違約債券可以轉(zhuǎn)讓了！中國(guó)版“垃圾債”市場(chǎng)誕生？

    天雷滾滾，債券市場(chǎng)違約已成常態(tài)，萬(wàn)一中招，求償路漫漫道阻且長(zhǎng)。

    難道只有一條路？

    證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)滬、深交易所分別聯(lián)合中國(guó)結(jié)算今日發(fā)布了《關(guān)于為上市期間特定債券提供轉(zhuǎn)讓結(jié)算服務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)違約債券等特定債券的轉(zhuǎn)讓、結(jié)算、投資者適當(dāng)性、信息披露等事項(xiàng)作出安排。

    劃重點(diǎn)

    一是特定債券在證券代碼維持不變的前提下，簡(jiǎn)稱前將冠以“H”字樣；

    二是特定債券僅安排在交易所固定收益證券綜合電子平臺(tái)上進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；

    三是特定債券的轉(zhuǎn)讓以全價(jià)報(bào)價(jià)，并實(shí)施逐筆全額結(jié)算，登記結(jié)算機(jī)構(gòu)將不再提供應(yīng)計(jì)利息數(shù)據(jù)；

    四是特定債券的轉(zhuǎn)讓價(jià)格不設(shè)漲跌幅限制，投資者可根據(jù)實(shí)際情況自行協(xié)商轉(zhuǎn)讓價(jià)格；

    五是投資者持有的某特定債券數(shù)量少于最低申報(bào)數(shù)量的，可一次性全部賣出。

    繼銀行間債券市場(chǎng)之后，交易所債券市場(chǎng)違約及高風(fēng)險(xiǎn)債券轉(zhuǎn)讓迎來破題。

    重點(diǎn)解決風(fēng)險(xiǎn)及違約債券流動(dòng)性問題

    為何推出違約債券轉(zhuǎn)讓服務(wù)？

    近年來，由于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，出現(xiàn)了公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)事件，多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)都得到了及時(shí)處置與化解，市場(chǎng)整體運(yùn)行平穩(wěn)。隨著市場(chǎng)逐步適應(yīng)債券違約的市場(chǎng)化、法治化處置方式，建立風(fēng)險(xiǎn)及違約債券的特別轉(zhuǎn)讓機(jī)制條件日趨成熟。完善并調(diào)整原有風(fēng)險(xiǎn)及違約債券的停牌及摘牌機(jī)制，有利于提高交易轉(zhuǎn)讓流動(dòng)性，完善市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，有利于債券信用風(fēng)險(xiǎn)化解、處置和出清。

    為此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌深滬交易所試點(diǎn)建立特定債券相關(guān)轉(zhuǎn)讓機(jī)制，發(fā)布并實(shí)施《通知》，為風(fēng)險(xiǎn)及違約債券提供契合其特點(diǎn)的轉(zhuǎn)讓結(jié)算服務(wù)，符合市場(chǎng)預(yù)期，有利于強(qiáng)化債券信用風(fēng)險(xiǎn)管理，維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)定，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

    《通知》在前期信用風(fēng)險(xiǎn)處置成效的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)解決風(fēng)險(xiǎn)及違約債券的流動(dòng)性問題，總體思路是立足現(xiàn)行制度規(guī)則框架和現(xiàn)有債券和交易結(jié)算系統(tǒng)，同時(shí)兼顧市場(chǎng)交易的實(shí)際需求，以特定債券的特殊性為核心，在轉(zhuǎn)讓結(jié)算方面做出差異化安排。

    特定債券具體是指哪些債券？

    具體來看，違約債券的范圍主要指在滬深交易所上市或掛牌，但未按約定履行償付義務(wù)或存在較大兌付風(fēng)險(xiǎn)的有關(guān)債券，主要包括已發(fā)生兌付違約的債券，以及存在債券違約情形的發(fā)行人發(fā)行的其他有關(guān)債券等。除存在不適宜轉(zhuǎn)讓的情形外，特定債券原則上均應(yīng)當(dāng)按《通知》有關(guān)規(guī)定轉(zhuǎn)讓。

    哪些投資者可以參與特定債券轉(zhuǎn)讓？

    根據(jù)《通知》中投資者適當(dāng)性有關(guān)規(guī)定，僅限符合《債券市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理辦法》規(guī)定的合格機(jī)構(gòu)投資者可以受讓特定債券，原持有特定債券的非合格機(jī)構(gòu)投資者可以選擇繼續(xù)持有或賣出。

