醫(yī)藥行業(yè)尚在磨底 買頭部公司為何也踩坑

    證券時(shí)報(bào)記者 安仲文

    在醫(yī)藥行業(yè)的投資中，廣發(fā)基金醫(yī)療保健股票基金經(jīng)理吳興武一直秉承著投資是基于深度研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值，并最終作出獨(dú)立判斷。

    在這波醫(yī)藥股的行情中，基金經(jīng)理的選股能力和持倉(cāng)邏輯成為獲取反彈收益的關(guān)鍵。那么，在選股時(shí)如何平衡收益和波動(dòng)，行業(yè)小玩家的護(hù)城河為什么也存在拓寬的可能，未來是否具備更大的業(yè)績(jī)彈性？在紛繁復(fù)雜的醫(yī)藥細(xì)分行業(yè)中，如何找到真正影響收益的關(guān)鍵因素？針對(duì)投資者關(guān)心的熱點(diǎn)話題，吳興武就此接受證券時(shí)報(bào)記者專訪，解答投資者在醫(yī)藥行業(yè)投資中的疑惑。

    醫(yī)藥板塊大概率

    還在磨底階段

    最近一段時(shí)間，醫(yī)藥主題基金出現(xiàn)一波回血潮，投資者的情緒也漸漸轉(zhuǎn)為樂觀，盼望一波類似新能源行業(yè)的主題行情。不過，作為深耕醫(yī)藥領(lǐng)域超12年、管理基金超7年的基金經(jīng)理，吳興武認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)的反彈行情可能不是一蹴而就的。

    “我覺得醫(yī)藥板塊的反彈可能會(huì)是一波三折，中間會(huì)有糾結(jié)，但中長(zhǎng)期看，我們還是有信心，畢竟現(xiàn)在的估值已回到相對(duì)合理或者偏低的位置。”吳興武在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)說，醫(yī)藥行業(yè)整體回調(diào)接近40%，最近反彈漲了20%，醫(yī)藥行業(yè)大概率還在磨底階段。

    一方面，基金經(jīng)理普遍預(yù)期醫(yī)藥行業(yè)基本面正處于復(fù)蘇的狀態(tài)中；另一方面，醫(yī)藥行業(yè)是否存在某些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，也成為大家當(dāng)前關(guān)注的重點(diǎn)。

    吳興武告訴記者，拉長(zhǎng)時(shí)間來看，醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療消費(fèi)板塊的風(fēng)險(xiǎn)主要在政策。基于不同的政策預(yù)期，基金經(jīng)理對(duì)這兩大板塊的長(zhǎng)期定價(jià)也有不同的認(rèn)知。例如，偏悲觀的投資人認(rèn)為，如果醫(yī)療服務(wù)回歸公益醫(yī)療屬性，一些醫(yī)療服務(wù)企業(yè)的估值可能會(huì)回落至20倍；相對(duì)樂觀的投資人，覺得醫(yī)藥屬于中長(zhǎng)期向好的賽道，市場(chǎng)空間大，愿意給予一定的估值溢價(jià)。

    對(duì)于市場(chǎng)的分歧，吳興武認(rèn)為這些行業(yè)尤其是頭部公司依然會(huì)有很好的發(fā)展。從政策導(dǎo)向來看，此前疫情的擴(kuò)散，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一定的拖累。在此期間，高端醫(yī)療、醫(yī)美釋放出來的市場(chǎng)需求，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也有促進(jìn)作用。因此，吳興武認(rèn)為目前醫(yī)療服務(wù)政策大概率不會(huì)有太大轉(zhuǎn)向，真正具有競(jìng)爭(zhēng)壁壘的頭部公司，未來仍有望保持較高的增長(zhǎng)。

    對(duì)新藥和器械要慎重

    從中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度看，吳興武看好醫(yī)療服務(wù)，以及CDMO、CXO藥品服務(wù)外包，但對(duì)醫(yī)療器械和新藥領(lǐng)域則是持觀望態(tài)度，不會(huì)從板塊層面看好，更多是從個(gè)股層面篩選，理由是器械產(chǎn)業(yè)的大機(jī)會(huì)目前不明朗。

    吳興武舉例，核酸價(jià)格已經(jīng)降到去年的1/10，疫苗價(jià)格只有去年的1/5。從國(guó)內(nèi)的情況來看，醫(yī)保是單一支付方，降價(jià)估計(jì)是一個(gè)大方向，所以不能指望新藥領(lǐng)域能有大的反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。從長(zhǎng)期市場(chǎng)空間來看，國(guó)內(nèi)新藥上市公司想要把藥賣到國(guó)外的難度很大，因?yàn)檫@既需要依靠國(guó)外的支付政策，也對(duì)國(guó)內(nèi)新藥企業(yè)的研發(fā)提出更高的要求，背后需要大量的資金投入?；谛滤幏矫娑唐诒容^難看到板塊性的大機(jī)會(huì)，目前主要是自下而上選個(gè)股。

