以全面注冊(cè)制改革推進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展

    □全面注冊(cè)制改革之所以能成為全面深化資本市場(chǎng)改革的“牛鼻子”工程，其關(guān)鍵就在于注冊(cè)制改革的基本內(nèi)涵反映了資本市場(chǎng)公開(kāi)、透明、法治和市場(chǎng)化的精髓。注冊(cè)制改革帶來(lái)的市場(chǎng)化理念，使各類(lèi)主體歸位盡責(zé)的良性資本市場(chǎng)生態(tài)正在加速形成。

    □注冊(cè)制改革充分借鑒國(guó)際市場(chǎng)最佳實(shí)踐，在制度設(shè)計(jì)上充分與境外成熟市場(chǎng)接軌，與國(guó)際通行慣例同向而行，體現(xiàn)了資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放的理念。

    □注冊(cè)制作為所有標(biāo)準(zhǔn)化、證券化金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)發(fā)行制度，是優(yōu)化我國(guó)金融結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵突破口。借助注冊(cè)制創(chuàng)新改革，我國(guó)金融市場(chǎng)面臨的主體風(fēng)險(xiǎn)集中、發(fā)行責(zé)任集中、信息不對(duì)稱及定價(jià)扭曲等難題得到有效緩解，從入口端極大提升資本市場(chǎng)活力和運(yùn)行效率。

    □以注冊(cè)制為抓手，資本市場(chǎng)將全面深化改革，持續(xù)提升穩(wěn)預(yù)期能力、資源配置能力、戰(zhàn)略服務(wù)能力、晴雨表能力和開(kāi)放能力等五大能力，更好地推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

    2022年8月1日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在《求是》雜志發(fā)表文章《努力建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)》，全面梳理黨的十八大以來(lái)資本市場(chǎng)發(fā)生的深刻結(jié)構(gòu)性變化，明確提出建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)的目標(biāo)，并就新發(fā)展階段如何進(jìn)一步提升資本市場(chǎng)服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的能力作出明確部署。自2019年推出科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制以來(lái)，資本市場(chǎng)借助制度改革創(chuàng)新推動(dòng)了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、市場(chǎng)功能完善和服務(wù)能力提升。在制度改革上，我國(guó)以注冊(cè)制改革試點(diǎn)為“牛鼻子”撬動(dòng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度大變革，在改革方向和理念上，充分體現(xiàn)堅(jiān)持尊重注冊(cè)制基本內(nèi)涵、借鑒國(guó)際最佳實(shí)踐、體現(xiàn)中國(guó)特色和發(fā)展階段特征的三原則。三原則不僅是注冊(cè)制改革試點(diǎn)的原則，也是資本市場(chǎng)系統(tǒng)性基礎(chǔ)制度改革的原則。在推進(jìn)全面注冊(cè)制改革之際，進(jìn)一步深化理解和認(rèn)識(shí)三原則有利于在最大程度上發(fā)揮制度改革創(chuàng)新效應(yīng)，更好助推資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

    一、注冊(cè)制改革充分體現(xiàn)資本市場(chǎng)公開(kāi)、透明、法治和市場(chǎng)化的精髓

    注冊(cè)制是資本市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)制度，注冊(cè)制改革之所以能成為全面深化資本市場(chǎng)改革的“牛鼻子”工程，其關(guān)鍵就在于注冊(cè)制改革的基本內(nèi)涵反映了資本市場(chǎng)公開(kāi)、透明、法治和市場(chǎng)化的精髓。