    一般來講，持有特定債券的投資者需要深度參與違約處置，維權(quán)耗時(shí)可能較長(zhǎng)，最終的實(shí)際償付也較難預(yù)期。因此，特定債券更適合風(fēng)險(xiǎn)偏好較高、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)、熟悉債券產(chǎn)品及相關(guān)法律制度，并具有一定債券風(fēng)險(xiǎn)處置經(jīng)驗(yàn)的合格機(jī)構(gòu)投資者參與投資。

    中介機(jī)構(gòu)在特定債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)中應(yīng)當(dāng)履行哪些職責(zé)和義務(wù)？

    證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)切實(shí)履行投資者適當(dāng)性管理職責(zé)，確保特定債券受讓方符合上交所投資者適當(dāng)性管理規(guī)定，并切實(shí)做好受讓方簽署特定債券轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)揭示書等工作。

    證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)及特定債券受托管理人應(yīng)當(dāng)在投資者尋找交易對(duì)手方、轉(zhuǎn)讓溝通協(xié)商、履行告知義務(wù)等相關(guān)環(huán)節(jié)予以配合及協(xié)助，促進(jìn)轉(zhuǎn)讓達(dá)成。證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)還應(yīng)為投資者參與特定債券轉(zhuǎn)讓提供必要的技術(shù)支持，特別是對(duì)于擬賣出特定債券的非合格機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)提供必要的服務(wù)和幫助。

    匿名拍賣銀行間市場(chǎng)開賣違約債

    在債券違約常態(tài)化的背景下，銀行間債券市場(chǎng)亦在探索針對(duì)特定債券的交易機(jī)制。

    2018年5月，中國(guó)外匯交易中心、全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心下發(fā)《關(guān)于開展債券匿名拍賣業(yè)務(wù)的通知》（中匯交發(fā)〔2018〕192號(hào)），并同時(shí)發(fā)布《全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心債券匿名拍賣實(shí)施細(xì)則》、《債券匿名拍賣業(yè)務(wù)投資者風(fēng)險(xiǎn)承諾函》兩個(gè)配套文件。參與機(jī)構(gòu)簽署《債券匿名拍賣業(yè)務(wù)投資者風(fēng)險(xiǎn)承諾函》后，即可參與債券匿名拍賣業(yè)務(wù)。

    據(jù)了解，債券匿名拍賣業(yè)務(wù)適用于低流動(dòng)性、高收益性債券，由交易中心在固定的交易時(shí)間、統(tǒng)一的平臺(tái)組織債券交易。

    2月27日，今年首輪債券匿名拍賣順利開展，這是匿名拍賣業(yè)務(wù)上線以來的第三次操作。

    值得注意的是，本次拍賣新增到期違約債券并成功達(dá)成交易。此次進(jìn)入拍賣的債券中，包括3只到期違約債券：分別為15永泰能源MTN001、17永泰能源MTN002、18永泰能源CP001，其中17永泰能源MTN002達(dá)成交易。

    4月18日，中國(guó)外匯交易中心組織開展新一輪債券匿名拍賣。

    此次進(jìn)入拍賣的債券中，包括3只到期違約債券：分別為15永泰能源MTN001、15宏圖MTN001、18永泰能源CP001，其中15宏圖MTN001達(dá)成交易。

    外匯交易中心表示，將匿名拍賣機(jī)制應(yīng)用于到期違約債券轉(zhuǎn)讓，在強(qiáng)化價(jià)格發(fā)現(xiàn)的同時(shí)，還可降低潛在風(fēng)險(xiǎn)，是交易中心和市場(chǎng)對(duì)于優(yōu)化到期違約債券轉(zhuǎn)讓機(jī)制的共同探索。

    而除外匯交易中心外，北京金融資產(chǎn)交易所亦在違約債券轉(zhuǎn)讓中扮演重要角色。今年3月中旬，北金所發(fā)布了已違約的17永泰能源MTN001的債券轉(zhuǎn)讓信息，面額為5000萬(wàn)元，以動(dòng)態(tài)報(bào)價(jià)的方式公開轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓底價(jià)為2750萬(wàn)元。

    違約多發(fā)中國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)啟航

    場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外債券市場(chǎng)紛紛探索違約及高風(fēng)險(xiǎn)債券的交易流通機(jī)制，皆因?yàn)閭`約愈發(fā)常態(tài)化這個(gè)最大的背景。與此同時(shí)，違約及高風(fēng)險(xiǎn)債券流動(dòng)性極差，但并非是沒有需求。有人想賣、有人也想買，自然需要渠道。

