美國對私募基金的監(jiān)管綜述

    ■王勇

    在美國，投資基金在證券基金法上的正式稱謂是“投資公司”，其主要受1933年頒布的美國《證券法》（SecuritiesAct）和1940年頒布的美國《投資公司法》（InvestmentCompanyAct）監(jiān)管，而私募投資基金（下稱“私募基金”）作為一類“投資公司”，其在法律監(jiān)管上的主要特征為：（1）發(fā)行方式不涉及公開募集（因而該發(fā)行行為不需要按照公開募集在《證券法》下注冊），且（2）基金本身符合《投資公司法》相關(guān)豁免而無需在該法下作為注冊投資公司（RegisteredInvestmentCompany或簡稱RIA）進(jìn)行注冊和報告。《投資公司法》在1940年出臺之初所針對的私募基金主要是私募證券投資基金（俗稱“對沖基金”）。上世紀(jì)四五十年代創(chuàng)業(yè)投資基金和七八十年代杠桿收購基金的興起以及包括夾層基金（mezzaninefund）、困境重組基金（distressedinvestmentfund）、房地產(chǎn)基金（realestatefund）等不同類型私募基金的出現(xiàn)，極大地拓展了“私募基金”的外延。這些不同類型的基金在投資策略或投資標(biāo)的上有所區(qū)別，但從法律性質(zhì)上而言，都與私募證券基金一樣具有上文提到的在兩個共同特點，因而均同樣主要受《證券法》和《投資公司法》的監(jiān)管。

    “投資公司”在美國《投資公司法》下的定義，簡而言之，就是以投資證券（美國法下的“證券”是廣義，包括上市和非上市的證券和權(quán)益，不僅指公開發(fā)行的證券）為主業(yè)的機構(gòu)，以及全部資產(chǎn)的40%以上用于投資證券的機構(gòu)。美國沒有針對一般意義上的創(chuàng)業(yè)投資基金進(jìn)行專門的證券立法，而是將股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金和私募證券投資等投資類型的私募基金都?xì)w入《投資公司法》的管轄范疇。各類私募投資基金的份額都屬于證券，其發(fā)行亦均受《證券法》的監(jiān)管。在《投資公司法》下，包括創(chuàng)業(yè)投資基金在內(nèi)的各類私募基金均按照兩種主要的方式豁免其在美國證監(jiān)會作為注冊投資公司的注冊要求，即3（c）（7）條款豁免和3（c）（1）條款豁免，前者適用于投資人門檻較高的基金，每一投資人都必須滿足QualifiedPurchaser（合格購買人：包括：擁有不少于500萬美元投資的自然人；擁有不少于500萬美元投資的家族公司；符合條件的信托組織；擁有不少于2500萬美元投資的其他組織要求（就美國之外注冊的基金而言，則僅其美國投資人需滿足該等條件），這類基金在《投資公司法》下對于投資人的人數(shù)沒有特別的限制（但在1934年頒布的美國《證券交易法》下，一家發(fā)行人的人數(shù)如達(dá)到2000人且總資產(chǎn)超過1000萬美元，則即需要在該法下注冊成為報告公司（reportingcompany），所以實踐中，即使3（c）（7）基金亦需將人數(shù)控制在不超過1999人）；后者適用于投資人門檻較低的基金，每一投資人都只需滿足較低的AccreditedInvestor（獲許投資人）要求，適用相關(guān)的穿透規(guī)則后，最終受益所有人不得超過100人）（同樣，就美國之外注冊的基金而言，僅其美國投資人需滿足該等獲許投資人資格和人數(shù)的要求）。

    除了基金層面和證券發(fā)行層面的監(jiān)管外，包括創(chuàng)業(yè)投資基金在內(nèi)的私募基金的管理人也受到1940年頒布的美國《投資顧問法》（InvestmentAdvisersAct）的監(jiān)管。在2008年金融危機后出臺的《多德—弗蘭克法案》下，私募基金的管理人按照下列豁免之一取得對管理人的聯(lián)邦注冊豁免：（1）（中小型）私募基金豁免（管理的資產(chǎn)規(guī)模在1500萬美元以下）（PrivateAdviserExemption）、（2）創(chuàng)業(yè)投資基金豁免（VentureCapitalFundAdviserExemption），（3）外國私募投資顧問豁免（ForeignPrivateAdviserExemption）（即在美國無經(jīng)營場所、在美國擁有的客戶或投資者少于15人且其管理資產(chǎn)額低于2500萬美元、未以投資顧問的身份對外向公眾昭示、同時也未擔(dān)任美國公募基金或企業(yè)發(fā)展公司（BDC）的投資顧問）。其中“創(chuàng)業(yè)投資基金豁免”是專門針對創(chuàng)業(yè)投資類基金的管理人的豁免，根據(jù)美國證監(jiān)會2011年6月22日出臺的相關(guān)規(guī)定，“創(chuàng)業(yè)投資基金”需具有以下特征：（1）代表投資人或潛在投資人行使創(chuàng)業(yè)投資基金的投資策略；（2）持有該基金資產(chǎn)份額的“非獲許投資人”不能超過20%，（3）出借、提供擔(dān)保、承擔(dān)債務(wù)的額度不能超過創(chuàng)業(yè)投資基金的15%，（4）不提供贖回機制類似的流動性支持，（5）未在《投資公司法》下注冊，亦未選擇成為企業(yè)發(fā)展公司（businessdevelopmentcompany或BDC）。除此三類主要的投資顧問豁免之外，還有針對家族辦公室（familyoffice）的豁免（其條件為：（i）除家族客戶外無其他客戶，（ii）為一個或多個家族成員所直接或間接排他地控制，（iii）未以投資顧問的身份對外向公眾昭示）以及小企業(yè)投資公司（SmallBusinessInvestmentCompany或SBIC）的投資顧問。