    一是注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)將投資價(jià)值判斷歸位給市場(chǎng)主體，推進(jìn)各類(lèi)主體歸位盡責(zé)。投資價(jià)值判斷是資本市場(chǎng)定價(jià)和資源配置功能發(fā)揮的重要基礎(chǔ)，過(guò)往基于對(duì)投資者保護(hù)及其他因素的考慮，全球不同地區(qū)的資本市場(chǎng)都先后出現(xiàn)過(guò)行政審核主導(dǎo)的階段，即市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)對(duì)投資標(biāo)的價(jià)值進(jìn)行嚴(yán)格審核和判斷。過(guò)去我國(guó)新股發(fā)行呈現(xiàn)出明顯的“一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行被二級(jí)市場(chǎng)行情綁架”的階段性特征，為防止新股發(fā)行出現(xiàn)“三高”（高發(fā)行價(jià)、高發(fā)行市盈率、高超募）以及新股發(fā)行失敗等現(xiàn)象，以發(fā)審委為代表的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)擬上市公司價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，并給出了23倍市盈率的指導(dǎo)定價(jià)基準(zhǔn)。注冊(cè)制改革全面放開(kāi)市場(chǎng)定價(jià)，通過(guò)市場(chǎng)化的詢價(jià)、定價(jià)及機(jī)構(gòu)配售機(jī)制，將投資價(jià)值判斷歸位給市場(chǎng)投資主體。借助主體歸位，監(jiān)管部門(mén)更加側(cè)重在市場(chǎng)基礎(chǔ)制度及法制體系的完善；中介機(jī)構(gòu)充分發(fā)揮其專業(yè)定價(jià)及服務(wù)能力，引導(dǎo)擬上市公司提升信息披露質(zhì)量，助力專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行合理定價(jià)；上市公司不斷提升自身經(jīng)營(yíng)能力和回報(bào)股東的能力；外部媒體做好信息和輿論監(jiān)督。注冊(cè)制改革帶來(lái)的市場(chǎng)化理念有效解決了過(guò)往我國(guó)資本市場(chǎng)面臨的缺位、越位、錯(cuò)位難題，各類(lèi)主體歸位盡責(zé)的良性資本市場(chǎng)生態(tài)正在加速形成。

    二是注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)以高質(zhì)量的信息披露來(lái)推進(jìn)市場(chǎng)透明、公開(kāi)和公平交易。信息披露制度是資本市場(chǎng)定價(jià)和公平交易的基礎(chǔ)，過(guò)往受上市公司質(zhì)量、投資者專業(yè)程度及市場(chǎng)制度不完善等因素影響，我國(guó)資本市場(chǎng)信息披露質(zhì)量不高，上市公司信息披露以強(qiáng)制性、被動(dòng)性披露為主，投資咨詢機(jī)構(gòu)對(duì)信息發(fā)布的及時(shí)性及公平性的重視程度也相對(duì)不夠。注冊(cè)制改革以信息披露為核心，借助高質(zhì)量的信息披露為投資者價(jià)值判斷提供信息基礎(chǔ)，為各類(lèi)市場(chǎng)主體公平交易創(chuàng)造信息條件，為監(jiān)管部門(mén)強(qiáng)化事中事后監(jiān)管提供決策基礎(chǔ)；引導(dǎo)上市公司借助公開(kāi)信息披露來(lái)獲取專業(yè)投資者的價(jià)值認(rèn)可，鼓勵(lì)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮研究?jī)?yōu)勢(shì)為各類(lèi)投資者提供公平、及時(shí)、專業(yè)的信息解讀服務(wù)，保證信息的易得、易解；提升個(gè)人投資者對(duì)相關(guān)信息的獲得感，通過(guò)信息公開(kāi)來(lái)保障市場(chǎng)公平、公正交易，進(jìn)而在最大程度上保護(hù)投資者，尤其是中小投資者的權(quán)益。

    三是注冊(cè)制在放開(kāi)準(zhǔn)入的同時(shí)強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)退出，借助寬進(jìn)寬出的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制來(lái)不斷提升市場(chǎng)活力。注冊(cè)制改革一方面大幅降低上市門(mén)檻，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)的要求大幅放松，為更多企業(yè)嫁接資本市場(chǎng)服務(wù)打開(kāi)通道，提升資本市場(chǎng)服務(wù)的廣度和包容性；另一方面，也強(qiáng)調(diào)完善市場(chǎng)退出機(jī)制，借助多維度的退市標(biāo)準(zhǔn)來(lái)推進(jìn)企業(yè)主動(dòng)退市，通過(guò)市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制來(lái)不斷提升上市公司質(zhì)量，保證資本市場(chǎng)運(yùn)行有源源不斷的“活水”，進(jìn)而吸引更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)及中長(zhǎng)期資金持續(xù)流入資本市場(chǎng)，提升市場(chǎng)活力。注冊(cè)制改革試點(diǎn)以來(lái)，我國(guó)推出配套的退市制度改革，從財(cái)務(wù)指標(biāo)、交易流動(dòng)性指標(biāo)、規(guī)范經(jīng)營(yíng)指標(biāo)等方面推進(jìn)強(qiáng)制退市，2021年全年退市公司20家，相當(dāng)于2017年至2019年之和，退市節(jié)奏明顯加快，市場(chǎng)篩選效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。