    1違約漸成常態(tài)化

    2014年3月5日，“11超日債”未能按期兌付當(dāng)期利息，是中國(guó)公募債券市場(chǎng)的首單實(shí)質(zhì)性違約，中國(guó)債券零違約自此成為歷史。

    從那時(shí)算起，如今我國(guó)債券市場(chǎng)距離首單違約已走過5年時(shí)間，首次違約主體突破100家，涉及違約債券超過400只，違約債券余額超過2000億元。債券違約市場(chǎng)逐漸呈現(xiàn)常態(tài)化的特征。

    一是債券違約風(fēng)險(xiǎn)事件逐漸增多。2014年只有11超日債1只債券違約，而到2018年有125只債券違約，2018年成了歷年來違約最為高發(fā)的一年。

    二是各個(gè)債券市場(chǎng)均已有違約事件發(fā)生。

    三是債券違約覆蓋各類企業(yè)。

    四是幾乎所有行業(yè)都出現(xiàn)了違約案例。

    五是大部分地區(qū)都有違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。

    2違約處置較為困難

    發(fā)生債券違約對(duì)持有人影響不小，不僅面臨債券違約可能造成的本金和利息損失，以及由此可能帶來的產(chǎn)品贖回等壓力，還需要投入較長(zhǎng)的求償時(shí)間。

    光大證券報(bào)告指出，在我國(guó)，部分發(fā)行人違約后的兌付進(jìn)度較慢，這對(duì)投資者而言，除了本息的損失，求償過程中投入的人力、物力和時(shí)間也是一項(xiàng)較大的成本。

    我國(guó)債券違約后的求償并沒有統(tǒng)一的處理模式或流程，大體上可歸結(jié)為五類：增信機(jī)構(gòu)代償、自主協(xié)商處置、違約求償訴訟、破產(chǎn)處理、外部力量干預(yù)。

    然而，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，違約債券的后續(xù)回收狀況并不樂觀。

    興業(yè)證券的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至2018年年底，公募債發(fā)生違約188只，其中只有40只取得了兌付進(jìn)展，其中有28只完成足額兌付。整體上看，違約公募債券的回收率為21.3%，足額兌付率為14.9%。從企業(yè)性質(zhì)來看，民營(yíng)企業(yè)的違約債券回收率為16.3%，處于較低水平；央企和地方國(guó)企違約回收率分別為20%和50%。

    光大證券今年1月的統(tǒng)計(jì)顯示，國(guó)企債券違約后足額償付的平均時(shí)間為121天，非國(guó)企則為123天；整體回收率為37.15%，國(guó)企為36.33%，民企為37.48%。

    天風(fēng)證券今年3月的一份報(bào)告指出，雖然近半數(shù)的企業(yè)通過各種措施對(duì)違約債券進(jìn)行兌付，但由于通常情況下，同一主體違約債券只數(shù)多、金額大，債權(quán)人能夠回收的金額依然有限。具體來看，在162只違約公募債券，存在兌付行為的有39只，占總數(shù)的23.08%；兌付金額僅為166.88億元，占違約總金額9.06%；平均債券回收率為19.50%，平均回收周期為149.49天。

    3高風(fēng)險(xiǎn)債券也有人愛

    對(duì)于部分違約或高風(fēng)險(xiǎn)債券持有人來說，有迫切出售此類債券的需求。

    有人想賣，恰好也有人想買。

    中金公司報(bào)告指出，我國(guó)債券市場(chǎng)投資者較多，而不同的機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好并不相同，部分投資者對(duì)高收益?zhèn)型顿Y需求。包括一些券商在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)開始關(guān)注低評(píng)級(jí)信用債券，對(duì)一些低流動(dòng)性、高收益性債券存在客觀投資需求。

    問題是，缺乏好的渠道。

    我國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性本身就有待提高，對(duì)于已經(jīng)違約或者存在違約風(fēng)險(xiǎn)的債券來說，流動(dòng)性就更差了，在現(xiàn)有交易方式下很難促成成交。

    這一背景下，探索特定債券的交易流通機(jī)制便成了客觀需要。

    值得一提的是，目前我國(guó)具備高收益特征的債券規(guī)模不斷壯大，但還沒有產(chǎn)生類似美國(guó)垃圾債市場(chǎng)的特定高收益?zhèn)袌?chǎng)。

    分析認(rèn)為，搭建違約及高風(fēng)險(xiǎn)債券的流通交易平臺(tái)，不僅有助于改善相關(guān)債券的流動(dòng)性，提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，而且可培育和發(fā)展中國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)。