券商策略百家爭(zhēng)鳴：盈利與估值誰(shuí)導(dǎo)王者歸來？

    證券時(shí)報(bào)記者 王蕊

    在過往定價(jià)邏輯遭遇重挫，市場(chǎng)新共識(shí)尚未完全建立的當(dāng)下，什么資產(chǎn)才是下一階段的核心信仰，估值與盈利哪個(gè)才是下半年的關(guān)鍵追蹤指標(biāo)？上市公司基本面又在發(fā)生著怎樣的變化，在不確定的市場(chǎng)中如何尋找下一個(gè)確定性機(jī)會(huì)？

    時(shí)值立夏，各家券商研究所也熱火朝天地忙碌起來，扎堆舉辦的中期策略會(huì)透露著“百家爭(zhēng)鳴”的味道。綜合來看，盡管一些研究觀點(diǎn)對(duì)下半年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程略有擔(dān)心，并繼續(xù)提醒高估值板塊的均值回歸壓力，但大部分分析師都不約而同地提到，部分高景氣行業(yè)或?qū)⒊霈F(xiàn)盈利增長(zhǎng)所帶來的上漲機(jī)會(huì)。

    下半年經(jīng)濟(jì)如何復(fù)蘇

    在方正證券宏觀首席分析師周君芝看來，碳中和等因素或仍導(dǎo)致上游大宗商品存在供給約束，但上游價(jià)格能否順利傳導(dǎo)下游的關(guān)鍵在于下游需求能否起得來。如果需求能夠起來，則有兩點(diǎn)變化：第一，價(jià)格順利向下游傳導(dǎo)；第二，政策將會(huì)因?yàn)橄掠蝺r(jià)格變化而發(fā)生調(diào)整。

    “未來需求修復(fù)重點(diǎn)將更多落腳到服務(wù)消費(fèi)，加上出口和地產(chǎn)維持韌性，我們看好需求進(jìn)一步放量。”周君芝預(yù)計(jì)，隨著經(jīng)濟(jì)全面修復(fù)，后半場(chǎng)最值得關(guān)注的變量是貨幣政策的邊際變化，其中海外看點(diǎn)在于美國(guó)Taper信號(hào)釋放時(shí)間，國(guó)內(nèi)看點(diǎn)則在于銀行間流動(dòng)性邊際收緊。

    但華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜認(rèn)為，2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走向過熱是全球最大的確定性，國(guó)內(nèi)仍存在著地產(chǎn)韌性、消費(fèi)恢復(fù)等方面的不確定性。預(yù)計(jì)下半年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)微回落+國(guó)內(nèi)PPI高位+美國(guó)Taper預(yù)期發(fā)酵的組合，將帶來國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期中典型的“類滯脹”窗口——貨幣政策難有明確方向，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)提升，權(quán)益主線以盈利為本，債券主線以平淡為本。

    她說，A股市場(chǎng)中，估值是主要股價(jià)波動(dòng)的來源（長(zhǎng)期看，美股市場(chǎng)盈利是主要波動(dòng)，估值比較穩(wěn)定），所以大部分時(shí)間估值比盈利波動(dòng)更為主導(dǎo)股價(jià)。只有在類滯脹期，ROE格外重要，應(yīng)當(dāng)是主導(dǎo)投資選擇的核心變量。而當(dāng)下邁入類滯脹期，正是要切換這種思維的時(shí)候。

    對(duì)此，張瑜給出的建議是，整體指數(shù)層面難有大機(jī)會(huì)，心態(tài)需放平和；超額流動(dòng)性繼續(xù)下滑之背景，令估值壓力客觀存在；正途只有一條——將ROE等核心盈利指標(biāo)作為投資標(biāo)的選擇的主要抓手。

    與此同時(shí)，開源證券首席策略分析師牟一凌則表達(dá)了對(duì)于估值的擔(dān)憂。他認(rèn)為，就全市場(chǎng)而言，以盈利消化估值本身并無難度，但疫情造成的歷史未有之估值分化正面臨回歸的壓力。高估值往往是對(duì)于未來理解能力群體自信的交易結(jié)果，因而均值回歸具有歷史必然性，但不具有時(shí)點(diǎn)必然性，這需要以基本面環(huán)境發(fā)生改變?yōu)榍疤帷?/p>

