全球債市：2019年的亢奮與忐忑

    受到全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步放緩的影響，更被美聯(lián)儲(chǔ)以及30多個(gè)國(guó)家中央銀行集體降息動(dòng)作所牽引，同時(shí)為美歐日三大央行“擴(kuò)表”行為所驅(qū)動(dòng)，過(guò)去一年全球債券市場(chǎng)發(fā)生了許多出人意料的洗盤(pán)與變局，并在債市時(shí)間走廊上留下了極具個(gè)性的年度組合鏡像與精彩畫(huà)面。

    國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）發(fā)布的研究報(bào)告顯示，全球債券市場(chǎng)已從10年前的87萬(wàn)億美元增加至2019年的逾115萬(wàn)億美元，其中政府債券占比為47%，銀行債券占比40%，其余為非金融企業(yè)債券。

    寬松貨幣政策所創(chuàng)造的流動(dòng)性充沛環(huán)境讓債券發(fā)行方根本不愁找不到買(mǎi)家，由此也就輕松演繹出了2019年全球債市的兩道火熱場(chǎng)景，一是全球“最賺錢(qián)企業(yè)”沙特阿美發(fā)行的首批國(guó)際債券引發(fā)了市場(chǎng)瘋狂搶購(gòu)，原本100-150億美元發(fā)行規(guī)模的債券最終獲得超1000億美元的競(jìng)買(mǎi)，打破卡塔爾2018年120億美元債券發(fā)行獲得530億美元競(jìng)購(gòu)的年度投標(biāo)規(guī)模；二是中國(guó)政府15年來(lái)首次發(fā)售以歐元計(jì)價(jià)主權(quán)債券，發(fā)行規(guī)模達(dá)到40億歐元并最終獲得5倍超額認(rèn)購(gòu)，同時(shí)中國(guó)財(cái)政部在香港特別行政區(qū)發(fā)行了創(chuàng)紀(jì)錄的60億美元無(wú)評(píng)級(jí)主權(quán)債券，賬單規(guī)模達(dá)到發(fā)行量的3.6倍。

    通常來(lái)說(shuō)，債券收益率與銀行基準(zhǔn)利率保持著正相關(guān)關(guān)系，即利率降低必然驅(qū)動(dòng)債券收益率降低，甚至負(fù)利率必然產(chǎn)生債券的負(fù)收益率。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年占全球GDP約24%的經(jīng)濟(jì)體重要利率落入了負(fù)區(qū)間，包括歐央行-0.5%的隔夜利率，日本-0.1%的貼現(xiàn)率，瑞典-1.25%的隔夜存款利率，瑞士-1.25%到-0.25%的利率走廊，丹麥-0.65%的7天存單利率，匈牙利-0.05%的隔夜存款利率。在負(fù)利率的帶動(dòng)下，全球收益率債券急速擴(kuò)容，總量規(guī)模在2019年一度擴(kuò)張至17萬(wàn)億美元的歷史新高，其中德國(guó)除了10年期國(guó)債收益率為負(fù)，30年國(guó)債收益率也在2019年轉(zhuǎn)負(fù)，日本10年期與30年期國(guó)債收益率全部為負(fù)，瑞典、芬蘭、荷蘭和德國(guó)債券均落入負(fù)收益率區(qū)間，整個(gè)歐元區(qū)收益率為負(fù)值的國(guó)債占比達(dá)55%。

    負(fù)收益率債券的出現(xiàn)也拉低了其他國(guó)家債券的收益水平，其中西班牙、澳大利亞以及新西蘭等國(guó)的10年期國(guó)債收益率紛紛創(chuàng)出史上新低，同時(shí)丹麥的20年期國(guó)債收益率也觸達(dá)歷史最低位置，并且10年期美債收益率也跌破2%的重要心理關(guān)口，甚至一度降至1.32%的歷史最低水平。彭博巴克萊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年全球債市平均收益率只有1.76%，同時(shí)全球范圍內(nèi)大約有40%的債券收益率在1%以下。

