牽住注冊(cè)制改革“牛鼻子” 繪出資本市場(chǎng)發(fā)展新藍(lán)圖

    本報(bào)記者 朱寶琛 邢萌 孟珂

    十年磨一劍，出鞘必鋒芒。從2013年黨的十八屆三中全會(huì)提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，至今已有近十年。十年間，注冊(cè)制改革從科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制起步，到創(chuàng)業(yè)板實(shí)施“存量+增量”改革，再到北京證券交易所開(kāi)市并同步試點(diǎn)注冊(cè)制，改革蹄疾步穩(wěn)，成績(jī)斐然，推動(dòng)更好發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐作用，促進(jìn)資本、科技與實(shí)體經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)，加快形成推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的新動(dòng)能。

    “扎實(shí)推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。下足‘繡花’功夫，做實(shí)做細(xì)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的各項(xiàng)準(zhǔn)備。”證監(jiān)會(huì)2022年系統(tǒng)年中監(jiān)管工作會(huì)議對(duì)下一階段的注冊(cè)制改革提出了新要求，這也意味著全市場(chǎng)實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的腳步漸行漸近。在資本市場(chǎng)日益成為推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和科技創(chuàng)新樞紐的當(dāng)下，注冊(cè)制改革翻開(kāi)了資本市場(chǎng)改革發(fā)展新篇章。

    立足實(shí)際

    幾經(jīng)演變尋“最優(yōu)解”

    一石激起千層浪。審批制、核準(zhǔn)制、注冊(cè)制……我國(guó)資本市場(chǎng)股票發(fā)行制度的三次變革皆應(yīng)勢(shì)而動(dòng)、順勢(shì)而為、乘勢(shì)而上。“變”因“勢(shì)”而起，“勢(shì)”即我們發(fā)展的實(shí)際情況，每種制度的發(fā)展演變都與彼時(shí)的資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r相適應(yīng)。

    我國(guó)資本市場(chǎng)創(chuàng)建初期，隨著全國(guó)統(tǒng)一管理的股票發(fā)行審核機(jī)制正式確立，審批制應(yīng)運(yùn)而生，由行政機(jī)關(guān)推薦企業(yè)，再由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)申請(qǐng)材料進(jìn)行審批。這適應(yīng)了資本市場(chǎng)初期制度不健全、運(yùn)作不規(guī)范等實(shí)際情況。隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立，審批制越來(lái)越不適應(yīng)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本市場(chǎng)需要，2001年，核準(zhǔn)制的出現(xiàn)向市場(chǎng)化邁進(jìn)了一大步，監(jiān)管理念由政府主導(dǎo)向市場(chǎng)主導(dǎo)轉(zhuǎn)變，上市公司推薦權(quán)由行政機(jī)關(guān)轉(zhuǎn)向具備資質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)，這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定水平下的順勢(shì)而為。

    申萬(wàn)宏源首席市場(chǎng)專家桂浩明對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，“隨著資本市場(chǎng)改革的持續(xù)深入和市場(chǎng)不斷發(fā)展，帶有較強(qiáng)行政管理色彩的核準(zhǔn)制的不足隨之暴露出來(lái)，逐漸不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展需要。”

    風(fēng)好正是揚(yáng)帆時(shí)。最近十年，是核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡的十年，也是我國(guó)資本市場(chǎng)歷史上發(fā)展最快的十年。當(dāng)前，我國(guó)股票發(fā)行核準(zhǔn)制與注冊(cè)制并行，穩(wěn)步向全市場(chǎng)注冊(cè)制過(guò)渡。滬深主板實(shí)行核準(zhǔn)制，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所相繼試點(diǎn)注冊(cè)制。

    “隨著資本市場(chǎng)逐步走向成熟，股票發(fā)行審核制度也在不斷變化，符合市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律。”中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)學(xué)術(shù)顧問(wèn)委員會(huì)主任委員黃運(yùn)成對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，注冊(cè)制是成熟市場(chǎng)普遍采用的制度，也是高度市場(chǎng)化的制度。注冊(cè)制改革是資本市場(chǎng)改革的核心內(nèi)容，對(duì)于增強(qiáng)資本市場(chǎng)樞紐功能，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)具有重要意義。