    在吳興武看來，相比于器械產(chǎn)業(yè)，藥品實(shí)現(xiàn)彎道超車的概率稍微高一點(diǎn)。藥品分子的研發(fā)有偶然性，有時(shí)碰到一個(gè)好分子，彎道超車就成功了，但器械需要更多底層積累，每一個(gè)環(huán)節(jié)的積累都是按照前一代產(chǎn)品繼續(xù)微調(diào)、積累，沒有捷徑可走。比如初創(chuàng)企業(yè)突然研發(fā)出一個(gè)支架，這個(gè)支架比成熟產(chǎn)品好，這種概率很低。打個(gè)比方，假設(shè)研發(fā)藥品實(shí)現(xiàn)彎道超車的概率可能有百分之一，那醫(yī)療器械可能只有萬分之一。整體來看，醫(yī)療器械行業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力一般，國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)同質(zhì)化比較明顯，由此也造成了比較明顯的行業(yè)內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)。

    買頭部股票不一定好

    小企業(yè)或更有彈性

    過去一年，醫(yī)藥板塊處于持續(xù)震蕩調(diào)整，受此影響，醫(yī)藥主題基金表現(xiàn)不佳。對(duì)此，吳興武也反思了過去的選股邏輯，并對(duì)自己的組合管理策略進(jìn)行迭代和優(yōu)化。

    吳興武坦言，在醫(yī)藥行業(yè)大行情來臨時(shí)，基金經(jīng)理往往比較自信，認(rèn)為所選的股票都是頭部公司，長(zhǎng)期盈利能力強(qiáng)屬于必然因素，短期業(yè)績(jī)波動(dòng)屬于偶然因素。但在醫(yī)藥板塊整體回調(diào)的市場(chǎng)環(huán)境中，頭部醫(yī)藥股也遭受了一輪調(diào)整。

    “我經(jīng)常審視、反思自己以前看公司的角度全不全面，比如以前更多是強(qiáng)調(diào)企業(yè)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，強(qiáng)調(diào)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力、護(hù)城河。”吳興武告訴記者，現(xiàn)在他深知雖然公司經(jīng)營(yíng)沒有太大變化，但市場(chǎng)風(fēng)格的變化對(duì)公司估值影響也比較大。此外，政策、資金層面的變化也會(huì)對(duì)公司股價(jià)帶來影響，這也會(huì)導(dǎo)致好公司的股價(jià)回調(diào)幅度超出市場(chǎng)預(yù)期。

    回到企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面，他特別提到，需要全面審視政策對(duì)公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境和發(fā)展前景可能帶來的影響。吳興武認(rèn)為，企業(yè)的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)政策、社會(huì)環(huán)境密不可分。在政策的引導(dǎo)下，行業(yè)景氣度對(duì)公司股票階段性有一些影響，甚至可能帶來偏長(zhǎng)期的影響。過去，他相信優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以借核心競(jìng)爭(zhēng)力穿越行業(yè)周期，但現(xiàn)在則更尊重行業(yè)周期、行業(yè)景氣度對(duì)企業(yè)發(fā)展帶來的變化。有些企業(yè)需要行業(yè)景氣度提升的周期來使企業(yè)由小企業(yè)變成中型企業(yè)，公司內(nèi)在的東西更加完善，以后就能經(jīng)歷更長(zhǎng)周期的發(fā)展。

    落實(shí)到具體標(biāo)的選擇上，吳興武的選股視角也有變化。以CDMO、CXO的股票選擇為例，他之前更多是買頭部公司，不太關(guān)注行業(yè)中的小企業(yè)，理由是這類公司缺乏足夠?qū)掗煹淖o(hù)城河，業(yè)績(jī)持續(xù)性沒有那么強(qiáng)。但他發(fā)現(xiàn)一個(gè)周期來臨后，小企業(yè)搶訂單能力也在增強(qiáng)，訂單充裕之后，企業(yè)運(yùn)營(yíng)資金會(huì)進(jìn)一步充裕，就能招更多人，人才不斷補(bǔ)充后，企業(yè)技術(shù)、經(jīng)營(yíng)水平越來越高，工資提升后能招更多優(yōu)秀人才，從而促進(jìn)小企業(yè)快速成長(zhǎng)。在行業(yè)紅利來臨時(shí)，這種中小型企業(yè)彈性會(huì)顯著放大，一方面是經(jīng)營(yíng)彈性，另一方面是股價(jià)彈性，因?yàn)榇祟愋⊥婕业墓乐灯瘘c(diǎn)比較低。