    四是注冊(cè)制在推進(jìn)審核下沉的同時(shí)強(qiáng)調(diào)事中事后監(jiān)管，借助法律制度的規(guī)范來(lái)提升市場(chǎng)法治化水平。注冊(cè)制改革并不等同于不審核，也不等同于放任市場(chǎng)自我運(yùn)行。注冊(cè)制改革在推進(jìn)審核下沉的同時(shí)，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的完善和對(duì)違法違規(guī)行為的處罰。近年來(lái)我國(guó)堅(jiān)持“建制度、不干預(yù)、零容忍”的九字方針，持續(xù)完善市場(chǎng)發(fā)行、交易、退市、并購(gòu)重組及信息披露等制度，推進(jìn)證券法等上位法修改，通過(guò)行政執(zhí)法與刑事司法的有效結(jié)合，加大對(duì)違法違規(guī)行為的打擊力度，大幅提升證券違法成本，市場(chǎng)規(guī)范化、法治化水平明顯提升。

    二、注冊(cè)制改革充分借鑒國(guó)際市場(chǎng)最佳實(shí)踐

    注冊(cè)制改革試點(diǎn)在最大程度上吸收借鑒境外市場(chǎng)的最佳實(shí)踐，在制度設(shè)計(jì)上充分與境外成熟市場(chǎng)接軌，與國(guó)際通行慣例同向而行，體現(xiàn)了資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放的理念。

    一是借鑒成熟市場(chǎng)的包容性，在最大程度上支持新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)企業(yè)的發(fā)展。盈利能力是衡量上市公司投資價(jià)值及回報(bào)股東能力的基礎(chǔ)，過(guò)往對(duì)于企業(yè)發(fā)行上市，全球資本市場(chǎng)都設(shè)定了一定的盈利條件。近年來(lái)，隨著互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥及信息技術(shù)領(lǐng)域部分新業(yè)態(tài)的發(fā)展，大批科技及生物醫(yī)藥企業(yè)在盈利前已具備一定的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、研究?jī)?yōu)勢(shì)或客戶優(yōu)勢(shì)，為更好支持新經(jīng)濟(jì)發(fā)展，以美國(guó)納斯達(dá)克為代表的境外市場(chǎng)率先放寬對(duì)企業(yè)盈利條件的限制，吸引大批優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)在美上市，也培育出一系列具備全球影響力的龍頭科技公司和創(chuàng)新公司。美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新的長(zhǎng)期支持是推動(dòng)美國(guó)近40年科技實(shí)力引領(lǐng)全球的重要因素。為更好順應(yīng)科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的要求，在最大程度上支持新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)和新企業(yè)發(fā)展，我國(guó)在注冊(cè)制改革試點(diǎn)時(shí)充分借鑒境外市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)的包容性，借助設(shè)立五套上市標(biāo)準(zhǔn)，極大放寬對(duì)企業(yè)盈利要求，未盈利企業(yè)可以選擇“市值+營(yíng)收/現(xiàn)金流”等多種標(biāo)準(zhǔn)上市，另外對(duì)于還處于投入期的新藥研發(fā)等生物醫(yī)藥企業(yè)也給予了相應(yīng)的上市融資制度安排。截至2022年6月底，共有39家未盈利企業(yè)在A股上市。

    同時(shí)，為順應(yīng)科技創(chuàng)新公司差異化的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，更好支持同股不同權(quán)型股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的發(fā)展，注冊(cè)制改革在試點(diǎn)過(guò)程中也引入了對(duì)特殊表權(quán)決企業(yè)的相關(guān)制度安排，允許特殊表決權(quán)企業(yè)上市并在財(cái)務(wù)指標(biāo)、股東資質(zhì)、差異表決權(quán)比例以及轉(zhuǎn)換交易條件等方面設(shè)置明確要求，在提升對(duì)差異表決權(quán)企業(yè)包容性的同時(shí)有效保護(hù)投資者的合法權(quán)利。截至2022年6月底，共有7家擁有特殊表決權(quán)企業(yè)在A股上市，還有多家同股不同權(quán)的科技創(chuàng)新企業(yè)擬回境內(nèi)二次上市。