    負(fù)收益率債券雖然可以減少政府的債務(wù)利息支出，但受損失的卻是在一級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)入的債券持有者，從而直接沖淡投資人的購(gòu)買(mǎi)積極性，最終導(dǎo)致債券發(fā)行的失敗。據(jù)瑞銀全球財(cái)富管理對(duì)逾3400名最富有的投資者的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，60%受訪者已減少債券購(gòu)買(mǎi)而轉(zhuǎn)為提高現(xiàn)金水平；而由于回報(bào)率為負(fù)值，德國(guó)政府總額為20億歐元的國(guó)債最終僅賣(mài)出去8.24億歐元。另外，負(fù)收益率債券規(guī)模的龐大，意味著部分國(guó)家和地區(qū)貸款非但不用還利息，銀行還反過(guò)來(lái)“送錢(qián)”，數(shù)據(jù)顯示，負(fù)利率2019年給德國(guó)銀行業(yè)帶來(lái)?yè)p失高達(dá)數(shù)億歐元，歐元區(qū)各銀行收益性指標(biāo)在負(fù)利率政策實(shí)施后大約下降了20%到30%。

    更為重要的是，債券價(jià)格與債券收益率呈現(xiàn)出反向運(yùn)動(dòng)，因此，在眾多的債券收益率跌入負(fù)值區(qū)間的同時(shí)，債券價(jià)格卻昂首向上，如奧地利100年期債券年初時(shí)交易價(jià)相當(dāng)于債券面額的116%，但年底卻暴漲至198%，德國(guó)30年期債券的交易價(jià)格也從年初相當(dāng)于債券面額的96%沖高至年末的187%，同時(shí)，美國(guó)5年期與10年期國(guó)債以及30年期國(guó)債均出現(xiàn)幅度不小的拉升，同時(shí)，2019年全球債券基金增加了4680億美元資產(chǎn)，總資產(chǎn)從年初的4.9萬(wàn)億美元增至5.8萬(wàn)億美元，反映出債券價(jià)格的積極上漲以及資金的凈流入。

    值得關(guān)注的是，在負(fù)收益率國(guó)債普遍蔓延的同時(shí)，過(guò)去一年中企業(yè)債券利率為負(fù)的現(xiàn)象也大量存在。數(shù)據(jù)顯示，2019年全球負(fù)利率企業(yè)債券規(guī)模超過(guò)1.2萬(wàn)億美元，其中大部分的發(fā)行方是瑞士企業(yè)，“投資級(jí)”企業(yè)債券九成以上利率為負(fù)，而在以歐元支付的企業(yè)債券方面，甚至出現(xiàn)了諾基亞等“非投資級(jí)”垃圾債券的利率也為負(fù)的例子；與此同時(shí)，丹麥日德蘭銀行發(fā)行的10年期住房貸款（固定）利率也創(chuàng)出了-0.5%的罕見(jiàn)紀(jì)錄。

    正常狀態(tài)，債券久期越長(zhǎng)，利率越高，反之愈低，但值得關(guān)注的是，與負(fù)收益率債券相伴而行的還有債券市場(chǎng)的利率倒掛，即長(zhǎng)端利率快速下行，以至于明顯快于短端利率，導(dǎo)致越來(lái)越多的長(zhǎng)端利率低于短端利率，其中美國(guó)30年期與10年期國(guó)債、10年期與1年期國(guó)債在2019年多次出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。收益倒掛代表市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)未來(lái)前景的擔(dān)憂，因此，美聯(lián)儲(chǔ)重新“擴(kuò)表”，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)短期國(guó)債在降低持有資產(chǎn)組合久期的同時(shí)，達(dá)到壓低貨幣市場(chǎng)短期利率的效果，最終改善債券市場(chǎng)利率倒掛問(wèn)題。數(shù)據(jù)顯示，“擴(kuò)表”之后，美國(guó)債券市場(chǎng)利率倒掛形勢(shì)得到改善，10年期國(guó)債與3個(gè)月國(guó)債利率差額重新由負(fù)轉(zhuǎn)正，同時(shí)1個(gè)月期美國(guó)國(guó)債的收益率出現(xiàn)下降，10年期美國(guó)國(guó)債的收益率重回2%，美國(guó)國(guó)債收益率曲線至年底已不再倒掛，負(fù)收益率債券規(guī)模也回到了12萬(wàn)億美元左右。

