全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下半場 美聯(lián)儲不改緊縮步伐

    ■徐陽

    回顧上半年全球經(jīng)濟(jì)走勢，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象明顯，卻仍沒有阻止全球各大央行紛紛緊縮的決心。7月6日，美聯(lián)儲發(fā)布了6月份的FOMC會議紀(jì)要，重申了將逐步加息的立場，雖然關(guān)于開始縮表的時間、加息與縮表的關(guān)系等問題存在一定的分歧，但仍不改美聯(lián)儲緊縮步伐。

    面對美國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，美聯(lián)儲在6月份FOMC會議紀(jì)要中基本上維持了議息會議的判斷，重申需要通過逐步加息及開始縮表來防止美國未來面臨過高的通脹壓力。此次會議紀(jì)要主要關(guān)注點有以下幾個方面：

    第一，美聯(lián)儲官員對何時開始縮表存在分歧。一些官員傾向于在未來幾個月開啟縮表，理由是近幾個月的溝通已讓市場做好了準(zhǔn)備。但仍有一些官員建議將縮表推遲到今年晚些時候，以換取更長的時間來衡量經(jīng)濟(jì)狀況和通脹發(fā)展。整體上看，官員們在這一問題上存在一個“意見區(qū)間”。

    第二，美聯(lián)儲官員對縮表和加息的關(guān)系上還未達(dá)成一致。支持推遲縮表時間的“鴿派”官員認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)走勢沒有出現(xiàn)大幅偏離的背景下，近期內(nèi)啟動縮表恐怕會被市場誤讀為美聯(lián)儲正在加速收緊銀根，由此暗示縮表開啟之后應(yīng)暫緩加息。但支持“近幾個月宣布縮表”的“鷹派”官員認(rèn)為，縮表不會影響加息，由縮表引發(fā)的額外政策緊縮效果將是溫和的。

    第三，美聯(lián)儲官員對于失業(yè)率也存在分歧。持有“鷹派”觀點的官員認(rèn)為，失業(yè)率持續(xù)低于聯(lián)儲設(shè)定的長期自然失業(yè)率（即充分就業(yè)下的失業(yè)率）4.7%，可能會加速通脹的上行壓力，造成宏觀經(jīng)濟(jì)或金融市場的失衡風(fēng)險，最終導(dǎo)致嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。因此，必須靠現(xiàn)在起逐步加息和縮表來預(yù)防，否則會導(dǎo)致未來突然收緊貨幣政策，損害經(jīng)濟(jì)增長。但有數(shù)名官員支持植入“失業(yè)率將持續(xù)性地在正常利率更長周期里低于當(dāng)前預(yù)期”這樣的政策。

    第四，絕大多數(shù)美聯(lián)儲官員將通脹疲軟歸結(jié)于臨時性的特殊因素，例如：無線通訊服務(wù)和處方藥的價格驟降等，因此對中期通脹沒有實際影響，不會妨礙逐步加息的路徑。但也有部分官員表達(dá)了對通脹進(jìn)展可能已經(jīng)放緩的擔(dān)憂，認(rèn)為近期的疲軟可能持續(xù)。

    第五，美聯(lián)儲官員警告風(fēng)險資產(chǎn)價格過高。盡管美聯(lián)儲在2015年12月以來已經(jīng)加息四次，但美債收益率在6月份最后一周之前持續(xù)低走，股指保持高位徘徊，美股已經(jīng)堅持了8年的牛市并沒有中斷跡象，顯示金融狀況持續(xù)寬松，同美聯(lián)儲加息后的通常反應(yīng)截然相反。官員們對于債市的這種情況進(jìn)行了討論，認(rèn)為美債收益率接近年內(nèi)低位是由于長期經(jīng)濟(jì)增速堪憂，也同美聯(lián)儲持有4.5萬億美元龐大的資產(chǎn)負(fù)債表有關(guān)。

    美聯(lián)儲在最新的會議紀(jì)要中維持了鷹派加息的判斷，其實也從側(cè)面反映出美聯(lián)儲對于美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心。美國下半年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)關(guān)鍵在于特朗普改革政策能否順利落地，上半年特朗普改革一直一籌莫展，近日，IMF下調(diào)了美國今明兩年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期均至2.1%。因此，由于特朗普的政策仍面臨很大的不確定性，美國下半年實現(xiàn)超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長仍存在一定困難。但從整個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來看，下半年會延續(xù)了上半年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢，歐元區(qū)的表現(xiàn)可能會繼續(xù)引領(lǐng)整個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長。歐元區(qū)的全面復(fù)蘇及未來歐洲央行加息政策的落地將使美元指數(shù)繼續(xù)承壓，這樣美元指數(shù)下半年也很難出現(xiàn)較強(qiáng)的上漲行情。對于新興市場來講，下半年在全球緊縮更進(jìn)一步的背景下，國內(nèi)資本流出的壓力不斷增加，在全球流動性收緊的情況下，經(jīng)濟(jì)增長面臨著更多的不確定性。

    中國以萬億美元體量的經(jīng)濟(jì)存量仍能保持近7%的增速增長實屬不易。中國6月份的PMI新出口訂單指數(shù)為52%，較5月份高出1.3個百分點，說明外需延續(xù)了上個月繼續(xù)好轉(zhuǎn)的態(tài)勢。下半年若全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繼續(xù)保持良好勢頭，將繼續(xù)拉動中國經(jīng)濟(jì)增長，隨著國內(nèi)內(nèi)需的繼續(xù)改善，中國對于全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)也不斷增強(qiáng)。隨著中國資本市場不斷加大開放力度，全球各大央行逐漸趨于鷹派的緊縮態(tài)度對中國經(jīng)濟(jì)運行和資本市場也將產(chǎn)生一定影響。中國仍面臨金融去杠桿、實體經(jīng)濟(jì)去庫存的艱巨任務(wù)，面臨復(fù)雜的國際國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢，監(jiān)管層要平衡金融去杠桿和促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的關(guān)系，以堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。

    （作者系華安證券首席宏觀分析師）