貨幣調(diào)控應(yīng)保持定力 做好“中長跑”打算

    近期國常會提出把做好“六穩(wěn)”放在更加突出的位置，并強調(diào)要用好逆周期調(diào)節(jié)政策以確保經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。具體內(nèi)容除了聚焦加快地方政府專項債券發(fā)行使用和促進有效投資支持補短板擴內(nèi)需之外，市場對貨幣政策的相關(guān)表述尤為關(guān)注。會議指出，要“加快落實降低實際利率水平的措施，及時運用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具”，這令市場對央行最近重啟降準(zhǔn)、降息的預(yù)期明顯升溫。9月16日的復(fù)合型降準(zhǔn)很大程度上符合市場預(yù)期，同時也印證了中央和監(jiān)管層把加強預(yù)期管理納入打通政策傳導(dǎo)機制和提升政策有效性的政策“組合拳”之內(nèi)。筆者認(rèn)為，未來央行在堅持實施穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)不變的前提下，會在操作層面繼續(xù)對政策實施適時預(yù)調(diào)微調(diào)。

    各國貨幣寬松反映財政政策困境

    今年二季度，全球經(jīng)濟增長率已降至3.0%（全球經(jīng)濟衰退門檻為2.5%），全球貿(mào)易緊張局勢是企業(yè)信心和資本支出下滑的主要拖累因素。與此同時，全球OECD領(lǐng)先指數(shù)下滑趨勢已現(xiàn)，全球制造業(yè)PMI已連續(xù)第4個月處于低于50的收縮區(qū)間，全球貿(mào)易量也已下滑至2012年以來的最低點，顯示全球貿(mào)易活動進一步放緩。年初以來，無論是印度、巴西、俄羅斯等新興市場國家，還是澳大利亞、新西蘭等發(fā)達經(jīng)濟體，均在經(jīng)濟衰退的風(fēng)險下陸續(xù)進入降息周期。而近期美聯(lián)儲和歐洲央行陸續(xù)加入降息潮，也令全球投資者對未來全球央行一致性寬松的預(yù)期明顯升溫。

    各國貨幣寬松的勉強為之很大程度上反映的是財政政策的困境。首先是經(jīng)濟增長乏力導(dǎo)致政府收入下降，從而需要更多依賴于債務(wù)融資。相當(dāng)部分的全球主要經(jīng)濟體政府都面臨債務(wù)不可持續(xù)的問題。其次，政治層面也決定了積極的財政政策很難順利出臺。例如美國正在考慮通過工資稅的減免來提振經(jīng)濟，但工資稅減稅需要得到國會支持，在經(jīng)濟出現(xiàn)嚴(yán)重的增長放緩之前，兩黨在選舉季達成一致協(xié)議不太可能。而歐元區(qū)的財政政策雖然正在變得更具擴張性，但歐元區(qū)國家在政治層面的分歧使其很難出臺步調(diào)一致的一攬子財政刺激政策。因此，在各國的政策應(yīng)對表現(xiàn)較為被動的情況下，政策寬松僅僅有助于抵消部分而非全部經(jīng)濟下行的壓力。

    雖然政策周期的起伏將影響全球增長周期的波動，但持續(xù)的全球貿(mào)易緊張局勢加上被動應(yīng)對性的貨幣和財政政策，意味著金融狀況非線性緊縮引發(fā)全球經(jīng)濟衰退的風(fēng)險較高。外部環(huán)境的不確定性要求中國政策應(yīng)該更多的“立足自我、以我為主”。中國在現(xiàn)階段仍有加快逆周期調(diào)節(jié)以提升經(jīng)濟內(nèi)生增長動能的必要。

    但與全球其他經(jīng)濟體主要依靠貨幣寬松來實現(xiàn)風(fēng)險對沖不同，中國財政政策空間依然較大。首先，與歐美等主要經(jīng)濟體不同的是，中國政府債務(wù)風(fēng)險整體可控，無論是國內(nèi)官方還是國際組織測算的政府債務(wù)率（債務(wù)余額/GDP）都不超過50%。這一數(shù)字不僅低于60%的國際警戒線，更是顯著低于全球主要發(fā)達和新興市場經(jīng)濟體，因此中國實施積極財政支出擁有較為堅實的背景。其次，中國的赤字率近幾年一直處在3%以下，如果經(jīng)濟下行壓力增大，政府完全能夠通過提高對赤字的容忍度來增加逆周期調(diào)節(jié)力度，使預(yù)算內(nèi)資金可彌補財政支出的缺口。此外，通過調(diào)入過去結(jié)余的財政資金來彌補財政收入的不足也是一個較優(yōu)選擇。歷史數(shù)據(jù)顯示，過去3年平均每年調(diào)入1.5萬億元左右，利用往年財政結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余和調(diào)入部分來盤活存量資金的空間依然很大。當(dāng)然，地方政府專項債的擴容毫無疑問可以較好地對沖財政收入壓力。金融機構(gòu)在此過程中將配合“資本金”政策提高對專項債項目的配套融資，充分發(fā)揮金融服務(wù)實體、提振基建投資的合力作用。因此，雖然減稅降費和地產(chǎn)政策收緊擠壓了財政收入增長的空間，但中國政策工具箱較為豐富，財政資金缺口問題不大，財政政策仍有較大的發(fā)力空間。

    我國應(yīng)對貨幣政策進行預(yù)調(diào)微調(diào)

    積極的財政政策在執(zhí)行過程中不可能“單兵突進”，很大程度上需要貨幣政策的配合。筆者認(rèn)為，中央把加強貨幣政策和財政政策協(xié)調(diào)性作為提升宏觀政策有效性的重要手段，最近提出的“及時運用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)政策工具”不意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向全面寬松或者甚至理解為“大水漫灌”，而是在很大程度上配合財政政策的加力提效來盡快推動基建補短板效應(yīng)的顯現(xiàn)。在相機抉擇的貨幣政策操作思路下，四季度存款準(zhǔn)備金率依然有下行空間。對于“加快落實降低實際利率水平的措施”，在最近新出臺的LPR報價機制下，央行可以通過下調(diào)MLF利率來疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，實現(xiàn)較低的市場利率向貸款利率的傳導(dǎo)，切實降低小微民營企業(yè)的實際融資成本。

    此前央行副行長劉國強表示，完善貸款市場報價利率的改革，是“修水渠”，讓利率傳導(dǎo)更加暢通，并不能替代貨幣政策，也不能替代其他政策。因此在LPR推出并實施落地之后，傳統(tǒng)意義上的降息依然是央行未來政策操作的備選項。考慮到傳統(tǒng)意義上的基準(zhǔn)利率與實體經(jīng)濟融資成本的關(guān)聯(lián)度在逐步下降，實施降息更多是發(fā)揮“貨幣政策信號作用”。如果未來在全球經(jīng)濟顯著惡化導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力持續(xù)上升的背景下，央行也可以通過實時下調(diào)基準(zhǔn)利率來穩(wěn)定國內(nèi)企業(yè)、家庭和市場信心。

    總體而言，央行需要在統(tǒng)籌平衡的前提下，堅持“以我為主”的原則，根據(jù)中國的經(jīng)濟增長、價格形勢變化及時進行預(yù)調(diào)微調(diào)，努力提振中國經(jīng)濟增長的內(nèi)生動能。同時也需要考慮到貨幣政策的時滯效應(yīng)，提前布局以應(yīng)對全球經(jīng)濟中長期內(nèi)低速增長的局面，在多目標(biāo)中把握好綜合平衡，保持定力，做好“中長跑”的打算。