力構建新三板服務中小企業(yè)的差異化政策體系、制度體系、服務體系，推動市場改革走深走實走穩(wěn)，更好發(fā)揮新三板作為資本市場服務創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企業(yè)主要平臺的功能。

    因何出發(fā)

    破解中小企業(yè)“融資難”

    “下個月全國股轉系統(tǒng)就八歲了。這八年中的主要任務就是破題——資本市場服務中小企業(yè)。場內的公開市場服務中小企業(yè)一直是一個全新的課題。這條路該怎么走，制度該怎么構建，沒有先例可循。”謝庚說。

    謝庚自1998年起在證監(jiān)會任職，2012年轉戰(zhàn)全國股轉系統(tǒng)，是新三板改革的親歷者、決策者、建設者。他對新三板的發(fā)展有更加深刻的思考。

    “新三板設立時，宏觀經濟正面臨‘三期疊加’，要轉變經濟發(fā)展方式，發(fā)展創(chuàng)新經濟。當時，隨著我國經濟結構的轉型升級和經濟領域對外開放的不斷深化，中小企業(yè)、民營企業(yè)蓬勃發(fā)展，對資本市場服務提出了更廣泛的需求?？梢哉f，新三板正是在這一背景下應運而生的。”

    新三板的設立，是資本市場順應經濟發(fā)展形勢、更好服務實體經濟多元化需求的重要體現(xiàn)，也是我國多層次資本市場建設邁出的堅實一步。“當時，資本市場對中小企業(yè)、新興業(yè)態(tài)的支持不夠充分。”謝庚說，后來的實踐證明，新三板搭建了我國多層次資本市場的基礎架構，是補齊資本市場服務中小企業(yè)、民營企業(yè)短板的重要舉措。

    “服務中小企業(yè)融資，除了沒有成功先例可循，我們還面臨著很多難題。”

    謝庚坦言，中小企業(yè)獲得金融服務本身具有“比較弱勢”，主要是因為自身固有的特性。首先，治理不規(guī)范，財務信息不標準、不連續(xù)，多數中小企業(yè)沒有按照現(xiàn)代企業(yè)制度建立公司決策機制，沒有按照通行的會計準則記賬，也沒有建立透明的信息披露程序，投資人權益無法得到保障，企業(yè)融資的微觀基礎不牢固。其次，知名度不高、股本規(guī)模小，面臨著如何平衡融資需求和控制權等問題，與大機構投資者的配置需求不匹配。再次，與服務大型企業(yè)、成熟企業(yè)相比，中介機構服務中小企業(yè)的成本收益不平衡。此外，對中小企業(yè)投資價值仍需建立多元評價體系，更多引入創(chuàng)新和成長要素，不能簡單以規(guī)模和業(yè)績論。

    “這的確是一個世界性難題。”謝庚說，新三板最初的設想是學習納斯達克，建立一個全國性場外市場，把券商柜臺業(yè)務聯(lián)網。我國資本市場發(fā)展屬于強制性制度變遷，沒有經歷類似直接搜尋、經紀人市場、做市商市場、競價市場這樣的自然演進過程，證券公司沒有自行組織交易的柜臺市場，缺乏建立統(tǒng)一場外市場的基礎條件。所以，新三板只能按照場內市場、公開市場、集中市場模式，搭建服務中小企業(yè)平臺。

    上下求索

    形成服務中小企業(yè)特色安排

    謝庚認為，多層次資本市場體系構建過程主要遵循三條主線。一是服務實體經濟。資本市場的主責主業(yè)是服務實體經濟，30年來，我國實體經濟的所有制結構、規(guī)模結構和產業(yè)結構發(fā)生深刻變化，資本市場必須適應這種結構變化，優(yōu)化市場結構布局。二是服務居民財富管理。30年來，在我國經濟高速發(fā)展的同時，居民財富積累同步增長，高儲蓄背景下投資需求凸顯，資本市場有責任根據投資人風險偏好的不同，持續(xù)拓展投資渠道。三是有效管控風險。實現(xiàn)投融資雙方有效對接，必須通過多層次市場建設實現(xiàn)風險分層管理，整體增強市場韌性；必須持續(xù)加強市場監(jiān)管，提高監(jiān)管效能；必須持續(xù)推進產品創(chuàng)新，豐富風險管理工具、大力發(fā)展機構投資者。

    在謝庚看來，新三板是我國多層次資本市場的新兵，遵循資本市場建設的“主線”，承載著服務創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企業(yè)發(fā)展的重要使命。“近八年來，通過改革創(chuàng)新，新三板初步探索出一條資本市場服務中小企業(yè)的可行路徑，形成了具有新三板特色的制度安排。”謝庚詳細解讀了七方面的主要探索。