    “隨著注冊(cè)制改革穩(wěn)步推進(jìn)，信息披露的要求和重要性持續(xù)提升，市場(chǎng)化程度不斷提高，有利于進(jìn)一步借鑒國(guó)際市場(chǎng)實(shí)踐，逐步構(gòu)建形成既遵循國(guó)際市場(chǎng)慣例又具有中國(guó)特色的資本市場(chǎng)制度體系，以形成和維護(hù)良好的市場(chǎng)生態(tài)。”五礦證券資本市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人吳大偉對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示。

    “還權(quán)于市場(chǎng)、還權(quán)于投資者”理念始終貫穿于我國(guó)注冊(cè)制改革之中。注冊(cè)制基本特點(diǎn)是以信息披露為中心，通過(guò)要求股票發(fā)行人真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的披露公司信息，交由投資者對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行自行判斷、投資決策，監(jiān)管部門(mén)并不對(duì)股票價(jià)值作實(shí)質(zhì)性判斷。

    在桂浩明看來(lái)，注冊(cè)制的積極意義集中體現(xiàn)在三個(gè)方面：首先，充分發(fā)揮了市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，市場(chǎng)化程度提高；其次，堅(jiān)持以信息披露為核心，理順了政府與市場(chǎng)的關(guān)系，提高了上市公司質(zhì)量，保護(hù)了投資者合法權(quán)益；最后，極大地提高了股票發(fā)行效率，上市條件更加寬容，由市場(chǎng)去選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)，促進(jìn)優(yōu)勝劣汰，優(yōu)化市場(chǎng)生態(tài)。

    堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)

    先行先試結(jié)碩果

    行而不輟，萬(wàn)里可期。注冊(cè)制改革是資本市場(chǎng)“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的重大改革，必須堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、分步實(shí)施。

    吳大偉表示，隨著市場(chǎng)對(duì)注冊(cè)制改革的認(rèn)知逐漸清晰，認(rèn)可度持續(xù)提高，市場(chǎng)各主體逐步適應(yīng)，為全面推進(jìn)注冊(cè)制改革打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

    從2013年11月份黨的十八屆三中全會(huì)將“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”寫(xiě)進(jìn)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，到2018年11月5日正式提出設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，再到2019年7月22日科創(chuàng)板首批企業(yè)正式上市，注冊(cè)制試點(diǎn)正式落地。科創(chuàng)板“試驗(yàn)田”在發(fā)行、上市、交易、退市、再融資、并購(gòu)重組等方面進(jìn)行了一系列制度創(chuàng)新，形成了可復(fù)制可推廣的經(jīng)驗(yàn)，為創(chuàng)業(yè)板等存量市場(chǎng)改革提供了有益借鑒。

    2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制正式落地。這是資本市場(chǎng)增量改革帶動(dòng)存量改革的探索實(shí)踐，為全市場(chǎng)推行注冊(cè)制積累經(jīng)驗(yàn)。2021年11月15日，北交所鳴鑼開(kāi)市，同步試點(diǎn)注冊(cè)制，進(jìn)一步增強(qiáng)制度的包容性、普惠性，為打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地邁出關(guān)鍵一步。

    先行先試的注冊(cè)制試點(diǎn)積累了豐富的可借鑒經(jīng)驗(yàn)，也給市場(chǎng)帶來(lái)積極變化。

    一方面，為市場(chǎng)注入新活力，充分發(fā)揮直接融資功能。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年8月12日，注冊(cè)制下共有903家公司上市，公開(kāi)發(fā)行募集資金10076億元，總市值8.90萬(wàn)億元。分板塊來(lái)看，448家科創(chuàng)板公司募資6616億元，350家創(chuàng)業(yè)板公司募資3243億元，105家北交所公司募資216億元。

    另一方面，產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)凸顯，引領(lǐng)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展。上述903家公司中有853家為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司，占比94%；224家為“專精特新”企業(yè)，占比25%。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中，新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)等三大領(lǐng)域公司數(shù)量居前。

    “深交所啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后，企業(yè)上市效率得到極大提升，中集車(chē)輛‘回A’迎來(lái)重大戰(zhàn)略機(jī)遇。”中集車(chē)輛首席執(zhí)行官兼總裁李貴平對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，2020年5月份，中集車(chē)輛啟動(dòng)回歸創(chuàng)業(yè)板二次上市，成為創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制下第一批提交上市申請(qǐng)的公司，并于次年7月8日正式登陸創(chuàng)業(yè)板。

