債務(wù)豁免：保殼“陽謀”與運作“暗流”

    證券時報記者 王小偉

    監(jiān)管新規(guī)對于突擊保殼不斷堵漏，但上市公司也在迅速“進(jìn)化”出新的保殼策略。就在今年批量*ST公司迎來“最難保殼季”的關(guān)鍵時點，債務(wù)豁免又在成為部分公司規(guī)避凈資產(chǎn)連續(xù)為負(fù)的最新利器，通過債務(wù)豁免以求保殼的運作明顯增多。

    根據(jù)證券時報記者初步統(tǒng)計，從去年第四季度至今，坐享債務(wù)豁免“紅利”的A股公司家數(shù)已超10家，所披露的豁免金額接近百億元，且大多數(shù)是不附帶任何條件、不可撤銷式豁免。

    債權(quán)人單方面豁免公司債務(wù)的商業(yè)邏輯是什么？國資債權(quán)人是否會涉及國有資產(chǎn)流失？債務(wù)豁免主體究竟是主動的還是被動的？背后隱藏著怎樣的利益安排？在保殼“陽謀”與運作“暗流”之下，一系列衍生問題有待厘清。

    “小馬拉大車”式豁免

    越來越多的公司正在加入被債務(wù)豁免的大軍。從去年下半年至今，包括*ST長動、ST安信、*ST猛獅、*ST金洲、*ST邦訊等多家公司在內(nèi)，都宣布了部分債務(wù)被債權(quán)人豁免的公告。從豁免金額來看，低至千萬元規(guī)模，最高則達(dá)到數(shù)十億元之巨。

    值得注意的是，被豁免的客體并非前述ST和*ST公司所獨有。吉艾科技股東高懷雪在去年12月底就曾決定豁免公司接近1.3億元的債務(wù)。這表明，部分陷入運營壓力的非ST公司也在提前行動，避免“戴帽”或滑入退市懸崖。

    根據(jù)證券時報記者梳理，本輪債務(wù)豁免潮中，大致囊括四大類型。

    首先，債權(quán)人對相關(guān)債務(wù)直接豁免。在此類型中，債權(quán)人類別不一而足，但豁免標(biāo)的全部指向直接債務(wù)。以*ST邦訊為例，從2021年12月下旬開始，公司陸續(xù)收到供應(yīng)商及施工單位等債權(quán)人出具的《債務(wù)豁免函》，16家供應(yīng)商累計豁免債務(wù)金額為1868萬元，31家施工單位累計豁免1350萬元，其它債權(quán)人1家豁免債務(wù)金額為275萬元，合計接近3500萬元。

    第二，擔(dān)保責(zé)任的豁免，間接減少上市公司的對外債務(wù)。最為典型的是*ST新光。原本*ST新光需對債務(wù)人新光集團(tuán)所欠浙商銀行的借款本金19億元及利息承擔(dān)連帶清償責(zé)任，不過浙商資管受讓了浙商銀行對新光集團(tuán)的債權(quán)之后，便同意豁免了*ST新光的部分擔(dān)保責(zé)任。由此，*ST新光預(yù)計將減少對外債務(wù)7.84億元，進(jìn)而同比例增加了稅前利潤。

    第三，部分抵債之后的債務(wù)和解。被上海國資接盤的ST安信，在債務(wù)和解方面就推進(jìn)迅速。公司與信托保障基金公司完成和解的債務(wù)總額，包括本金、資金占用費、違約金等，合計約17.81億元，扣除股權(quán)抵債償還的部分后，信托保障基金公司豁免了ST安信對其剩余約6.76億元的債務(wù)，并且，本次豁免債務(wù)也將計入ST安信的當(dāng)期損益。