    針對中小企業(yè)和投資于中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資基金，美國通過一系列的法規(guī)來予以特別的政策扶持。1933年頒布的《證券法》將中小企業(yè)的證券發(fā)行和私募豁免權(quán)賦予了美國證監(jiān)會。1936年，美國證監(jiān)會頒布了A條例，對中小企業(yè)取得豁免權(quán)的具體措施進(jìn)行了要求。1945年二戰(zhàn)結(jié)束后，美國經(jīng)濟快速發(fā)展，中小企業(yè)對融資的需求愈加旺盛，在此背景下，美國政府于1953年頒布了《小企業(yè)法》（SmallBusinessInvestmentCompanyAct），同時成立了小企業(yè)管理局（SmallBusinessAdministration）以促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展。1958年，美國制定了《小企業(yè)投資公司法》（SmallBusinessInvestmentCompanyAct），開啟了美國政府引導(dǎo)資金的先河。在小企業(yè)管理局資金的扶持下，一批小企業(yè)投資公司（smallbusinessinvestmentcompany/SBIC）應(yīng)運而生，他們實行市場化運作，通常是期限為10年左右的有限合伙企業(yè)。因其受到政府特別扶植，故只能投資于一定規(guī)模以內(nèi)的小企業(yè)。在投資方式上，以債權(quán)投資為主，股權(quán)投資為輔，充分利用政府杠桿擔(dān)保方式募集資金，社會投資人每出資1美元，SBIC通?？赏ㄟ^小企業(yè)管理局杠桿操作的方式獲得2美元的配套資金。截止2013年8月，總共有292家SBIC管理著小企業(yè)管理局約69.5億美元的未返還出資以及100億美元左右的社會資本，合計占全美創(chuàng)業(yè)投資基金管理資產(chǎn)的6-7%（根據(jù)Preqin的統(tǒng)計，2013年底全美的創(chuàng)業(yè)投資基金管理資產(chǎn)在2670億美元左右）。SBA所管理的SBIC項目很類似于中國的政府政策引導(dǎo)性基金/資金項目。

    此外，1980年出臺的《小企業(yè)投資促進(jìn)法》和此后《投資公司法》等法律的修正案又創(chuàng)設(shè)了一種新的創(chuàng)業(yè)投資基金形態(tài)-“企業(yè)發(fā)展公司”（businessdevelopmentcompany/BDC）。盡管BDC也是封閉式投資公司，但與普通的創(chuàng)業(yè)投資基金不同的是，BDC出于稅務(wù)原因通常選擇在《投資公司法》下注冊為RIC（根據(jù)法規(guī)要求，BDC每年需將應(yīng)納稅所得的至少90%向股東進(jìn)行分紅且滿足其他一些條件后，即可避免在基金層面被征企業(yè)所得稅），允許屬于非獲許投資人的普通大眾投資于BDC，其股份可以在股票交易所上市并交易，從而為BDC基金管理人提供了一種長期資本（即其管理人無需定期地去進(jìn)行募資）。根據(jù)封閉式基金顧問組織（Closed-endFundAdvisers）的數(shù)據(jù)，截至2014年10月份，美國共有51家BDC，總市值350億美元，包括百仕通、KKR、阿波羅等知名私募基金管理公司都擁有上市的BDC。目前在中國基金/資管類公司A股上市存在實質(zhì)性障礙且尚無先例，在2014年九鼎、中科招商等幾家資產(chǎn)管理公司在新三板掛牌后，這類掛牌活動即被監(jiān)管叫停，已掛牌的資產(chǎn)管理公司亦被要求按照新的更嚴(yán)格的掛牌要求進(jìn)行重整，目前基金/資管類公司在新三板掛牌的嘗試也趨于消停。

    （本文作者供職于漢坤律師事務(wù)所）