    令人警惕的是，債券市場(chǎng)的擴(kuò)容也直接導(dǎo)致了全球債務(wù)規(guī)模的加速擴(kuò)張。據(jù)IIF發(fā)布的研究報(bào)告顯示，2019年全球債務(wù)將創(chuàng)下逾255萬(wàn)億美元的紀(jì)錄高位，為全球年度經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值的三倍多，按全球77億人口計(jì)算，人均債務(wù)接近32500美元。欠債是要還的。因此，隨著國(guó)債規(guī)模的空前疊加，政府財(cái)政赤字壓力必然加大，市場(chǎng)對(duì)不少主要經(jīng)濟(jì)體是否違約的擔(dān)憂接踵而至。數(shù)據(jù)顯示，2019財(cái)年美國(guó)國(guó)債發(fā)行量增加1.32萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)5.6%，同期聯(lián)邦政府年度財(cái)政赤字升至9844億美元，同比增加26%，財(cái)政赤字占GDP的比重不僅從上一財(cái)年的3.8%升至4.6%，而且達(dá)到2012年以來(lái)的最高水平。無(wú)獨(dú)有偶，日本2019財(cái)年國(guó)債存量規(guī)模超過(guò)1000萬(wàn)億日元，支撐其財(cái)政支出規(guī)模擴(kuò)張至102萬(wàn)億日元，在歷史上首次突破100萬(wàn)億日元。從久期上看，雖然美日兩國(guó)國(guó)債結(jié)構(gòu)中不少是長(zhǎng)期國(guó)債，但未來(lái)兩國(guó)是否真有實(shí)力償債還真不好說(shuō)。

    相比于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，過(guò)去一年新興市場(chǎng)國(guó)債的信用程度已經(jīng)遭到市場(chǎng)質(zhì)疑。由于大量發(fā)行國(guó)債，印度2019財(cái)年赤字率占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到3.4%，超過(guò)了3.3%這一政府設(shè)定的目標(biāo)，同時(shí)印度政府背負(fù)的外債總額高達(dá)5000億美元，占GDP約25%，其中40%以上都屬于到期日在1年以內(nèi)的短債?；诖?，穆迪將印度主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負(fù)面”。與此同時(shí)，由于本幣嚴(yán)重貶值，財(cái)政狀況惡化，發(fā)行不到兩年的阿根廷百年國(guó)債價(jià)格慘遭腰斬，盡管收益率高達(dá)54%，但卻很少有人問(wèn)津。

    相比于國(guó)債信用還沒(méi)有顯露出即時(shí)性危機(jī)，在世界經(jīng)濟(jì)減速與企業(yè)盈利能力受到影響的背景下，全球范圍內(nèi)無(wú)法按時(shí)償還債務(wù)的企業(yè)卻在過(guò)去一年快速增加。美國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普的數(shù)據(jù)顯示，僅美國(guó)2019年違約企業(yè)就超過(guò)100家，創(chuàng)三年來(lái)最高水平；同時(shí)標(biāo)普統(tǒng)計(jì)，全球評(píng)級(jí)在BB級(jí)以下企業(yè)的“債務(wù)違約率”（在1年之內(nèi)陷入債務(wù)違約的概率）已超過(guò)2%，雖然與金融危機(jī)時(shí)的占比不能同日而語(yǔ)，但若剔除貨幣寬松所形成的企業(yè)容易借錢(qián)還貸條件，BB級(jí)以下的企業(yè)可能會(huì)很多。

    （作者系中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）