玩不轉的老套路 難續(xù)命的“不死鳥” A股保殼江湖巨變前夜

    “過去的方式恐怕行不通了，保殼的游戲規(guī)則可能會被徹底顛覆。”某上市公司董秘王剛（化名）日前告訴中國證券報記者，這段時間一直在密切關注退市制度改革。

    年底已至，ST股一年一度的“保殼大戰(zhàn)”又進入“尖峰時刻”。伴隨注冊制改革的深入推進，A股退市制度將更加完善，保殼江湖將迎來巨變。機構認為，未來主動退市案例或逐步增多。

    賣資產老套路恐難奏效

    王剛所在的上市公司上次通過賣資產艱難保殼。眼看又是連續(xù)兩年虧損，王剛早早在為明年保殼做準備，哪些業(yè)務可以拓展、哪塊資產能賣上好價錢，幫公司再撐三年。不過，如箭在弦的全面退市制度改革打亂了他的計劃：強制退市預計會綜合考察企業(yè)持續(xù)經營能力，而不是單一的凈利潤指標。“得好好想該怎么辦了。”王剛說。

    不少上市公司仍準備通過老套路尋求保殼。11月以來，*ST聯(lián)絡、*ST美訊、*ST康盛等公司紛紛祭出“賣子求生”大招，籌劃出售資產事宜。特別是三年一輪回的保殼專業(yè)戶，身經百戰(zhàn)練就了“不死之身”。以近年來被黃光裕屢屢出手相救的*ST美訊為例，公司11月2日晚間公告稱，擬作價6.5億元將濟聯(lián)京美100%股權出售給濟南國美電器，溢價近三成。*ST美訊表示，本次交易可以有效改善公司財務狀況，“降低被暫停上市的風險”。

    不過，保殼江湖悄然生變，年底突擊賣房、賣資產、賣股權等保殼老套路恐怕難以奏效了。證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部副主任孫念瑞近日表示，退市改革思路將把單一的利潤指標改變成組合指標，不僅考察利潤，還要看持續(xù)經營能力。

    “單一的利潤指標容易被操縱，而持續(xù)經營能力要考察企業(yè)利潤、營收、現金流、凈資產等綜合指標。這將讓‘僵尸企業(yè)’無處遁形。”中南財經政法大學數字經濟研究院執(zhí)行院長盤和林對中國證券報記者表示。

    在“求生欲”支配下，上市公司如果慌不擇路突擊出售資產，持續(xù)經營能力可能反而受損。“只有好資產，才能賣上好價錢。出售優(yōu)質資產的‘賣子求生’行為，會導致上市公司進一步喪失持續(xù)經營能力，這種短視行為無異于飲鴆止渴，陷入保殼惡性循環(huán)，最后淪為‘僵尸企業(yè)’。”王剛表示。

    變賣資產以解燃眉之急的短期行為，也是監(jiān)管層關注重點。對于*ST美訊的出售資產行為，上交所在問詢函中發(fā)問：本次交易對公司持續(xù)經營能力是否存在不利影響，是否將導致公司主要資產為現金或無具體經營業(yè)務？

    游戲規(guī)則正在顛覆

    事實上，“保殼大戰(zhàn)”的游戲規(guī)則已從科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板開始顛覆。

    登陸創(chuàng)業(yè)板十年來，“不死鳥”ST天龍已兩度成功保殼。今年又到關鍵時刻。不過，ST天龍此次保殼似乎更關心營業(yè)收入而不是凈利潤。11月16日晚，ST天龍宣布簽下1.53億元大單。同時披露了一項股權激勵計劃：擬向董事長等11個激勵對象授予1600萬股限制性股票，并可按5%、45%、50%的比例分批解鎖。其中，5%比例股票的解鎖條件為：上市公司2020年營收不低于1億元。

    “殼都快保不住了，還有心情搞股權激勵？”一位投資者在股吧中表示。但另一投資者指出：“這就是為了‘保殼’啊。注冊制下的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，強制退市的財務指標并非只看單一的凈利潤，而是要看‘扣除非經常性損益前后孰低的凈利潤為負且營業(yè)收入低于1億元’。”

    “科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的退市規(guī)定可對暫時虧損但持續(xù)經營能力沒問題的企業(yè)形成正向激勵。”王剛表示。

    “這樣可以避免錯殺具備持續(xù)經營能力的優(yōu)質企業(yè)。注冊制下虧損企業(yè)都能上市，如果只看單一的凈利潤指標，不少企業(yè)一上市就要忙于保殼。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對中國證券報記者表示。

    投行人士王驥躍告訴中國證券報記者，隨著注冊制推進，主板和中小板退市制度改革有望借鑒科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板思路，除注重考察企業(yè)持續(xù)經營能力，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板取消暫停上市和恢復上市環(huán)節(jié)、簡化退市流程思路值得借鑒。

    全面的退市制度改革已箭在弦上。中國證券報記者近日獲悉，滬深交易所正按照中央深改委、國務院和證監(jiān)會部署，緊鑼密鼓修訂退市細則，加速推進配套制度落地。中信證券研報預計，進一步的退市制度改革政策將在2020年底前開始征求意見。

    主動退市案例或增多

    強制退市標準從單一考察企業(yè)凈利潤到轉變?yōu)榭疾斐掷m(xù)經營能力，將深刻塑造上市公司行為模式。

    “主動退市第一股”*ST二重的案例值得借鑒。中小投資者不理解的是，大股東國機集團實力雄厚，為什么不給一些訂單或干脆資產注入幫助二重保殼？

    2015年，在公司擬通過股東大會實現主動退市的前夜，中國證券報記者曾前往公司調研。*ST二重當時的高管人員告訴中國證券報記者：“國機集團為公司制定了本質性的扭虧方針，不是通過短期增加訂單和注入資產，而是通過深化改革徹底扭虧脫困。”

    多位接受中國證券報記者采訪的業(yè)內人士指出，在退市新規(guī)的引導下，陷入經營困境的上市公司關注點將從短期保殼轉向恢復持續(xù)經營能力，上市公司整體質量將得到提升。“歸根結底，要清退‘僵尸企業(yè)’，重塑上市公司的長期行為。”王剛說。

    在前海開源基金首席經濟學家楊德龍看來，主動退市短期難以成為主流。“在A股上市不容易，IPO排隊時間不短，殼資源還是比較值錢的。部分地方的政府把當地擁有上市公司數量作為一項政績，主動退市動力不足。”不過，隨著注冊制的全面推進，殼資源價值的下降，主動退市案例有望逐漸多起來。

    中信證券認為，隨著注冊制改革的深入推進，以及并購重組和破產重整等制度的完善，主動退市案例有望逐步增多。