大浪淘金，如何辨別 “好公司”？

    牛市階段，遍地都是好公司。而當市場處于震蕩下挫，位于低谷時，真正有價值的資產(chǎn)才會顯現(xiàn)出來。在資本市場，“垃圾票”各有缺點，而“核心資產(chǎn)”往往都具有共性。

    過去一個月內(nèi)，港股迎來兩家移動出行領域的上市公司，不過目前表現(xiàn)尚不算好?？梢钥吹?，對于移動出行行業(yè)的增長邏輯，內(nèi)外環(huán)境，以及未來，還有待于沖破迷霧，進行更深入和理性的理解和判斷。

    那么，如何判斷？在市場低迷階段，如何辨別好公司？

    看賽道選擇

    華爾街傳奇基金經(jīng)理彼得林奇說過，“要投資于企業(yè)，而不要投機于股市。”市場情緒低迷之時，往往也正是辨別好公司的時候。例如，騰訊、美團，都是極其優(yōu)質(zhì)的投資標的。

    用巴菲特的理論來說，他們都選擇了“長坡厚雪”的高頻剛需賽道。騰訊依靠移動互聯(lián)網(wǎng)技術創(chuàng)立了微信、改造了QQ，解決了國人的社交剛需，進而向金融、游戲等領域延伸。

    美團同樣基于移動互聯(lián)網(wǎng)技術，以輕重結合的商業(yè)模式，創(chuàng)新搭建起了一個本地生活服務平臺，并組建起了龐大的線下配送團隊，以滿足數(shù)億用戶的吃、住、行等需求。

    嘀嗒出行所處的順風車賽道，同樣符合高頻剛需特征，并且在如今經(jīng)濟社會發(fā)展趨勢下，日益顯現(xiàn)出越來越大的增長潛力。

    從去年開始，騰訊、百度等頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺紛紛以聚合方式進入順風車領域。同時，頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺不約而同地，將嘀嗒出行作為合作首選。

    近日，注冊用戶超過7億的國內(nèi)領先協(xié)同辦公平臺——釘釘，也與嘀嗒出行達成合作，雙方將共同構建并優(yōu)化面向釘釘用戶的順風車產(chǎn)品，探索雙方業(yè)務領域增長新機遇。

    相比一年前，這其實是一個新的變化，因為此前，頭部互聯(lián)網(wǎng)和聚合平臺更多關注的是網(wǎng)約車，因為體量更大，效率更高。

    但在經(jīng)濟下行和促消費擴內(nèi)需背景下，網(wǎng)約車出現(xiàn)明顯增長乏力和供過于求，難以實現(xiàn)司機和乘客兩端的兼顧和雙贏，司機大量涌入，而訂單增長乏力。與之相比，順風車的差異化優(yōu)勢則日益顯現(xiàn)出來。

    一方面，廣大乘客對于出行性價比的訴求進一步強化；同時，相比網(wǎng)約車，順風車在中長距離，尤其是跨城即時出行方面更具優(yōu)勢，且一口價，里程越長費用越低，對乘客更具吸引力。另一方面，順風車如今已實現(xiàn)體驗和效率和安全全方位提升，實現(xiàn)性價比和效率體驗的兼具。

    可以說，作為車主乘客互惠互利的出行方式，順風車有著更強大的供需雙端同步增長能力。

    數(shù)據(jù)顯示，2023年，嘀嗒順風車搭乘次數(shù)同比增長38.3%，同時月活躍認證車主和乘客數(shù)量分別同比增長33.3%和29.7%。2024年前2個月則比2023年同期增長7%。

    另外，截至2023年12月31日，嘀嗒出行認證數(shù)超過1560萬，而到2024年上半年末，認證車主已超過1700萬，注冊用戶數(shù)則超過3.6億。

    事實上，頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺之所以將嘀嗒順風車作為合作首選，不僅是因為嘀嗒順風車的深厚產(chǎn)品及用戶運營經(jīng)驗，和成熟標準化的產(chǎn)品和安全服務能力，還有其在合法合規(guī)性方面的優(yōu)勢。