    對(duì)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)來(lái)講，“退出難”一直是其發(fā)展中面臨的一個(gè)難題。“注冊(cè)制的實(shí)施為我們暢通了退出通道，縮短了投資期限，提高了創(chuàng)投資金的使用效率，有利于開(kāi)展下一輪資金募集，推動(dòng)資本的良性循環(huán)。”中科創(chuàng)星創(chuàng)始合伙人、聯(lián)席CEO李浩告訴《證券日?qǐng)?bào)》記者，同時(shí)，這也倒逼創(chuàng)投企業(yè)不斷提升服務(wù)水平、拓寬資源渠道、助力產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

    黃運(yùn)成認(rèn)為，總體上看，注冊(cè)制改革取得了顯著成效，市場(chǎng)交易活躍，交易規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。

    “零容忍”執(zhí)法

    促資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰

    穩(wěn)扎穩(wěn)打，砥礪前行。在扎實(shí)推進(jìn)注冊(cè)制改革過(guò)程中，監(jiān)管部門(mén)始終堅(jiān)持“穩(wěn)中求進(jìn)”總基調(diào)，加快建立更加成熟的基礎(chǔ)制度體系。

    中金公司研究部董事總經(jīng)理、策略分析師李求索對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，我國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革扎實(shí)推進(jìn)，與之相輔相成的是我國(guó)資本市場(chǎng)法治建設(shè)也步入快車(chē)道、邁上了新臺(tái)階。當(dāng)前政策執(zhí)法落實(shí)有力，資本市場(chǎng)違規(guī)違法成本大幅提高，投資者合法權(quán)益得到維護(hù)，堅(jiān)實(shí)的法治體系護(hù)航注冊(cè)制行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

    據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》記者梳理，今年以來(lái)截至8月10日，證監(jiān)會(huì)和地方證監(jiān)局已經(jīng)開(kāi)出157張行政處罰決定書(shū)，合計(jì)罰沒(méi)金額8.43億元。從適用法律來(lái)看，87張適用新證券法，占比55.41%。

    “嚴(yán)監(jiān)管對(duì)我們做投資的人來(lái)說(shuō)是好事，這意味著調(diào)研上市公司時(shí)得到的數(shù)據(jù)等準(zhǔn)確度更高，對(duì)上市公司的判斷會(huì)更加精準(zhǔn)。”暢力資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng)兼首席投資官寶曉輝表示。

    李浩認(rèn)為，注冊(cè)制完善了信息披露制度，提高了違法成本，通過(guò)嚴(yán)格的制度對(duì)信息不透明、造假欺詐等行為起到威懾作用，較差的投資項(xiàng)目自然會(huì)被淘汰。

    注冊(cè)制改革以信息披露為核心，中介機(jī)構(gòu)的勤勉盡責(zé)關(guān)系著注冊(cè)制改革的穩(wěn)步推進(jìn)。去年以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)多次強(qiáng)調(diào)壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，相關(guān)監(jiān)管細(xì)則陸續(xù)完善出臺(tái)，信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性得到進(jìn)一步保障。

    健全退市機(jī)制是提高上市公司質(zhì)量、提升資本市場(chǎng)治理效能、優(yōu)化市場(chǎng)生態(tài)、保護(hù)投資者合法權(quán)益的重要保障，同時(shí)也是全面注冊(cè)制平穩(wěn)實(shí)施的關(guān)鍵。2020年12月31日，滬深交易所分別發(fā)布退市新規(guī)，被業(yè)內(nèi)稱為“史上最嚴(yán)退市新規(guī)”。

    如今，A股市場(chǎng)常態(tài)化退市基本形成，今年強(qiáng)制退市公司數(shù)量創(chuàng)歷史新高。據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》記者統(tǒng)計(jì)，截至8月12日，年內(nèi)已退市46家上市公司，是2021年全年數(shù)量的兩倍。其中，42家被強(qiáng)制退市，占比91%。

    “注冊(cè)制下，A股市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰會(huì)更加明顯。市場(chǎng)化的發(fā)行、定價(jià)和淘汰機(jī)制將加大企業(yè)分化，促進(jìn)優(yōu)勝劣汰，提高上市公司質(zhì)量，重塑資本市場(chǎng)生態(tài)。”招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示。