    二是借鑒成熟市場(chǎng)的專業(yè)化，在最大程度上推進(jìn)市場(chǎng)化詢價(jià)、定價(jià)和機(jī)構(gòu)配售機(jī)制。定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化是注冊(cè)制的基本內(nèi)涵和本質(zhì)要求，在定價(jià)機(jī)制上，我國(guó)注冊(cè)制改革試點(diǎn)借鑒境外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，引入市場(chǎng)化的詢價(jià)定價(jià)機(jī)制，充分發(fā)揮專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的詢價(jià)和專業(yè)定價(jià)優(yōu)勢(shì)，在保留“網(wǎng)上+網(wǎng)下”配售模式的基礎(chǔ)上引入四種配售機(jī)制：學(xué)習(xí)借鑒境外基石投資者的作用，增加戰(zhàn)略配售，提升新股發(fā)行的成功率；增加保薦機(jī)構(gòu)參與配售，借助利益約束機(jī)制進(jìn)一步強(qiáng)化保薦中介機(jī)構(gòu)的勤勉盡責(zé)；增加高管配售機(jī)制，鼓勵(lì)發(fā)行人的高級(jí)管理人員及核心員工參與配售，實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期激勵(lì)；引入綠鞋機(jī)制，設(shè)置超額配售選擇權(quán)，在超額配售權(quán)的股權(quán)比例設(shè)置以及行使條件上基本與境外成熟市場(chǎng)保持一致。借助市場(chǎng)化定價(jià)，中介機(jī)構(gòu)的角色定位明顯改變，過(guò)去保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的首要目標(biāo)是提高發(fā)行人上市的“可批性”，也就是要獲得審核通過(guò)，現(xiàn)在則要保證發(fā)行人的“可投性”，也就是能為投資者提供更有價(jià)值的標(biāo)的。借助機(jī)構(gòu)投資者、發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)之間的博弈機(jī)制，新股定價(jià)更加合理化，同時(shí)借助基石投資者及綠鞋機(jī)制等制度安排，在最大程度上確保了發(fā)行成功，實(shí)現(xiàn)了新股上市初期市場(chǎng)交易的穩(wěn)定。

    三是借鑒成熟市場(chǎng)的開(kāi)放性，在最大程度上為中概企業(yè)回歸上市創(chuàng)造便利條件。與其他要素市場(chǎng)不同，資本市場(chǎng)天然就是開(kāi)放的市場(chǎng)，借鑒境外成熟市場(chǎng)在開(kāi)放性及全球化上的制度安排，我國(guó)注冊(cè)制改革試點(diǎn)除了在理念上與國(guó)際成熟市場(chǎng)充分接軌外，在提升市場(chǎng)開(kāi)放性，吸引中概股回歸以及境外企業(yè)在境內(nèi)上市上都做了相應(yīng)的制度安排。截至2022年6月，已有3家公司通過(guò)CDR方式回歸A股上市；通過(guò)在境外發(fā)行GDR實(shí)現(xiàn)多地上市的企業(yè)數(shù)量增加至4家，另有9家上市公司正在籌劃境外GDR上市。資本市場(chǎng)服務(wù)優(yōu)質(zhì)中概企業(yè)回歸的能力持續(xù)提升。科創(chuàng)板新規(guī)還進(jìn)一步放開(kāi)了對(duì)紅籌架構(gòu)企業(yè)的上市要求，截至2022年6月，在科創(chuàng)板上市的紅籌企業(yè)達(dá)到5家，創(chuàng)業(yè)板也正在加緊吸引紅籌企業(yè)回歸。

    三、注冊(cè)制改革充分體現(xiàn)中國(guó)特色和發(fā)展階段的特征

    在充分尊重注冊(cè)制基本內(nèi)涵和吸收借鑒國(guó)際最佳實(shí)踐的基礎(chǔ)上，我國(guó)注冊(cè)制改革還呈現(xiàn)出明顯的中國(guó)特色，這在很大程度上與我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展階段及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性特征相關(guān)。