    解決企業(yè)怎么進來的問題。謝庚介紹，從世界范圍看，企業(yè)基本是通過IPO進入證券市場。新三板創(chuàng)設存量掛牌并公開轉讓制度，以掛牌公開轉讓作為企業(yè)進入市場起點，將市場準入與股票發(fā)行“解綁”，設置了包容性較強的準入條件，比如準入不設盈利指標，重在規(guī)范性要求，為中小企業(yè)對接證券市場打開了通道，也拓寬了證券市場對中小企業(yè)和民營經濟的覆蓋面。

    持續(xù)提升企業(yè)規(guī)范性。“治理規(guī)范和信息公開是企業(yè)實現(xiàn)直接融資的微觀基礎。”謝庚解釋道，掛牌公司經過股份制改造，建立“三會一層”的公司治理架構，掛牌后定期披露經審計的財務報告，接受主辦券商持續(xù)督導，提升公司會計信息規(guī)范化、透明化和連續(xù)化程度，有效降低投融資對接的信息不對稱問題，使各類投資人可通過可比信息做出風險和價值判斷。

    化解流動性難題。謝庚解釋道，市場的本質是交易，流動性是衡量交易效率的重要依據，對于提升價格發(fā)現(xiàn)和風險管理能力至關重要。新三板從協(xié)議轉讓開始，逐步引入競爭性價格形成機制，2014年引入傳統(tǒng)做市商制度，2018年開始實施集合競價，特別是2020年在精選層引入連續(xù)競價，促進交易價格更加公允。全面深化改革還分層降低了投資者準入資產門檻，引入了公募基金和QFII/RQFII，積極動員長期資金參與新三板，通過優(yōu)化交易定價和投資者適當性制度，改善市場流動性。

    基于中小企業(yè)需求，構建持續(xù)融資和并購重組制度。謝庚說：“我們通過上述準入、規(guī)范治理、信息公開和流動性安排，改善了中小企業(yè)獲取融資的能力和條件。在此基礎上，構建了適應中小企業(yè)差異化需求的多元融資制度。”新三板建立了小額、快速、靈活的定向發(fā)行融資制度，推出了優(yōu)先股、雙創(chuàng)債、可轉債等融資工具。2020年，新三板引入了向不特定對象公開發(fā)行制度，在2018年改進的基礎上進一步優(yōu)化定向發(fā)行制度。“目前，新三板既支持向特定對象小額快速融資，也支持優(yōu)質企業(yè)向不特定合格投資者大額融資；既可在掛牌同時融資，也可在掛牌后融資。”謝庚說，新三板還通過構建高度市場化的并購重組制度，支持掛牌公司便捷地實現(xiàn)強強聯(lián)合與優(yōu)勢互補。

    構建了以主辦券商制為特色的市場化遴選機制。“所謂主辦券商，通俗地說，就是在新三板從事相關業(yè)務的證券公司。主辦券商制度是按照市場化和責權利一致的原則，建立的對主辦券商業(yè)務及日常管理的一系列制度安排。”謝庚介紹。新三板的主辦券商制，要求券商以銷售為目的遴選企業(yè)，以提升企業(yè)價值為目的進行持續(xù)服務和督導，引導證券公司從輔導企業(yè)改制、規(guī)范公司治理、完善資產定價與銷售能力方面加快業(yè)務整合，完善服務鏈條，回歸投行本質。近八年來，主辦券商在新三板市場已初步形成推薦掛牌、持續(xù)督導、股票發(fā)行、并購重組、經紀業(yè)務、做市業(yè)務、新三板資管業(yè)務、新三板直投基金等業(yè)務板塊，構建了較為齊全的中小企業(yè)綜合金融服務鏈條。

