杠桿與杠桿不一樣

    陳嘉禾

    在投資工作中，杠桿是最讓人著迷的因素之一。它既成就了諸如沃倫·巴菲特這樣偉大的投資者，也讓無數(shù)因?yàn)楦軛U而爆倉清盤的投資者痛不欲生。它既是人類社會(huì)最大的金融體系、銀行的基石，又讓許多沒有把控好風(fēng)險(xiǎn)、還不上欠款的企業(yè)破產(chǎn)倒閉。

    為什么同樣是杠桿，不同的投資者、不同的企業(yè)，會(huì)遇到如此不同的際遇呢？這里，就讓我們來看看不同的金融杠桿之間，有哪些差別。

    從本質(zhì)上來說，所有的杠桿都是本金的放大器，也就是借錢做投資，用一塊錢做三塊錢五塊錢的生意，如此而已。從本金放大器的角度來看，所有的杠桿都是一樣的。

    但是，從“借錢做生意”這個(gè)本質(zhì)屬性出發(fā)，杠桿和杠桿是不一樣的。這種不一樣體現(xiàn)在兩個(gè)方面：借來的錢不一樣，做的生意不一樣。

    借來的錢和做的生意，這兩者在某些時(shí)候，又會(huì)互相影響，導(dǎo)致好的生意更容易借來好的錢。但是，這種影響也不是必然的。對(duì)于同樣的生意，不同的人會(huì)選擇借不同的錢。這其中的奧秘，就在于對(duì)杠桿的理解。

    不一樣的資金

    首先，杠桿和杠桿的不同之處，在于借來的資金不一樣。有的資金是“穩(wěn)定的錢”，有的資金是“不穩(wěn)定的錢”。

    所謂“穩(wěn)定的錢”，指的就是資金提供方不會(huì)讓借貸者提前還錢。對(duì)于“穩(wěn)定的錢”，錢只要借出去了，那么在約定的固定期限到達(dá)之前，借貸者都不用還錢，只要按時(shí)付上利息就可以。

    “穩(wěn)定的錢”的反面，則是需要借貸者提前還錢的“不穩(wěn)定的錢”。有意思的是，提前還錢的場(chǎng)景往往是在借貸者最倒霉的時(shí)候出現(xiàn)的。當(dāng)股票跌到最慘、生意做到最難的時(shí)候，這類貸款提前還款的壓力反而最大。

    在描述伯克希爾·哈撒韋公司的成功原因時(shí)，查理·芒格曾經(jīng)這樣說：“我們就像只會(huì)一招的刺猬，不斷尋找利率低于3%的資金，然后把它投向能產(chǎn)生13%回報(bào)的企業(yè)。”

    如果沒有杠桿，伯克希爾·哈撒韋公司一定不會(huì)有今天這樣偉大。而伯克希爾·哈撒韋公司的杠桿，無一例外都是沒有提前還款要求的資金，也就是“穩(wěn)定的錢”。

    這些資金要么來自保險(xiǎn)公司的浮存金（保單持有者不可以要求提前還錢），要么來自持有者無提前贖回條款的債券，要么在沃倫·巴菲特從事投資工作的早期，來自巴菲特的至親好友?？偠灾痪湓?，這些錢都不會(huì)讓巴菲特提前還款。

    杠桿對(duì)巴菲特來說如同蜜糖，但是，對(duì)于2015年在A股市場(chǎng)暴跌中穿倉的投資者來說，他們一定不會(huì)同意這個(gè)觀點(diǎn)。杠桿讓許多人的投資，從本來只是虧損，變成了幾乎清零。

    在市場(chǎng)最艱難的時(shí)刻，這些投資者被要求還上他們所借來的錢，以防資金借出方受到進(jìn)一步損失。盡管他們?cè)诮鑱磉@些錢的時(shí)候，都知道這些錢屬于“不穩(wěn)定的錢”，在股票市場(chǎng)大跌的時(shí)候需要提前還款，但是人們就是以為自己不會(huì)碰到那么倒霉的事情。

    實(shí)際上，股票市場(chǎng)的波動(dòng)難以預(yù)測(cè)。在我剛工作的2007年大牛市中，A股的銀行股一度高達(dá)6到10倍的市凈率估值。到了2022年港股最便宜的時(shí)候，同樣的一批銀行則有了0.2到0.3倍的估值。短短15年間，發(fā)生如此巨大的差異，有誰能想到？

    不一樣的杠桿

    在銀行和企業(yè)經(jīng)營中，不同的杠桿，其資金來源的穩(wěn)定程度也不盡相同。

    比如，對(duì)于今天的國有大型銀行來說，他們的資金來自千千萬萬存款者。在今天的社會(huì)管理體系之下，這樣的資金來源是非常穩(wěn)定的，歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)的銀行擠兌幾乎不會(huì)發(fā)生，而且肯定不會(huì)蔓延成任何威脅銀行資金穩(wěn)定的事件。