    一是分階段、四步驟推進(jìn)全面注冊(cè)制改革體現(xiàn)我國(guó)漸進(jìn)式的改革路徑。與境外一步到位式的改革不同，我國(guó)引入注冊(cè)制改革分四階段逐步推進(jìn)：2019年在設(shè)立科創(chuàng)板時(shí)試點(diǎn)注冊(cè)制，推動(dòng)市場(chǎng)增量改革；2020年創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制，推動(dòng)市場(chǎng)從增量改革走向存量改革；2021年新設(shè)北交所并試點(diǎn)注冊(cè)制，在場(chǎng)外市場(chǎng)、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的相互銜接轉(zhuǎn)化中引入注冊(cè)制；2022年在A股推進(jìn)全面注冊(cè)制改革。漸進(jìn)式的改革路徑是我國(guó)資本市場(chǎng)在改革發(fā)展中摸索出來(lái)的成功經(jīng)驗(yàn)，在有效防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)推動(dòng)資本市場(chǎng)形成穩(wěn)中有進(jìn)的發(fā)展格局。四步走的漸進(jìn)式改革路徑為全面注冊(cè)制改革奠定了重要基礎(chǔ)，近年來(lái)投資者對(duì)市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的接受度顯著提升，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)隊(duì)伍穩(wěn)步壯大，借助以局部帶動(dòng)整體的漸進(jìn)式改革路徑，我國(guó)有效避免了注冊(cè)制改革初期可能引發(fā)的市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，維持了資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

    二是三大交易所在服務(wù)企業(yè)上的差異化定位體現(xiàn)了我國(guó)在制度改革上堅(jiān)持頂層制度設(shè)計(jì)與微觀主體創(chuàng)新有機(jī)結(jié)合的特征。交易所的錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展是成熟市場(chǎng)面臨的共同難題，為進(jìn)一步提升資本市場(chǎng)服務(wù)廣度和深度，在前期滬深交易所改革創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，我國(guó)初步形成了主板服務(wù)大盤(pán)藍(lán)籌企業(yè)、科創(chuàng)板服務(wù)“硬科技”企業(yè)、創(chuàng)業(yè)板服務(wù)成長(zhǎng)創(chuàng)新型企業(yè)、北交所服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的“錯(cuò)位發(fā)展、適度競(jìng)爭(zhēng)”的格局。三大交易所的差異化定位，一方面，充分體現(xiàn)了我國(guó)資本市場(chǎng)制度建構(gòu)與西方自發(fā)形成的市場(chǎng)體系不同，我國(guó)資本市場(chǎng)在發(fā)展初期就呈現(xiàn)出明顯的制度建構(gòu)特征，借助頂層制度設(shè)計(jì)和制度創(chuàng)新，我國(guó)有效避免了資本壟斷、市場(chǎng)失靈等問(wèn)題，制度創(chuàng)新成為市場(chǎng)改革發(fā)展的重要?jiǎng)恿?。另一方面，也充分體現(xiàn)了微觀市場(chǎng)主體的創(chuàng)新，經(jīng)歷近30年的發(fā)展，我國(guó)主板市場(chǎng)逐步形成了以銀行、地產(chǎn)、能源等大盤(pán)藍(lán)籌為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征，2021年金融及傳統(tǒng)行業(yè)市值占比超過(guò)70%；創(chuàng)業(yè)板逐步形成了以信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、新能源為代表的創(chuàng)新型企業(yè)特征，2021年新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式企業(yè)市值占比超過(guò)50%；科創(chuàng)板在發(fā)展中形成了聚焦硬核科技的定位，2021年科創(chuàng)板上市企業(yè)中硬科技企業(yè)占比超過(guò)92%；北交所在發(fā)展中逐步形成了服務(wù)“專精特新”中小企業(yè)的格局。我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程表明，簡(jiǎn)單的拿來(lái)主義，完全的市場(chǎng)自發(fā)運(yùn)行以及單一自上而下的制度設(shè)計(jì)，都難以解決市場(chǎng)發(fā)展難題，推進(jìn)自上而下的頂層規(guī)劃與自下而上的市場(chǎng)主體創(chuàng)新相結(jié)合是資本市場(chǎng)改革發(fā)展的可行路徑。