    在此背景下，如何保護(hù)投資者合法權(quán)益尤為重要。近年來(lái)，立體化投資者保護(hù)體系正加速形成。“一批大案要案的處理、特別代表人訴訟制度的實(shí)踐等，表明依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的體制機(jī)制已經(jīng)在有條不紊地運(yùn)作，通過(guò)零容忍、嚴(yán)厲打擊證券違法活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。”中航基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清說(shuō)。

    包容性適應(yīng)性增強(qiáng)

    先進(jìn)性不斷體現(xiàn)

    惟改革者進(jìn)，惟創(chuàng)新者強(qiáng)，惟改革創(chuàng)新者勝。從注冊(cè)制試點(diǎn)情況來(lái)看，市場(chǎng)的包容性和適應(yīng)性不斷增強(qiáng)。

    以科創(chuàng)板為例，作為改革“試驗(yàn)田”，先進(jìn)性已經(jīng)得到體現(xiàn)。比如，發(fā)行上市條件由“可賺錢(qián)”轉(zhuǎn)向“可發(fā)展”，綜合考慮預(yù)計(jì)市值、收入、凈利潤(rùn)、研發(fā)投入、現(xiàn)金流等因素，設(shè)置多套上市標(biāo)準(zhǔn)，不要求企業(yè)在上市前必須盈利，允許特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)上市。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月底，已有38家未盈利企業(yè)、7家特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、5家紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市。

    “注冊(cè)制下上市條件更加多元，增強(qiáng)了資本市場(chǎng)的包容性，放寬了企業(yè)準(zhǔn)入，助力直接融資占比提升。”李求索表示，從金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度，對(duì)助力中國(guó)實(shí)體企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展、推進(jìn)中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、更好服務(wù)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略都具有積極意義。

    同時(shí)，科創(chuàng)板市場(chǎng)流動(dòng)性水平與其板塊定位、投資者適當(dāng)性、交易制度安排等基本適配，市場(chǎng)估值呈現(xiàn)優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)、龍頭溢價(jià)特征，促進(jìn)了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和生態(tài)的深刻變化。

    產(chǎn)業(yè)集聚和品牌效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，在多個(gè)面向科技前沿的硬科技領(lǐng)域，已匯聚了一批涉及各產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)、多應(yīng)用場(chǎng)景的創(chuàng)新企業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年6月底，科創(chuàng)板集成電路領(lǐng)域公司數(shù)量達(dá)61家，占A股集成電路上市公司的半壁江山。光伏、動(dòng)力電池、工業(yè)機(jī)器人等產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)也陸續(xù)登陸科創(chuàng)板，一批關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)者借力資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、人才鏈、政策鏈、資金鏈的深度融合。

    創(chuàng)業(yè)板亦是如此，服務(wù)高新技術(shù)企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和成長(zhǎng)性創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，呈現(xiàn)出“優(yōu)創(chuàng)新、高成長(zhǎng)”特點(diǎn)。統(tǒng)計(jì)顯示，高新技術(shù)企業(yè)數(shù)量占比近九成，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)數(shù)量占比超六成、市值占比超七成。

    深交所日前表示，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制以來(lái)，新增上市公司超過(guò)300家，一批科技創(chuàng)新能力強(qiáng)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的高新技術(shù)企業(yè)，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，市場(chǎng)參與各方獲得感顯著提升，改革整體效果良好，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展注入新動(dòng)能。

    注冊(cè)制是全面深化資本市場(chǎng)改革的“牛鼻子”工程，是發(fā)展直接融資特別是股權(quán)融資的關(guān)鍵舉措，是完善要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的重大改革。2022年7月29日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)召開(kāi)2022年系統(tǒng)年中監(jiān)管工作會(huì)議暨巡視整改常態(tài)化長(zhǎng)效化動(dòng)員部署會(huì)議，提出扎實(shí)推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。下足“繡花”功夫，做實(shí)做細(xì)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的各項(xiàng)準(zhǔn)備。

    鄧海清認(rèn)為，繼續(xù)增強(qiáng)資本市場(chǎng)的包容性和適應(yīng)性，將為更多高科技初創(chuàng)企業(yè)、“專精特新”企業(yè)提供更多上市機(jī)會(huì)，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整與中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整相互促進(jìn)。全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，資本市場(chǎng)將為中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展發(fā)揮更大作用。