    但他也提到，基本面的確正在發(fā)生深刻變化?，F(xiàn)在中下游處在毛利率高位回落、訂單增加的格局中，增量利潤(rùn)往中上游分配是客觀規(guī)律。當(dāng)下出口型企業(yè)的“交付義務(wù)”仍然在增加，意味著出口高景氣仍有望持續(xù)，全球產(chǎn)業(yè)鏈在重塑過程中也為中國(guó)企業(yè)捕捉、創(chuàng)造更多機(jī)遇。景氣擴(kuò)散、信心修復(fù)和信貸資源的重新分配，將驅(qū)動(dòng)制造業(yè)進(jìn)行資本開支。

    循著盈利錨定機(jī)會(huì)

    “我們可以大膽預(yù)見，中國(guó)的證券市場(chǎng)已經(jīng)走出了長(zhǎng)期在3000點(diǎn)上下震蕩的格局，積極擁抱中國(guó)已經(jīng)成為世界資本的共識(shí)。”國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)楊均明表示，本次市場(chǎng)調(diào)整已經(jīng)接近尾聲。從更長(zhǎng)時(shí)間看，這種技術(shù)性調(diào)整只是小插曲，中國(guó)資本市場(chǎng)正處于黃金發(fā)展階段。

    楊均明認(rèn)為，本輪大宗商品價(jià)格上漲的重要原因是世界上主要經(jīng)濟(jì)體的不斷放水，以及疫情引起的供需混亂和錯(cuò)配造成的，盡管目前還不好判斷最后的影響程度和時(shí)間，但隨著疫苗的普及，世界經(jīng)濟(jì)漸漸步入正常軌道，這些因素也將消除。

    “當(dāng)前A股市場(chǎng)正走向成熟，未來走出長(zhǎng)牛慢牛行情的條件已經(jīng)開始具備。”對(duì)比海外成熟市場(chǎng)，國(guó)信證券首席策略分析師燕翔指出，本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方興未艾，預(yù)計(jì)商品價(jià)格上漲將持續(xù)到四季度，而通脹對(duì)增加企業(yè)盈利的影響比抬升利率更大。

    燕翔判斷，2021年基本面重要性遠(yuǎn)大于流動(dòng)性。二季度后，A股市場(chǎng)會(huì)有年內(nèi)第二波主升浪行情。結(jié)構(gòu)上看，中國(guó)優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)依然是長(zhǎng)期投資方向，不會(huì)受通脹和流動(dòng)性變化太大影響，短期通脹交易機(jī)會(huì)可關(guān)注周期和金融。

    方正證券策略首席分析師胡國(guó)鵬認(rèn)為，雖然估值承壓，但盈利上沖動(dòng)能也不可小覷，建議投資者關(guān)注高景氣和低估值兩條線索。具體包括：竣工邏輯下的地產(chǎn)后周期機(jī)會(huì)，尤其以建材、輕工為代表的建安產(chǎn)業(yè)鏈；受益于經(jīng)濟(jì)回升、庫(kù)存回補(bǔ)，以及制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張邏輯下行業(yè)維持高景氣的鋼鐵、有色金屬、化工等板塊；銀行、保險(xiǎn)等低估值板塊的均值回歸機(jī)會(huì)。

    而基于之前類滯脹的宏觀環(huán)境的判斷，張瑜同樣建議選擇估值極低、業(yè)績(jī)下行風(fēng)險(xiǎn)較小的板塊，如公用事業(yè)（水務(wù)、水電類）、非銀金融；或者選擇估值適中甚至偏貴，但景氣有改善空間的板塊，如銀行、家電等；對(duì)于食品飲料、休閑服務(wù)，盡管類滯脹期業(yè)績(jī)有改善空間、股價(jià)漲幅相對(duì)靠前，但考慮到當(dāng)前估值已經(jīng)較高，可能需要做一定的擇時(shí)、擇股。

    牟一凌則表示，配置方面可遵循以下三條主線：一是鋼鐵、鋁、煤炭、化工（化纖、PVC、純堿、鈦白粉）；二是銀行（低于1倍PB為主）、建筑、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)、交通運(yùn)輸（公路、集運(yùn)）；三是以“順周期”為線索挖掘中小市值板塊，主要涉及機(jī)械、電子、計(jì)算機(jī)領(lǐng)域。