風(fēng)起分拆上市

    2019年12月13日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》。

    《若干規(guī)定》的核心要求包括：股票上市滿3年；近3年連續(xù)盈利；扣除擬分拆子公司的部分后，3年歸母凈利潤(rùn)累計(jì)不低于6億元；擬分拆子公司的凈利潤(rùn)不超過上市公司歸母凈利潤(rùn)的50%，凈資產(chǎn)不得超過上市公司歸母凈資產(chǎn)的30%；不得分拆近三年重大資產(chǎn)重組購(gòu)買的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，近三年使用募資規(guī)模不超過子公司凈資產(chǎn)10%。分拆上市新政除了面向科創(chuàng)板，還包括了中小創(chuàng)及A股主板。初步測(cè)算，符合分拆條件的A股公司規(guī)模近千家。

    終于，分拆上市的“風(fēng)”來了！

    市場(chǎng)反應(yīng)

    釋放巨大價(jià)值

    允許A股企業(yè)在境內(nèi)分拆上市將給市場(chǎng)創(chuàng)造巨額價(jià)值。根據(jù)海通證券研報(bào)，分拆上市交易中母公司股票平均在首次公告后的15個(gè)交易日內(nèi)可取得6.7%的絕對(duì)收益和5.2%的超額收益。華寶國(guó)際（HK：00336）的分拆上市就屬于典型案例。2016年10月底，港交所批準(zhǔn)華寶國(guó)際分拆香精業(yè)務(wù)于A股上市，當(dāng)時(shí)其估值約為70億港元。在華寶股份（SZ：300741）于深交所上市前夕，“分拆效應(yīng)”致使華寶國(guó)際的股價(jià)上漲超過一倍，漲幅遠(yuǎn)超同期指數(shù)，最高時(shí)市值增加了近100億港元。

    嶺南股份曾表示：“公司將視具體情況盡力促成子公司恒潤(rùn)集團(tuán)的分拆上市”。根據(jù)公開信息，恒潤(rùn)集團(tuán)于2015年被嶺南股份以5.5億元的價(jià)格收購(gòu)，主要從事VR相關(guān)技術(shù)研發(fā)和設(shè)備提供以及主題公園的規(guī)劃設(shè)計(jì)等業(yè)務(wù)。在2016至2018年期間，嶺南股份的歸母凈利潤(rùn)累計(jì)約為15.5億元，扣除恒潤(rùn)集團(tuán)同期凈利潤(rùn)3.3億元之后，累積凈利潤(rùn)大幅超出6億元。此外，2018年恒潤(rùn)集團(tuán)的凈利潤(rùn)遠(yuǎn)不及嶺南股份凈利潤(rùn)的50%；恒潤(rùn)集團(tuán)的7.2億元凈資產(chǎn)也離嶺南股份凈資產(chǎn)的30%還有不少距離。對(duì)于《若干規(guī)定》中的其它條款，嶺南股份也已基本滿足。因此，公司被視為“分拆上市概念”的熱門股之一，市場(chǎng)反應(yīng)相當(dāng)積極。

    促進(jìn)多元化企業(yè)

    價(jià)值發(fā)現(xiàn)

    在A股市場(chǎng)分拆上市創(chuàng)造的價(jià)值從何而來？其市場(chǎng)收益的持續(xù)性又取決于什么？

    首先，“A拆A”有助于挖掘上市公司原有被忽視的業(yè)務(wù)價(jià)值。

    以嶺南股份為例，公司聚焦生態(tài)環(huán)境和文化旅游兩大產(chǎn)業(yè)。然而，2018年以來傳統(tǒng)園林及生態(tài)環(huán)境行業(yè)經(jīng)受著外部融資趨緊、地方政府債務(wù)調(diào)控、PPP項(xiàng)目規(guī)范等負(fù)面影響帶來的壓力，東方園林和碧水源等頭部企業(yè)甚至遭遇了經(jīng)營(yíng)危機(jī)。

    在此情況下，即使嶺南股份通過多元化布局在行業(yè)低谷期保持了盈利的整體韌性，市場(chǎng)仍按照傳統(tǒng)園林行業(yè)對(duì)其進(jìn)行估值。在2018年和2019年前三季度遠(yuǎn)超同行業(yè)表現(xiàn)的情況下，截至12月13日嶺南股份的市值不足76億元，靜態(tài)市盈率不到10倍。

    2015年以來，嶺南股份在文化旅游領(lǐng)域進(jìn)行布局，并購(gòu)了恒潤(rùn)集團(tuán)和德馬吉，目前業(yè)務(wù)范圍涵蓋了文化科技板塊、創(chuàng)意展覽營(yíng)銷和旅游。根據(jù)2019年半年報(bào)，盡管文化旅游業(yè)務(wù)僅占公司營(yíng)收的15%，但凈利潤(rùn)占比為38.1%；其凈利潤(rùn)達(dá)8200萬元，遠(yuǎn)超生態(tài)環(huán)境業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)4600萬元，已接近水務(wù)水環(huán)境業(yè)務(wù)的8800萬凈利潤(rùn)。究其原因，文化旅游業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)42.6%，遠(yuǎn)大于生態(tài)環(huán)境業(yè)務(wù)的25%和水務(wù)水環(huán)境業(yè)務(wù)的21.1%，導(dǎo)致其凈利潤(rùn)占比逐年增加。