    不久前，嘀嗒出行創(chuàng)始人&CEO宋中杰曾表示，要堅持做真順風車，合規(guī)經(jīng)營，這是高質(zhì)量發(fā)展的前提和基礎。同時積極進取，持續(xù)探索并創(chuàng)新真順路之下的產(chǎn)品形態(tài)，不斷提升用戶體驗與效率。

    未來五年，順風車的復合增長率將達29.4%。到2028年，市場規(guī)模將達1039億元，在中國汽車客運市場中的市場份額也將大幅提升至8.4%。伴隨私家車保有量的持續(xù)增長，作為大眾高頻剛需的順風車也將持續(xù)上升。

    看創(chuàng)始團隊和戰(zhàn)略風格

    紅杉資本主席邁克爾•莫里茨曾提到，“一個公司的基因早在它最初的18個月就被決定了。如果DNA是對的，它就是一塊金子；如果不對，那基本就玩完了。”

    騰訊創(chuàng)始人馬化騰、美團創(chuàng)始人王興都是技術出身，這就決定了企業(yè)的科技基因。同時，他們理性、務實、穩(wěn)健，這使得兩家公司長期聚焦核心業(yè)務，構筑起堅實護城河壁壘。

    在創(chuàng)始團隊方面，嘀嗒出行的五位創(chuàng)始人宋中杰、李金龍、朱敏、段劍波、李躍軍都擁有技術或產(chǎn)品以及科技公司的背景，這也造就了嘀嗒出行理性和務實的戰(zhàn)略風格。比如，在進入出行行業(yè)之間，他們曾提出新賽道選擇的四條標準：

    第一：這個行業(yè)最好已經(jīng)進入了風口期，處于爆發(fā)階段。第二，跟移動互聯(lián)網(wǎng)技術聯(lián)系緊密。第三，能力所及，比較擅長的事。第四，賽道和市場都足夠大。

    宋中杰曾表示，“歸根結底，一個業(yè)務模式能否生存還是要看效率高不高，如果能夠推動效率提升，就有持續(xù)長遠價值和生命力”。由此，嘀嗒出行專注于對現(xiàn)有私家車和出租車挖潛增效，推進出行供給側改革，在城市交通效率提升之路上開辟了另一條路徑。

    專注的第二層，則是務實和穩(wěn)健，將產(chǎn)品和技術能力作為發(fā)展的核心驅動力。在2020年-2022年，當整個出行市場處于低谷時，嘀嗒出行開啟了全方位的技術基建強化，為后續(xù)發(fā)展蓄力。近幾年，嘀嗒出行員工人數(shù)連年大幅增長，其中研發(fā)人員占比不斷提升，截至2023年12月31日已占公司員工總數(shù)約52.0%。

    同時，嘀嗒出行在過去幾年還加速大數(shù)據(jù)和人工智能領域布局，2024年-2025年，嘀嗒出行預計將啟動共計15個研發(fā)項目，同時還將布局智慧硬件、面部識別等技術，進一步強化體驗和安全。

    專注的更深一層，是因為看到了更遠的未來，所以更加堅定，不會輕易搖擺。在宋中杰看來，創(chuàng)業(yè)里最麻煩的就是沒有看到終局，只看到了中間的階段和過程。

    找到具有確定性的“核心資產(chǎn)”

    是否是好公司，決定了值不值得買。股價是否合理，則決定了什么時候買。這就要看公司業(yè)績。

    如比亞迪，其吃到了插電混動的行業(yè)紅利，業(yè)績從2021年開始爆發(fā)，市值也水漲船高，一度突破萬億元。今年3月份開始，比亞迪月度銷量持續(xù)反彈。在A股低迷的情況下，其股價仍強勢反彈。

    拼多多也是如此，其緊緊抓住大眾消費浪潮，凈利潤自2021年開始扭虧為盈，而后兩個年度翻倍增長，2023年凈利潤超600億元，拼多多股價因此領漲中概股。

    業(yè)績增長穩(wěn)健，行業(yè)發(fā)展利好鎖定未來確定性，比亞迪、拼多多已經(jīng)被視為新的“核心資產(chǎn)”，投資者不斷買入。

    而在中國的出行賽道，嘀嗒出行也正顯露出“核心資產(chǎn)”的潛質(zhì)。

    2019年至2023年，嘀嗒出行分別實現(xiàn)營業(yè)收入5.81億元、7.54億元、7.81億元、5.69億元、8.15億元。除2022年受疫情影響之外，整體實現(xiàn)穩(wěn)健增長。