    三是差異性的交易制度安排體現(xiàn)了我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展階段和投資者結(jié)構(gòu)特征。我國(guó)注冊(cè)制改革在配套交易制度上與境外市場(chǎng)存在較大差別，這表現(xiàn)為：在交易制度上，我國(guó)仍以集中競(jìng)價(jià)交易為主，與境外做市商主導(dǎo)的交易制度有所差別；在交易機(jī)制上，我國(guó)實(shí)行T+1交易機(jī)制且設(shè)定20%的漲跌幅限制，境外市場(chǎng)基本實(shí)行T+0交易且放開(kāi)漲跌幅限制；在盤(pán)后交易上，我國(guó)引入盤(pán)后固定價(jià)格交易，以當(dāng)日收盤(pán)價(jià)作為成交價(jià)，而境外市場(chǎng)在盤(pán)后多以市價(jià)交易為主；在減持制度上，針對(duì)不同類(lèi)型的投資者，我國(guó)明確了差異化的減持路徑和鎖定期要求，整體呈現(xiàn)出持有期與減持鎖定期反向掛鉤的機(jī)制，境外市場(chǎng)一般對(duì)機(jī)構(gòu)配售者實(shí)行6至12個(gè)月的鎖定期；在投資者適當(dāng)性管理上，科創(chuàng)板在設(shè)立初期明確個(gè)人投資者資產(chǎn)不低于50萬(wàn)元且證券交易經(jīng)驗(yàn)滿2年的要求，境外市場(chǎng)一般無(wú)明顯的投資者適當(dāng)性準(zhǔn)入要求。上述一系列差異性的交易制度安排在很大程度上與我國(guó)以個(gè)人投資者為主的交易結(jié)構(gòu)相關(guān)，個(gè)人投資者專業(yè)水平的相對(duì)不足以及高換手的交易特征，使得在當(dāng)前階段我國(guó)還不太適宜推行T+0交易制度以及完全放開(kāi)個(gè)股漲跌幅限制，同時(shí)在投資者適當(dāng)性管理上設(shè)置了更高的準(zhǔn)入門(mén)檻要求。目前科創(chuàng)板正在引入做市商交易試點(diǎn)，后續(xù)隨著市場(chǎng)發(fā)展成熟及機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大，我國(guó)將在更多市場(chǎng)上引入多元交易機(jī)制。

    四、注冊(cè)制改革推進(jìn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和功能提升

    一是注冊(cè)制作為所有標(biāo)準(zhǔn)化、證券化金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)發(fā)行制度，是優(yōu)化我國(guó)金融結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵突破口。借助注冊(cè)制創(chuàng)新改革，我國(guó)金融市場(chǎng)面臨的主體風(fēng)險(xiǎn)集中、發(fā)行責(zé)任集中、信息不對(duì)稱及定價(jià)扭曲等難題得到有效緩解，從入口端極大提升資本市場(chǎng)活力和運(yùn)行效率。注冊(cè)制改革借助制度創(chuàng)新，一方面，推動(dòng)資本市場(chǎng)從單兵突進(jìn)式改革向系統(tǒng)性改革邁進(jìn)，以注冊(cè)制為核心，近年來(lái)資本市場(chǎng)加速推進(jìn)交易、退市、信息披露、并購(gòu)重組、分拆上市等制度改革，市場(chǎng)基礎(chǔ)制度體系不斷完善；另一方面，有效推進(jìn)了資本市場(chǎng)服務(wù)下沉，資本市場(chǎng)從服務(wù)金字塔尖的企業(yè)不斷向區(qū)域市場(chǎng)、向中小企業(yè)下沉，讓更多企業(yè)能夠嫁接資本市場(chǎng)服務(wù)，有效推動(dòng)了我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)的證券化和創(chuàng)新要素的資本化。市場(chǎng)主體對(duì)資本市場(chǎng)在觀念和認(rèn)識(shí)上形成重大突破，資本市場(chǎng)不僅僅是證券市場(chǎng)，更是大資本要素市場(chǎng)，投資者對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展長(zhǎng)期向好的信心顯著提升。

    二是注冊(cè)制改革有效推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。在融資結(jié)構(gòu)上，2021年我國(guó)以增量口徑衡量的直接融資占比超過(guò)20%，過(guò)去5年資本市場(chǎng)為企業(yè)提供直接股權(quán)融資累計(jì)約5.2萬(wàn)億元，直接融資體系在金融體系中的地位顯著提升。