    實施市場內部分層，探索建立企業(yè)遞進發(fā)展的市場結構安排。面對新三板掛牌公司數量眾多、行業(yè)特性、發(fā)展階段、規(guī)模業(yè)績、公眾化程度等千差萬別、市場需求復雜多元等特點，新三板探索建立內部分層管理體系。2016年6月，首次將掛牌公司分為基礎層和創(chuàng)新層。2020年7月增設精選層，形成三層次市場架構。謝庚介紹，基礎層定位于企業(yè)規(guī)范，要求滿足持續(xù)經營等底線條件，在匹配融資交易基本功能和較高的投資者資產要求基礎上實行底線監(jiān)管。創(chuàng)新層定位于企業(yè)培育，要求具備一定的業(yè)績規(guī)模、成長性或市場認可度，匹配較為高效的融資交易功能，幫助企業(yè)利用資本市場做大做強。精選層定位于企業(yè)升級發(fā)展，承接完成向不特定合格投資者公開發(fā)行、具有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質掛牌公司，匹配與交易所市場相當的融資交易制度。“通過實施市場分層，投融資對接更加高效，企業(yè)發(fā)展路徑更加清晰。本次新三板改革，在優(yōu)化市場分層的基礎上，建立精選層公司向滬深交易所直接轉板上市機制，進一步打通了中小企業(yè)成長壯大的資本通道，有利于更好發(fā)揮新三板市場承上啟下的樞紐功能，實現(xiàn)多層次資本市場互聯(lián)互通。”謝庚強調。

    探索建立針對中小企業(yè)的監(jiān)管和風險控制體系。謝庚介紹，全國股轉公司按照“科學監(jiān)管、分類監(jiān)管、精準監(jiān)管”的要求持續(xù)加強監(jiān)管制度機制建設，堅持以信息披露為中心、以規(guī)則監(jiān)管為依據健全和改善市場自律管理，對掛牌公司實施分類監(jiān)管和分層監(jiān)管；目前新三板已形成了以法律法規(guī)為依據、以部門規(guī)章和行政規(guī)范性文件為基礎、以市場自律規(guī)則為主體的制度體系，初步構建了行政監(jiān)管與自律管理的信息共享、監(jiān)管協(xié)作、案件查處的分工協(xié)作機制及風險處置機制。著力推進科技監(jiān)管，上線信息披露智能監(jiān)管系統(tǒng)（利器系統(tǒng)）和新一代監(jiān)察系統(tǒng)，完善風險防控機制，從風險識別、監(jiān)測和應對全方位完善防控體系，以常態(tài)化的市場培訓服務機制帶動監(jiān)管延伸。對違法違規(guī)“零容忍”，堅持有異動必有反應、有違規(guī)必有查處，切實維護市場“三公”。近八年來，新三板市場運行保持平穩(wěn)，牢牢守住了不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。

    可以說，新三板解決了中小企業(yè)在早期發(fā)展階段對接資本市場“有和無”的問題，構建了企業(yè)遞進發(fā)展的市場通道，已成為資本市場服務中小企業(yè)的主要平臺。截至2020年11月底，新三板與滬深交易所市場共同服務約1.23萬家上市/掛牌公司，其中90%的中小企業(yè)由新三板服務。近八年來，累計有6679家掛牌公司完成11256筆股票發(fā)行融資，融資總額逾5200億元；并購重組1588次，涉及金額2155.90億元；194家掛牌公司經新三板培育后通過IPO完成上市。

    何以致遠

    持續(xù)完善服務中小和民營企業(yè)功能

    “‘十四五’規(guī)劃建議對資本市場改革發(fā)展作出了戰(zhàn)略部署。市場各方對新三板有更高期待，持續(xù)深化新三板改革是經濟形勢發(fā)展的需要，是政策要求，也是市場的共識。全國股轉公司將主動融入國家整體戰(zhàn)略規(guī)劃布局，持續(xù)推進改革創(chuàng)新，提升新三板服務中小企業(yè)和實體經濟高質量發(fā)展的能力。”謝庚說，下一步，新三板的重點是構建三個體系，即服務中小企業(yè)的差異化政策體系、制度體系、服務體系，推動形成支持中小企業(yè)發(fā)展合力。

    謝庚表示，需要針對中小企業(yè)特點和成長規(guī)律，構建更加精準的政策體系，推動創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企業(yè)更便利地對接資本市場，更好地解決中小企業(yè)流動性問題，進一步降低市場運行成本，降低中介參與成本。“在政策體系的基礎上，還要構建和完善具有自身鮮明特點的制度體系和服務體系。”謝庚認為，這需要一方面實現(xiàn)錯位分工、落實好“建制度、不干預、零容忍”要求，進一步完善市場基礎制度；另一方面要構建優(yōu)質的服務體系，提高服務體驗感，提升市場主體獲得感。

    只爭朝夕，不負韶華。站在資本市場三十周年的新起點，新三板市場將以改革的姿態(tài)，持續(xù)探索服務中小企業(yè)的新模式新方法。謝庚表示，全國股轉公司將與市場各方共同推動市場改革走深走實走穩(wěn)，更好發(fā)揮新三板作為資本市場服務中小企業(yè)和民營經濟主要平臺的功能。