    同時，2021年-2023年，嘀嗒出行毛利率均保持在70%以上，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為2.38億元、0.85億元、2.26億元。同時，截至2023年末，賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物達到14.2億元。

    能看到，即便受到外部不利影響，嘀嗒出行仍然能穩(wěn)健穿越產(chǎn)業(yè)周期。

    順風車是一個雙邊市場，平臺只有在供給端和需求端都積累起足夠龐大規(guī)模，才能起量，這使其具備極強網(wǎng)絡效應，隨著用戶規(guī)模持續(xù)增長，頭部平臺的競爭壁壘會進一步強化。

    因此，過去兩三年，順風車市場集中度正不斷提升，從2022年和2023年，以搭乘次數(shù)計算，順風車市場前三大平臺的市場份額，從94.3%提升至96.1%。

    可以預見，順風車市場未來將會由兩三家頭部公司主導，嘀嗒出行將是其中之一，因其在過去十年積累中，已積累龐大用戶規(guī)模，高度的用戶粘性和成熟的雙邊網(wǎng)絡效應。這一點，從其過去三年其應答率的持續(xù)提升，高于行業(yè)平均水平10%以上，便可見得。

    長期可對標“Airbnb”

    對于近期兩家港股新上市出行平臺的表現(xiàn)，筆者認為，大可不必過早對公司價值下結論。因為新股上市后表現(xiàn)受到多種因素影響，包括市場情緒、行業(yè)趨勢、公司基本面等。

    資本層面看，7月港股市場延續(xù)了6月后期頹勢，整體震蕩下行，市場成交量明顯萎縮，缺乏上攻動能，顯示出投資者信心不足和交易活躍度下降。

    當然，股市股價更多需要長線去看待。從嘀嗒過去幾年財務數(shù)據(jù)來看，毛利率整體保持較高水平，這顯示出其行業(yè)競爭力以及可持續(xù)盈利能力。

    從市場層面看，隨著城市化進程加速和政策利好，盡管面臨競爭壓力，順風車市場仍有巨大增長潛力。

    此外，參照業(yè)內(nèi)常用估值模型，以過去12個月凈利潤的20倍市盈率可以作為對一家“真賺錢，賺真錢”的上市公司估值的中軸標準（中軸估值=凈利潤*20）。照此標準，嘀嗒出行的中軸估值約54億元人民幣（2023年下半年凈利潤1.35億元，假定2024年上半年凈利潤類似），或約60億港元，遠高于目前市值?？梢哉f，后續(xù)嘀嗒市值將迎來重新評估，逐漸客觀反映公司價值。

    除此之外，投資者們還可以參考海外標的。比如對于嘀嗒出行，則可以參考共享住宿龍頭愛彼迎（Airbnb）的業(yè)務模式和股價走勢。

    和嘀嗒出行一樣，愛彼迎的本質(zhì)也是共享經(jīng)濟模式，其搭建起一個數(shù)字化、智能化的平臺，將用戶住宿需求和閑置的房屋資源精準高效地匹配在一起。

    再看業(yè)績，國外也已掀起了共享經(jīng)濟風潮。

    2022年、2023年，愛彼迎增長強勁，實現(xiàn)扭虧為盈。今年第一季度，愛彼迎發(fā)布了一份亮眼的財報，營收同比增長17.82%，歸母凈利潤大漲125.64%。對此，海外多家券商紛紛上調(diào)目標價，或給出“跑贏大盤”的評級。

    資本市場上，愛彼迎也給投資者帶來豐厚回報。2023年至今其股價觸底反彈，較最低點已上漲76%，市值約6841.88億元人民幣。

    與之相比，嘀嗒出行的業(yè)務規(guī)模還有差距，但出行需求其實更加高頻剛需，且中國消費者正愈加謹慎和理性，因而作為共享經(jīng)濟的順風車，賽道空間極為廣闊。

    風物長宜放眼量。在長期投資方面，筆者認為，投資者可以將嘀嗒出行和愛彼迎進行對標，其市值有望實現(xiàn)長期增長。

    （CIS）