    在市值結(jié)構(gòu)上，2021年末以電子、計(jì)算機(jī)、通信和生物醫(yī)藥為代表的新業(yè)態(tài)行業(yè)市值占比超過(guò)22%，近3年來(lái)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)成為上市融資的主力軍；2021年非金融行業(yè)共有514家企業(yè)上市，其中戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)392家，數(shù)量占比76.3%，為2019年的2倍。上市主體上，民營(yíng)企業(yè)成為主要上市群體，近10年上市民營(yíng)企業(yè)數(shù)量占比高達(dá)83.9%。

    在交易結(jié)構(gòu)上，除傳統(tǒng)交易外，量化交易、程序化交易、場(chǎng)外衍生品交易等多元形式快速發(fā)展，個(gè)人投資者交易占絕對(duì)主導(dǎo)的局面有所改善，以公募基金、外資機(jī)構(gòu)為代表的專業(yè)投資者交易量占比穩(wěn)步提升至30%左右，資本市場(chǎng)在維持較高交易活躍度的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定運(yùn)行。

    在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，資管產(chǎn)品凈值化勢(shì)頭發(fā)展良好，產(chǎn)品種類(lèi)逐漸豐富，結(jié)構(gòu)逐漸合理，以公募基金為代表的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品快速增長(zhǎng)。截至2021年底，公募基金管理資產(chǎn)規(guī)模突破25萬(wàn)億元，相對(duì)于GDP的比例超過(guò)20%，近5年規(guī)模增長(zhǎng)173%。同時(shí)，金融衍生品持續(xù)擴(kuò)容，當(dāng)前我國(guó)場(chǎng)內(nèi)權(quán)益類(lèi)金融衍生品已包括滬深300、中證500、中證1000、上證50股指期貨、多類(lèi)ETF期權(quán)以及滬深300股指期權(quán)；場(chǎng)內(nèi)利率類(lèi)金融衍生品已包括2年期、5年期和10年期國(guó)債期貨；近期中證500ETF期權(quán)及創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)也將陸續(xù)上市。伴隨金融衍生品的擴(kuò)容，衍生品交易規(guī)模也持續(xù)攀升。2021年中金所成交金額達(dá)到118萬(wàn)億元，占國(guó)內(nèi)期貨交易所成交金額的比重超過(guò)20%。

    在投資者結(jié)構(gòu)上，注冊(cè)制改革極大推進(jìn)了我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)化進(jìn)程。一方面，個(gè)人投資者借助基金產(chǎn)品或配置型產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)間接融資，推動(dòng)個(gè)人投資機(jī)構(gòu)化；另一方面，以外資、保險(xiǎn)、社?；鸺般y行理財(cái)為代表的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持續(xù)加大權(quán)益資產(chǎn)投資規(guī)模和比例。截至2021年底，我國(guó)各類(lèi)投資機(jī)構(gòu)持股市值占比已超過(guò)23%，較2017年提升近8個(gè)百分點(diǎn)。

    在風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)上，注冊(cè)制改革在入口端極大推進(jìn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)下沉，近年來(lái)我國(guó)發(fā)債主體呈現(xiàn)出明顯的由政府債、金融債主導(dǎo)向企業(yè)債、公司債主導(dǎo)轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)。2021年，國(guó)債、地方政府債、央行票據(jù)和政策銀行債在新發(fā)債券中的比例約為30%，發(fā)債主體中市場(chǎng)主體的占比大為提升。從2019年至2021年，公司債發(fā)債規(guī)模分別達(dá)到2.54萬(wàn)億元、3.37萬(wàn)億元、3.45萬(wàn)億元。此外，普通公司債券、非公開(kāi)可交換債、非公開(kāi)可轉(zhuǎn)債、綠色債券、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債等私募債以及各類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品品種不斷增加，金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中在政府和銀行金融機(jī)構(gòu)的情況得到明顯改善。

    三是注冊(cè)制改革明顯推進(jìn)市場(chǎng)功能完善。自注冊(cè)制改革試點(diǎn)以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)整體運(yùn)行平穩(wěn)，從2019年至2021年，上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板指數(shù)分別上漲19.3%、42.4%、84.8%和39.8%；市場(chǎng)日均交易量從2019年5121億元提升至2021年底超過(guò)1萬(wàn)億元的水平。注冊(cè)制改革帶來(lái)的市場(chǎng)擴(kuò)容并沒(méi)有對(duì)二級(jí)市場(chǎng)形成明顯沖擊。