    若嶺南股份推動(dòng)其文化旅游板塊子公司分拆上市，有助于市場(chǎng)對(duì)其文化旅游業(yè)務(wù)進(jìn)行重估，避免高估值業(yè)務(wù)被低估值業(yè)務(wù)所累。

    快速拓寬

    子公司融資渠道

    A股制度的獨(dú)特魅力之一在于，進(jìn)入上市流程的公司就有機(jī)會(huì)快速增加股權(quán)融資。以中國(guó)恒大（HK：03333）為例，2016年10月公司公告其子公司恒大地產(chǎn)擬借殼深深房，在之后約一年的時(shí)間里就完成了共1300億元的巨額股權(quán)融資。如果僅在港股的框架下，中國(guó)恒大難以在短時(shí)間內(nèi)完成這樣的巨額融資而又不大幅沖擊股價(jià)。

    可見，分拆上市對(duì)于杠桿較高的企業(yè)創(chuàng)造的增加融資價(jià)值更大。以嶺南股份為例，2015年末公司的資產(chǎn)負(fù)債率為73.6%，2016年初和2017年初的定增帶來了大額股權(quán)融資，公司的資產(chǎn)負(fù)債率一度下降至2017年一季度末的46.7%，提供了較大的加杠桿空間。此后，其資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)步增加至2019年三季度末的72.8%，回到了四年前的水平附近。多年以來，嶺南股份的資產(chǎn)盈利能力維持在較高水平，2015~2018年公司的ROA分別為8.3%、6.7%、7.9%和8.1%，對(duì)應(yīng)的ROE則分別為19.6%、14.4%、16.2%和19.2%?？梢?，嶺南股份加杠桿的過程能為股東創(chuàng)造價(jià)值。

    當(dāng)前生態(tài)環(huán)境業(yè)務(wù)處于行業(yè)低谷，嶺南股份仍能維持較為暢通的融資通道，如子公司獲得較大金額的股權(quán)融資也能幫助上市公司降低杠桿，為未來行業(yè)復(fù)蘇期的快速擴(kuò)張“騰挪”出新的負(fù)債空間。同時(shí)，子公司也能避免受母公司資金緊張的影響，快速吸收戰(zhàn)略股權(quán)投資，集中發(fā)展其核心業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和盈利的快速增長(zhǎng)。

    加強(qiáng)子公司激勵(lì)

    改善治理

    分拆上市帶來的好處還體現(xiàn)在，能夠針對(duì)子公司管理層開展更有針對(duì)性的激勵(lì)。為此，《若干規(guī)定》將子公司董事及高管持股的上限由征求意見稿中的10%提高至30%。

    充足的股權(quán)激勵(lì)對(duì)于創(chuàng)新性較強(qiáng)的科技類企業(yè)最為重要。以嶺南股份為例，其子公司恒潤(rùn)集團(tuán)和德馬吉分別具有VR（虛擬現(xiàn)實(shí)）產(chǎn)品在文旅項(xiàng)目和會(huì)展業(yè)務(wù)中的相關(guān)應(yīng)用。而今年10月召開的2019世界VR產(chǎn)業(yè)大會(huì)的主題就是“VR+5G”，說明此類文化科技領(lǐng)域的智能裝備在5G時(shí)代具有較為廣闊的場(chǎng)景應(yīng)用。然而，此類創(chuàng)新業(yè)務(wù)不確定性較強(qiáng)，其拓展還較大程度上依賴于管理層的能力。分拆上市帶來的激勵(lì)手段有助于激發(fā)子公司管理層的主觀能動(dòng)性，更好地推動(dòng)新業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。

    分拆上市還有助于引入戰(zhàn)略投資者，改善子公司層面的治理。這對(duì)于大型國(guó)有控股上市公司以及多元化上市公司尤為重要。

    盈利能力提升是關(guān)鍵

    基于大力拓展非油品業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略和將分拆銷售子公司上市的預(yù)期，2015年3月中國(guó)石化完成了混改。25家投資者對(duì)其銷售子公司增資1050億元換取29.6%的股權(quán)。同時(shí)，銷售公司的治理結(jié)構(gòu)得到了完善，11名董事中增加了6位外部董事。然而，銷售子公司在混改前2014年的凈利潤(rùn)為229億元，而在獲得超過1000億元新增股權(quán)融資后，2015至2018年期間公司僅分別實(shí)現(xiàn)237億元、265億元、275億元和220億元的凈利潤(rùn)。近年來銷售子公司的盈利能力并未得到實(shí)質(zhì)性改善是其未能順利分拆上市的關(guān)鍵因素之一。

    分拆上市的“風(fēng)來了”，符合放松門檻后政策要求的A股潛在受益企業(yè)規(guī)模由此前的百家增至千家。然而，分拆上市帶來的短期收益在“風(fēng)過后”能否持續(xù)，取決于此后上市公司盈利能力的增長(zhǎng)。投資者應(yīng)著力于對(duì)受益公司的基本面分析，判斷分拆上市對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的長(zhǎng)期提升空間。