美元進(jìn)入貶值周期了嗎？

    盡管美元指數(shù)已較年初高點(diǎn)大幅回落，但仍處于強(qiáng)勢(shì)水平，不能斷定美元將進(jìn)入新一輪貶值周期

    ■劉健

    2017年3月份以來(lái)美元指數(shù)不斷下跌，并屢創(chuàng)年內(nèi)新低。由3月初的年內(nèi)高點(diǎn)102.2一路下跌至目前的92左右，跌幅達(dá)10%。美元“跌跌不休”不休的原因何在？短期內(nèi)美元是否能反彈？中期內(nèi)美元是否已進(jìn)入下跌周期？

    歐元走強(qiáng)及特朗普新政受阻是美元走弱的主要原因

    歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，貨幣政策正?；瘍A向不斷增強(qiáng)，帶動(dòng)歐元走強(qiáng)是美元下跌的主要原因。2017年以來(lái)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)景氣度不斷提升，市場(chǎng)對(duì)歐央行縮減QE預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)，推動(dòng)歐元上漲。法國(guó)大選塵埃落定則進(jìn)一步掃清了歐元上漲的地緣政治阻力，歐元走出穩(wěn)步上漲之勢(shì)。美元指數(shù)中歐元占比達(dá)57.6%，歐元走強(qiáng)無(wú)疑是美元指數(shù)持續(xù)下跌的“頭號(hào)力量”。

    特朗普新政受阻及通脹不及預(yù)期對(duì)美元形成持續(xù)壓力。2017年以來(lái)，特朗普屢遭挫折，醫(yī)改方案被否、政府債務(wù)上限、通俄門、人事危機(jī)等接踵而至，對(duì)美元構(gòu)成了持續(xù)打擊。2017年4月份以來(lái)，美國(guó)核心CPI持續(xù)低于2%，且低于預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)擔(dān)憂加大。IMF在2017年7月份發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中，將美國(guó)2017年-2018年GDP增速分別下調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)和0.4個(gè)百分點(diǎn)至2.1%。因此，盡管美聯(lián)儲(chǔ)3月份和6月份連續(xù)加息，美元指數(shù)依然“跌跌不休”。

    美元并未進(jìn)入貶值周期

    未來(lái)仍可能反彈

    美歐經(jīng)濟(jì)、政策邊際分化趨于收斂，歐元走強(qiáng)對(duì)美元的壓制或?qū)p弱。2017年以來(lái)，美元走弱的主要原因在于，歐元區(qū)貨幣政策邊際變化帶來(lái)美歐利差高位回落。美歐10年期國(guó)債利差已由年初的2.1%左右降至目前的1.7%左右。歐洲央行縮減QE由預(yù)期變?yōu)閷?shí)事后，對(duì)歐元的支撐力度或?qū)p弱。歐元過(guò)強(qiáng)可能損害歐元區(qū)出口，甚至拖累GDP增長(zhǎng)。英國(guó)脫歐、意大利大選及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等猶存。美聯(lián)儲(chǔ)9月份議息會(huì)議重申年內(nèi)仍將有一次加息，并將于10月份啟動(dòng)縮表。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)，縮表將持續(xù)到2021年，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模也將較目前縮減近40%，至2.8萬(wàn)億美元左右，占GDP比重大致在12%左右。盡管縮表可能相溫和，但縮表和加息所帶來(lái)的“量減價(jià)升”及其對(duì)金融市場(chǎng)的信號(hào)作用不容忽視。美歐經(jīng)濟(jì)本身相互影響，未來(lái)隨著美歐邊際分化的收斂，美歐利差持續(xù)下降態(tài)勢(shì)可能放緩，甚至可能走擴(kuò)，從而支持美元反彈。美元指數(shù)目前已回落至遠(yuǎn)低于特朗普上臺(tái)前的水平，特朗普稅改有望逐步取得進(jìn)展，也將成為提振美元的重要力量。因此，美元積蓄了反彈的力量。

    美元尚未進(jìn)入貶值周期。1971年以來(lái)，美元經(jīng)歷了三輪貶值周期和三輪升值周期。其中，貶值周期約為10年，升值周期約為5年-6年，本輪美元升值始于2011年，截至目前已持續(xù)6年。但不能據(jù)此就推斷，美元將進(jìn)入新一輪下跌周期。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美元由升值周期進(jìn)入貶值周期大都是國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融發(fā)生重大變化。第一輪貶值周期始于1971年的美元與黃金脫鉤；第二輪貶值始于1985年的廣場(chǎng)協(xié)議。第三輪貶值周期始于2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂及“9.11”恐怖襲擊等。當(dāng)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面依然較好。盡管核心CPI略低于2%的目標(biāo)，但失業(yè)率自2016年5月份以來(lái)連續(xù)16個(gè)月低于5%，勞動(dòng)參與率低下主因人口年齡結(jié)構(gòu)因素，并非勞動(dòng)力市場(chǎng)本身不景氣。2017年一季度至二季度，美國(guó)GDP分別增長(zhǎng)3.3%和4%。美聯(lián)儲(chǔ)9月份將2017年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速上調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)至2.4%，認(rèn)為通脹下滑是由于暫時(shí)性因素所致，并將2018年-2019年失業(yè)率預(yù)期從4.2%下調(diào)至4.1%。美聯(lián)儲(chǔ)仍處加息周期，并將開(kāi)始縮表?？傮w來(lái)看，盡管美元指數(shù)已較年初高點(diǎn)大幅回落，但仍處于強(qiáng)勢(shì)水平，不能斷定美元將進(jìn)入新一輪貶值周期。

    （作者系交通銀行金融研究中心高級(jí)研究員）