    都想讓黑馬變白馬

    但踩坑概率也很大

    關(guān)于回撤，吳興武認(rèn)為股票的回撤在一定程度上是投資過程中不可回避的問題。

    “選對(duì)了好股票，好股票在市場(chǎng)上漲階段漲得多。但在市場(chǎng)恐慌錯(cuò)殺中，漲得多的好股票，很可能也會(huì)跌得多。”吳興武說，選對(duì)了彈性大的好股票，拉長(zhǎng)時(shí)間看，會(huì)比一般的股票長(zhǎng)期業(yè)績(jī)更好。不過，吳興武也表示，為了控制好組合的整體回撤，他也在尋找更多符合投資要求的股票。

    尋找股價(jià)或業(yè)績(jī)存在爆發(fā)性的行業(yè)公司，這是許多基金經(jīng)理的期望，但在吳興武看來，實(shí)際上存在某些矛盾。

    “成熟行業(yè)、成熟的公司，幾乎不可能有爆發(fā)式增長(zhǎng)。”吳興武說，有些基金經(jīng)理希望選擇黑馬，等黑馬變成白馬，所以選擇了研究員覆蓋比較少、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)介入低、市場(chǎng)關(guān)注度比較低的非白馬公司，希望能抓住黑馬變成白馬過程中的3倍、5倍或者10倍上漲機(jī)會(huì)。

    “但這種公司成功率偏低，選股難度也很大。”吳興武說，這套黑馬變白馬的模式可能會(huì)抓住一些牛股，但踩坑的概率也很大。因?yàn)樗哪Ｊ绞遣粩嗾业筋A(yù)期差，賺市場(chǎng)預(yù)期差的錢，總體不是很穩(wěn)定，或者說它還有進(jìn)化空間。

    近兩年的市場(chǎng)波動(dòng)明顯加大，吳興武認(rèn)為，投資還是要回歸到股票收益的本源，即來自公司本身創(chuàng)造現(xiàn)金流的長(zhǎng)期能力。基于創(chuàng)造現(xiàn)金流的長(zhǎng)期能力，吳興武在選股上具有較高的估值容忍度，他強(qiáng)調(diào)好公司與好價(jià)格，好公司是第一位的。這也涉及到波動(dòng)與收益的選擇，如何在收益和波動(dòng)中形成很好的平衡？估值高到什么程度才是波動(dòng)和收益的平衡點(diǎn)？吳興武直言，既然波動(dòng)不容易把握，至少要占一頭，所以他對(duì)長(zhǎng)期收益更看重。

    看好三大細(xì)分賽道

    談及未來醫(yī)藥賽道的機(jī)會(huì)，吳興武認(rèn)為，CXO、醫(yī)美、偏消費(fèi)的醫(yī)藥品牌，這三個(gè)賽道中的優(yōu)秀公司或?qū)⑹菢?gòu)成長(zhǎng)期收益的核心。

    尤其是CXO賽道，他認(rèn)為目前階段還是看好龍頭公司，背后的邏輯有兩個(gè)：一是中國(guó)CXO公司，尤其是CDMO公司國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)，頭部公司甚至在全球都有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，相關(guān)公司將利用中國(guó)工程師紅利承接美國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，產(chǎn)能分工是非常清晰的；二是目前的訂單情況、公司收入利潤(rùn)增速都處于比較穩(wěn)定、增速較高的水平，根據(jù)研究團(tuán)隊(duì)的持續(xù)跟蹤，對(duì)目前CXO賽道公司的訂單增長(zhǎng)有較好的信心。

    值得注意的是，部分公司出現(xiàn)今年訂單好、收入好、利潤(rùn)好，但是客戶投融資情況則出現(xiàn)階段性弱化的情況，是否代表了明年的訂單不太理想？對(duì)此，吳興武分析，從企業(yè)融資到獲取訂單再到收入，每?jī)蓚€(gè)指標(biāo)大概隔一年的時(shí)間周期。如果連續(xù)兩年、三年融資情況不理想，可能是企業(yè)發(fā)展面臨一些問題。如果僅僅是短期兩三個(gè)月的高頻數(shù)據(jù)不好，它不影響后面的訂單，因?yàn)椴簧倨髽I(yè)還有很多存量訂單，因此不能太短線地看待訂單變化。