    第四，也有部分案例是上市公司實控人為上市公司或其子公司的債務(wù)兜底。2021年，ST九有旗下中廣陽曾向王北借款750萬元，到了年底，公司實際控制人李明同意承接中廣陽在該筆債務(wù)中的清償義務(wù)；同時李明同意在中廣陽對王北債務(wù)轉(zhuǎn)移至自己名下后，對中廣陽所欠債務(wù)750萬元進(jìn)行豁免。

    債務(wù)豁免作為一種常規(guī)的資產(chǎn)處置操作，在此前每年都有發(fā)生，不過在2021年和2022年之交變得相對頻仍。根據(jù)公告梳理來看，從去年第四季度至今，坐享債務(wù)豁免紅利的A股公司家數(shù)就超過10家，所涉豁免金額接近百億元，不少案例所涉豁免金額都達(dá)到十億元級別。

    一個值得注意的現(xiàn)象是，部分債務(wù)豁免案例中，體現(xiàn)出明顯的小馬拉大車的意味。以*ST星星為例，公司被控股股東萍鄉(xiāng)范鈦客及其關(guān)聯(lián)方萍鄉(xiāng)匯盛工業(yè)投資擬豁免所承擔(dān)的債務(wù)合計25.42億元。其中萍鄉(xiāng)范鈦客豁免額就達(dá)到16.66億元，而其2020年的所有者權(quán)益總額僅為4.82億元。

    保殼“陽謀”：

    劍指凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)正

    上市公司所披露的債務(wù)豁免相關(guān)公告都指向了對流動資金和資產(chǎn)負(fù)債表的影響。畢竟，按照債務(wù)豁免會計處理方法，公司獲得的豁免債務(wù)金額可以計入資本公積，厚增公司凈資產(chǎn)。因此，多家涉及公司都表示，債務(wù)豁免可以減輕公司經(jīng)營負(fù)擔(dān)，緩解公司資金壓力，有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，將對公司的資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)產(chǎn)生積極影響。

    也有部分公司并未指向明確的財務(wù)優(yōu)化。最典型的是*ST金洲。1月上旬，中潤博觀和豐匯租賃合計豁免*ST金洲債務(wù)14.11億元。公司方面對此回應(yīng)：尚未完全掌握本豁免事項的會計處理方法對財務(wù)狀況的準(zhǔn)確影響，與最終審計數(shù)據(jù)可能存在差異，具體會計處理及影響金額須以會計師審計確認(rèn)后的結(jié)果為準(zhǔn)。

    雖然尚未有公司明言，但北京投行人士谷少輝（化名）對記者分析認(rèn)為，抽絲剝繭之后，本輪債務(wù)豁免熱潮背后的指向，都是為了保殼。上市公司如被實施退市風(fēng)險警示后，首個會計年度出現(xiàn)經(jīng)審計的期末凈資產(chǎn)為負(fù)值，或者追溯重述后最近一個會計年度期末凈資產(chǎn)為負(fù)值，將被終止其股票上市交易。這也就意味著，如果在2021年12月31日前，*ST公司不能將凈資產(chǎn)變?yōu)檎担緦⒚媾R直接退市。

    2020年底，監(jiān)管層出臺退市新規(guī)，不僅新增規(guī)范類指標(biāo)、壓縮了緩沖期，而且對依靠財務(wù)補貼等非經(jīng)常性損益實現(xiàn)保殼的運作進(jìn)行了堵漏。從退市新規(guī)中所涉及的財務(wù)指標(biāo)來看，包括營收凈利潤組合指標(biāo)，以及期末凈資產(chǎn)指標(biāo)等類別。

    谷少輝分析說，“拆解來看，組合指標(biāo)因為有業(yè)績預(yù)告以及前三季度做參照，比較容易預(yù)測；唯獨期末凈資產(chǎn)指標(biāo)對于投資者預(yù)測來說比較難。從去年底和今年初上市公司尤其是*ST公司的運作路徑來看，豁免債務(wù)已經(jīng)成為這些公司寄望于實現(xiàn)期末凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)正的最主流路徑。

