民生銀行研究院分析師任亮：人民幣匯率年內或先強后穩(wěn)

    2018年，人民幣兌美元匯率走勢總體可以概括為先穩(wěn)后貶、雙向波動。2019年以來，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)一波漲勢，單周漲幅創(chuàng)2005年匯改以來新高，為全年穩(wěn)定打下良好開局。預計2019年人民幣匯率或延續(xù)2018年特征，呈現(xiàn)先強后穩(wěn)、雙向波動，總體穩(wěn)定態(tài)勢。

    回顧2018年，人民幣兌美元先穩(wěn)后貶，全年累計貶值5.0%。一季度受益于美元指數(shù)階段性走弱、國內經(jīng)濟基本面表現(xiàn)穩(wěn)健等多重利好因素影響，人民幣匯率從上年末的6.5120一路升至6.35左右。4月中下旬后，美元指數(shù)處于相對高位、外貿不確定因素增加、國內經(jīng)濟增長持續(xù)承壓、中美貨幣政策邊際分化等因素使得人民幣兌美元匯率持續(xù)承壓下挫，至8月中旬貶值至約6.9左右。進入四季度，美元指數(shù)低位反彈，疊加中美利差收窄、國內經(jīng)濟基本面轉弱等影響，人民幣匯率貶值壓力再次加大，10月末跌至6.98附近，一度引發(fā)市場對匯率破7的擔憂情緒。11月初，支持民企多項措施的集中推出以及外貿不確定因素有所緩和，在一定程度上提振了市場信心，人民幣匯率有所企穩(wěn)，年底人民幣中間價報收6.8632，在岸即期匯率收于6.8658。

    2019年以來，人民幣匯率出現(xiàn)了一波漲勢，前8個交易日在岸即期匯率累計上漲幅度超過1.7%，1月9日至11日期間在岸即期匯率累計漲幅更是超過1000bp，單周漲幅創(chuàng)2005年匯改以來新高?？傮w來說，這一波上漲屬于修復式反彈，主要受到三方面因素推動：

    首先，美元指數(shù)回調仍是主要原因。美聯(lián)儲公布的2018年12月議息會議紀要顯示，美聯(lián)儲官員對于進一步加息的態(tài)度較此前的政策聲明更加謹慎，并表示美聯(lián)儲對進一步收緊政策保持耐心，這使得市場對美聯(lián)儲加息預期驟然降低，繼而打壓美元指數(shù)。其次，我國外部經(jīng)貿環(huán)境正朝向邊際改善的方向發(fā)展，提振了市場信心。第三，交易性因素對人民幣匯率的上漲也起到了一定的助推作用。一方面，年初屬于季節(jié)性結匯高峰，相關企業(yè)出于財務核算、海外利潤匯回、發(fā)放員工年終獎等需求，需要大量結匯用于運營開支；另一方面，隨著人民幣匯率持續(xù)上漲，大量投資機構迅速回撤止損，結清人民幣空頭頭寸，同時買漲人民幣，這也迫使不少企業(yè)不得不拋售美元結匯以緩解匯兌損失，進一步助推了人民幣漲勢。

    可以看出，目前推動人民幣匯率上揚的因素多屬于消息提振，但利好逐漸被消化后，市場情緒極易逆轉，人民幣匯率尚未形成穩(wěn)定升值趨勢。從1月10日開始，離岸人民幣即期匯率收盤價已連續(xù)多日低于在岸人民幣匯率收盤價，同時，1年期以內人民幣NDF市場遠期外匯合約也連續(xù)下跌，反映出投資者對未來人民幣匯率走勢的判斷仍較為謹慎。

    展望下一階段，就短期而言，考慮到目前人民幣的升勢只是修復性反彈的開始，若采取適當措施對市場情緒加以引導，保證人民幣反彈到位，將為人民幣匯率創(chuàng)造出充分的緩沖區(qū)間，保障人民幣匯率全年整體波動維持在合理均衡區(qū)間。當前，短期內外部因素也為支撐人民幣匯率繼續(xù)上升創(chuàng)造了有利條件。

    從外部來看，美國經(jīng)濟增長逐漸顯現(xiàn)放緩跡象，美聯(lián)儲加息節(jié)奏不確定性較高，疊加政府停擺、金融市場動蕩等不利因素持續(xù)發(fā)酵，市場近期對美國經(jīng)濟的看空情緒較為濃厚，人民幣匯率外部壓力有所緩解。從內部來看，一是中美利差有所走闊，資本流出壓力緩解。以5年期國債收益率為例，相比于去年11月初出現(xiàn)的19bp的最低利差，目前中美國債收益率差已回升至37bp。中美利差再度走闊主要得益于美聯(lián)儲近期頻繁釋放鴿派信號，使得美國長端收益率下行。中美利差的短期企穩(wěn)對人民幣匯率反彈形成有效支撐。

    二是中國外匯儲備連續(xù)兩個月正增長，國際收支平衡趨于穩(wěn)定。2018年一季度后人民幣匯率持續(xù)貶值壓力，導致我國跨境資本流動總體呈現(xiàn)流出跡象，2018年外匯儲備全年下降672.37億美元。但2018年11月以來，外匯儲備連續(xù)兩個月正增長，在一定程度上對沖了央行降準對人民幣匯率造成的貶值壓力。

    三是國際經(jīng)貿關系轉暖，市場信心修復。

    從中長期來看，人民幣匯率可能仍面臨一定下行壓力。一方面，強勢美元周期趨于見頂，但急轉直下的可能性較低，預計年內維持區(qū)間震蕩的概率較高。美國經(jīng)濟繼續(xù)維持領先表現(xiàn)，非美地區(qū)不確定因素仍然較多：歐元區(qū)加息預期仍在，英國脫歐風波尚未平息，日本經(jīng)濟前景存疑。近日，路透社的一項調查顯示，針對2019年美元走勢，約三分之二受訪者認為美元的漲勢基本結束，但調查同時顯示，其他主要貨幣2019年最好情況也不過是收復2018年失地，2019年美元下跌或其他主要貨幣上漲的幅度都將有限。

    另一方面，今年我國經(jīng)濟下行壓力較大，經(jīng)濟增速料將進一步放緩。外貿不確定性疊加全球需求放緩將使出口增速明顯放緩，“房住不炒”的樓市嚴監(jiān)管以及居民杠桿率上升空間有限壓制房地產(chǎn)市場，經(jīng)濟基本面并不支撐匯率反彈。同時，面對下行壓力，政策將從逆周期調節(jié)與加快改革轉型角度發(fā)力，貨幣政策的微調也將導致人民幣匯率中期內面臨一定壓力。

    自“8·11”匯改以來，“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度”的人民幣匯率框架逐漸成型，匯率彈性的增加為貨幣政策獨立性留出了更大空間。目前人民幣匯率已突破6.80的重要心理關口，是自去年8月以來的首次。政策層面應順勢而為，借助過去積累的多樣化調節(jié)手段和豐富的操作經(jīng)驗，通過加強離岸流動性管理等措施，加大對市場預期的引導，穩(wěn)定住人民幣匯率的上升勢頭，為后期可能受到的沖擊儲備一定的緩沖區(qū)間。整體來看，2019年人民幣匯率或重演類似2018年的倒“V”型走勢，呈現(xiàn)先強后穩(wěn)、雙向波動、總體穩(wěn)定的態(tài)勢，全年維持在6.5-6.9之間寬幅震蕩。