    但是，在歷史上，當(dāng)社會(huì)管理并沒有那么有效時(shí)，銀行的資金卻并不一定是穩(wěn)定的。在民國時(shí)代的上海灘，杜月笙就因?yàn)樵?jīng)擺平過銀行擠兌風(fēng)波，而聞名于一時(shí)。

    對(duì)于企業(yè)來說，不同的資金來源，其穩(wěn)定程度也是不一樣的。

    比如，對(duì)于國有企業(yè)，尤其是央企中的公用事業(yè)公司，像核電站、港口、水電站等公司來說，從銀行借貸的資金，其穩(wěn)定性是非常高的，很少有提前抽貸的情況發(fā)生。

    這種資金的穩(wěn)定度，一方面來自國企、央企背后強(qiáng)大的政府信用背書，另一方面則來自這些企業(yè)所在的行業(yè)本身的穩(wěn)定性：這些行業(yè)利潤率相對(duì)穩(wěn)定，同時(shí)缺少競(jìng)爭(zhēng)。

    但是，對(duì)于外貿(mào)和一些普通制造類企業(yè)來說，同樣是銀行貸款，穩(wěn)定性就要差得多，小企業(yè)更是如此。

    另一方面，對(duì)于任何企業(yè)來說，通過增發(fā)股權(quán)而得到的資金，都是比較穩(wěn)定的。當(dāng)然，那些簽署了所謂“明股實(shí)債抽屜協(xié)議”的交易則不在此類。

    不一樣的生意

    杠桿和杠桿不一樣，其中的另一個(gè)決定因素，就是杠桿資金被拿去做的生意，或者拿去投資的投資標(biāo)的不一樣。

    投資標(biāo)的也可以分為“穩(wěn)定的投資”和“不穩(wěn)定的投資”。對(duì)于“穩(wěn)定的投資”，由于投資標(biāo)的現(xiàn)金流更充沛，變現(xiàn)更容易，更加讓人放心，因此就更容易借到前述所說的“穩(wěn)定的資金”。

    反之，對(duì)于“不穩(wěn)定的生意”來說，由于其資產(chǎn)價(jià)格飄忽不定，盈利能力時(shí)有時(shí)無，周期波動(dòng)太過劇烈，因此資金提供方往往不愿意提供“穩(wěn)定的資金”，而只愿意提供在風(fēng)險(xiǎn)過大時(shí)，有提前終止資金借貸條款的“不穩(wěn)定的資金”。

    比如，對(duì)于個(gè)人投資者來說，由于股票市場(chǎng)非常不穩(wěn)定，因此能夠借到的杠桿資金往往不太穩(wěn)定。一旦股票下跌一定程度，就需要還錢。

    在內(nèi)地的房地產(chǎn)市場(chǎng)，由于地產(chǎn)價(jià)格一直比較堅(jiān)挺，因此投資者從銀行借來的買房款，也就很少遇到要求提前還錢的情況。但是，在地產(chǎn)市場(chǎng)更加波動(dòng)的香港，一旦樓價(jià)下跌，有時(shí)候銀行也會(huì)要求投資者提前還錢，或者追加資金投入。

    對(duì)于企業(yè)來說，越是規(guī)模龐大、經(jīng)營穩(wěn)定的企業(yè)，就越容易從金融機(jī)構(gòu)借到“期限更長、提前還款風(fēng)險(xiǎn)更小”的錢，從而能夠以更高的杠桿經(jīng)營。反之，越是規(guī)模小、經(jīng)營不夠穩(wěn)定的企業(yè)，就越不容易借到這樣優(yōu)秀的杠桿資金。

    當(dāng)然，即使最優(yōu)秀的企業(yè)，“穩(wěn)定的資金”也不是沒有瑕疵的。一般來說，期限越長、提前終止概率越小的資金，價(jià)格也就越貴。期限越短、提前還款概率越大的資金，價(jià)格也就越便宜。如何在質(zhì)量和價(jià)格之間找到平衡，如何在盈利的同時(shí)確保安全，對(duì)于企業(yè)經(jīng)營者來說，是非常嚴(yán)肅的考驗(yàn)。

    杠桿就是用不屬于自己的錢，去進(jìn)行投資和商業(yè)活動(dòng)。對(duì)于投資者和企業(yè)經(jīng)營者來說，如果能夠正確運(yùn)用杠桿，無異于如虎添翼。但是，如果我們?cè)阱e(cuò)誤的場(chǎng)合下運(yùn)用了錯(cuò)誤的杠桿，那么哪怕是最成功的投資者和企業(yè)家，無情的杠桿也會(huì)變成致命的阿克琉斯之踵。

    （作者系九圜青泉科技首席投資官）