    北京致同會計師事務(wù)所相關(guān)人士安寧（化名）認(rèn)可這一觀點。她對記者分析說，從債務(wù)豁免會計處理方法來看，直接指向就是厚增公司凈資產(chǎn)，從而避免因凈資產(chǎn)為負(fù)而出現(xiàn)退市的情形。

    之所以業(yè)內(nèi)會將債務(wù)豁免指向保殼運作，原因之一在于債務(wù)豁免時間點的選擇。從本輪豁免潮來看，多選在了歲末年終，而且不少公司債務(wù)豁免金額正好足以覆蓋所有者權(quán)益的虧空額。

    例如，截至2021年9月30日，*ST猛獅的凈資產(chǎn)為-26.55億元，*ST金洲的凈資產(chǎn)為-1.77億元，債務(wù)豁免后，這兩家*ST公司的凈資產(chǎn)也就從負(fù)轉(zhuǎn)正，而兩家公司的營業(yè)收入全年破億元都已經(jīng)是高概率事件，因此，只要再保證審計報告的標(biāo)準(zhǔn)化披露，懸在頭頂?shù)耐耸形C就會大幅消解。

    在安寧來看，這種運作難言過分。“我個人認(rèn)為，這種保殼運作可以算是合理利用游戲規(guī)則，法律和法規(guī)并沒有明確上市公司相關(guān)方不能豁免債務(wù)。當(dāng)然，不宜鼓勵上市公司采用此類投機性運作，還是應(yīng)該以提高上市公司本身的經(jīng)營質(zhì)量來規(guī)避退市風(fēng)險。”

    運作“暗流”：

    背后會否存在利益安排

    動輒數(shù)十億元的債務(wù)被無條件豁免，為什么債權(quán)人甘愿當(dāng)起活雷鋒呢？

    谷少輝認(rèn)為，這可以看作部分債權(quán)人丟車保帥式的理性選擇。“畢竟，如果一家公司退市了，必然意味著融資功能的大幅下降，到時候債權(quán)人的錢可能一分錢都要不回來。保留住上市地位，一方面可以寄望于業(yè)務(wù)逐步回血，另一方面也可以借助外延并購和重組起死回生，這相當(dāng)于增厚了債權(quán)人回本的安全墊。”

    那么，對于債權(quán)人來說，其選擇債務(wù)豁免是屬于主動行為還是被動行為呢？

    安寧認(rèn)為多屬于被動。她曾親自經(jīng)歷了多年前一起A股公司的債務(wù)豁免案例。“當(dāng)時，眾債權(quán)人都把這家上市公司稱為‘沼澤’，而自己則是越陷越深的‘溺水者’。很多債務(wù)已經(jīng)拖欠了多年，甚至追償法律程序都已經(jīng)走過了，不過債務(wù)人名下也確實沒有可供執(zhí)行的財產(chǎn)。所以，最終選擇就是只能配合上市公司，讓其暫時存活下去。多年之后，在當(dāng)?shù)卣慕槿胂拢@些債權(quán)人也確實獲得了較高比例的清償。”

    這種“被動”屬性在近期的債務(wù)豁免案例中同樣可以找到例證。以*ST邦訊為例，有接近公司的人士透露，早在公司上市后不久，就發(fā)生了由拖欠應(yīng)付款引起的“討債事件”。而從最新一輪債務(wù)豁免來看，最晚是從2021年夏季就已經(jīng)開始游說債權(quán)人簽署債務(wù)豁免協(xié)議。“當(dāng)時的一種債務(wù)豁免方案為全部債務(wù)中豁免50%，剩余50%在*ST邦訊破產(chǎn)重組成功后，10萬元以下部分以現(xiàn)金清償，10萬元以上部分以*ST邦訊股票清償。”