    借助注冊(cè)制改革，資本市場(chǎng)投融資功能顯著提升。2019年至2021年，資本市場(chǎng)累計(jì)實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資5.03萬(wàn)億元，上市公司家數(shù)擴(kuò)容至4615家。在市場(chǎng)融資功能提升的同時(shí)，資本市場(chǎng)也加速推進(jìn)投資端改革，持續(xù)壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，加快推進(jìn)以公募基金投顧試點(diǎn)為基礎(chǔ)的買(mǎi)方投顧業(yè)務(wù)，強(qiáng)化資本市場(chǎng)在提升居民財(cái)產(chǎn)性收入，助力共同富裕建設(shè)上的重要作用。

    借助注冊(cè)制改革，資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理功能不斷提升，市場(chǎng)韌性明顯增強(qiáng)。自2019年以來(lái)，資本市場(chǎng)先后經(jīng)歷了新冠肺炎疫情、境外市場(chǎng)劇烈波動(dòng)及全球地緣政治沖突等多重挑戰(zhàn)，市場(chǎng)運(yùn)行整體平穩(wěn)，資本市場(chǎng)在應(yīng)對(duì)外部極端風(fēng)險(xiǎn)、降低外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的能力明顯提升，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

    借助注冊(cè)制改革，資本市場(chǎng)開(kāi)放程度越來(lái)越高，對(duì)外資機(jī)構(gòu)的吸引力不斷提升。2019年以來(lái)，我國(guó)先后推進(jìn)QFII、RQFII制度改革，放寬外資投資收益匯出的比例限制，不斷擴(kuò)大互聯(lián)互通市場(chǎng)范圍，外資持續(xù)流入資本市場(chǎng)。從2019年至2021年，外資通過(guò)滬深港通渠道累計(jì)流入9928億元，通過(guò)債券通累計(jì)流入10739億元。今年年初以來(lái)，受境內(nèi)外復(fù)雜因素影響，外資流入速度有所放緩，但整體仍呈現(xiàn)正流入態(tài)勢(shì)。

    五、注冊(cè)制下資本市場(chǎng)將持續(xù)提升五大服務(wù)能力

    以注冊(cè)制為抓手，資本市場(chǎng)將全面深化改革，持續(xù)提升五大能力，更好推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展：一要提升穩(wěn)預(yù)期能力，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)在預(yù)期管理上的重要作用，維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，通過(guò)穩(wěn)預(yù)期來(lái)穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。二要提升資源配置能力，穩(wěn)妥推進(jìn)全面注冊(cè)制改革，以資本要素改革來(lái)推進(jìn)整個(gè)要素配置機(jī)制的市場(chǎng)化。三要提升戰(zhàn)略服務(wù)能力，持續(xù)提升資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新、綠色轉(zhuǎn)型和數(shù)字化的能力，在宏觀上助力穩(wěn)杠桿；提升資本市場(chǎng)服務(wù)居民財(cái)富管理能力，完善普惠金融服務(wù)體系，助力提高居民財(cái)產(chǎn)性收入，在微觀上增添活力。四要提升晴雨表能力，持續(xù)優(yōu)化上市公司質(zhì)量，不斷增強(qiáng)資本市場(chǎng)造血能力，以上市公司的發(fā)展壯大為投資者創(chuàng)造源源不斷的價(jià)值。五要提升開(kāi)放能力，持續(xù)擴(kuò)大高水平雙向開(kāi)放，推進(jìn)金融、貿(mào)易、服務(wù)等一體化的制度型開(kāi)放，用好境內(nèi)境外兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源，在開(kāi)放中提升我國(guó)資本市場(chǎng)在全球金融市場(chǎng)中的話語(yǔ)權(quán)。

    （楊成長(zhǎng)系全國(guó)政協(xié)委員、申萬(wàn)宏源證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；龔芳系申萬(wàn)宏源證券研究所政策研究室主任、首席研究員；袁宇澤系申萬(wàn)宏源證券研究所資深高級(jí)研究員）