    不過，對于這一說法，*ST邦訊并未在公告中明確，記者也沒能從上市公司方面得到證實或證偽。

    而谷少輝認(rèn)為，在本輪債務(wù)豁免潮中，應(yīng)該也會有債權(quán)人的主動運作。從債務(wù)豁免主體來看，主要有如下類別：一是主要股東，二是其他類型債權(quán)人。尤其對于類似*ST星星等豁免主體為上市公司控股股東及其關(guān)聯(lián)方的案例而言，應(yīng)該兼具被動和主動兩種屬性。

    安寧透露，從自己經(jīng)歷的案例來看，債權(quán)人的債務(wù)豁免一般都會有撤銷條件，即便豁免人為上市公司控股股東也是如此。這種撤銷條件通常采用抽屜協(xié)議的方式，內(nèi)容涉及債轉(zhuǎn)股、未來清償計劃等。

    拆解本輪債務(wù)豁免潮來看，大部分上市公司都公告了豁免的不可撤銷性。以*ST星星為例，25億元的債務(wù)豁免就是“單方面、不附帶任何條件、不可變更、不可撤銷之豁免，豁免后將不會以任何方式要求公司及子公司承擔(dān)或履行上述任何責(zé)任或義務(wù)”。不過也有公司披露了撤銷條件。*ST德威的公告就顯示，“本次豁免為附撤銷條件的豁免”，且中海外城開等為公司的潛在股東。

    諸多細(xì)節(jié)有待厘清

    針對本輪債務(wù)豁免熱潮，交易所都在第一時間進(jìn)行了關(guān)注或問詢。從目前來看，相當(dāng)比例的公司選擇了延期回復(fù)。

    谷少輝認(rèn)為，這昭示出作為新鮮出爐的規(guī)避退市的路徑選擇，運作主導(dǎo)方和上市公司都還要面臨監(jiān)管關(guān)注，同時也需要更為審慎的信披口徑。

    實際上，拆解本輪債務(wù)豁免潮來看，仍有不少細(xì)節(jié)問題有待厘清。

    比如，國資債權(quán)人的債務(wù)豁免，會否涉及國有資產(chǎn)流失問題。以*ST猛獅為例，公司所披露的豁免債權(quán)人包括12家，而國資背景債權(quán)人華融也位列其中。

    同時，由于豁免金額動輒上億元，相關(guān)稅費如何計算也是一筆不小的開支。從目前來看，多是被豁免的債務(wù)人來承擔(dān)。以吉艾科技為例，如債權(quán)人高懷雪因豁免事項產(chǎn)生個人所得稅需要繳納，由公司承擔(dān)；由上述事項產(chǎn)生的應(yīng)由公司繳納的稅費，也由公司承擔(dān)。

    此外，由于債務(wù)豁免的客體通常都為凈資產(chǎn)為負(fù)的公司，有相當(dāng)比例都處于（預(yù)）重整啟動或者進(jìn)行階段。因此，債務(wù)豁免事項也將對相關(guān)進(jìn)程帶來不少影響。以*ST星星為例，去年8月萍鄉(xiāng)中院決定對公司啟動預(yù)重整，并指定清算組擔(dān)任公司預(yù)重整期間臨時管理人。而公司去年12月下旬超過25億元的債務(wù)豁免事項，也必然會涉及相關(guān)債務(wù)是否已履行債權(quán)申報程序，以及后續(xù)是否仍會列入破產(chǎn)債務(wù)的范圍問題。

    對此安寧分析說，不少*ST公司在債務(wù)豁免之前就已經(jīng)啟動了重整程序，以引入重整投資人來解救企業(yè)。但是，有些重整投資人會要求債權(quán)人簽署和解協(xié)議，豁免部分的本金或利息，作為重整投資人介入的先決條件。因此，債務(wù)豁免與上市公司債務(wù)重整，必然存在千絲萬縷的關(guān)聯(lián)。“從本質(zhì)來看，重整投資人、債權(quán)人、股東方，往往都會成為這些運營不善的上市公司這樣一個即將下沉的方舟上的乘客共同體。”