用市場(chǎng)化手段終結(jié)“中國式超募”

    隨著科創(chuàng)板擬上市企業(yè)睿創(chuàng)微納、天準(zhǔn)科技等企業(yè)公布發(fā)行價(jià)格，有關(guān)“超募”的議論重現(xiàn)江湖。按照詢價(jià)結(jié)果，這兩家公司若發(fā)行順利，募資將分別達(dá)到12億元和12.34億元，而兩家公司募投項(xiàng)目資金需求量分別為4.5億元和10億元。

    “超募”帶有典型的轉(zhuǎn)軌特色，是一個(gè)非市場(chǎng)化的概念。事實(shí)上，美國和香港沒有“超募”——在多數(shù)境外市場(chǎng)，都沒有“超募”這個(gè)說法。因此，我們也可以用“中國式超募”來概括這個(gè)問題。

    市場(chǎng)所理解的所謂“超募”，就是上市公司IPO過程中募集資金超過募投項(xiàng)目所需金額。

    從境外市場(chǎng)實(shí)踐看，并沒有要求上市公司募集資金和募投項(xiàng)目一一對(duì)應(yīng)。多數(shù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者更關(guān)注的，是上市公司的融資必要性、融資的用途以及是否按承諾使用募集資金，這些問題仍然與信息披露息息相關(guān)。

    科創(chuàng)板借鑒了這些境外監(jiān)管政策，募資規(guī)模和募投項(xiàng)目之間沒有必然的鎖定聯(lián)系。在此背景下，所謂的“超募”愈發(fā)顯得是個(gè)“偽命題”。

    A股對(duì)于“超募”的管制與我國資本市場(chǎng)的新興性和轉(zhuǎn)軌性密切相關(guān)。早期市場(chǎng)中，一些公司募集巨額資金后不知如何使用，肆意揮霍有之，鋪張浪費(fèi)尤盛，導(dǎo)致監(jiān)管部門對(duì)上市公司在計(jì)劃投資的規(guī)模之外獲得超額資金極為關(guān)注，不得不采取一些方式進(jìn)行管理。

    監(jiān)管要求募資規(guī)模和募投項(xiàng)目之間的差額必須保持在一定范圍內(nèi)，募資規(guī)模也就隨之確定。

    但是發(fā)行人為了應(yīng)對(duì)監(jiān)管，挖空心思編制募投項(xiàng)目，投資項(xiàng)目成了迎合募集資金的存在，本質(zhì)上并沒有抑制發(fā)行人“超額”募資的沖動(dòng)，反而催生了一批大而不當(dāng)?shù)耐顿Y項(xiàng)目，最終效果并不理想。

    退一步來說，“超募”也并不能簡(jiǎn)單等于“圈錢”，判斷是否“超募”的核心在于企業(yè)資金使用效率高低。正如著名會(huì)計(jì)專家吳世農(nóng)所說，就一次融資來看，企業(yè)可能超額募集了一些資金，體現(xiàn)在流動(dòng)資產(chǎn)的現(xiàn)金或存款賬戶。但從長(zhǎng)期看，企業(yè)是否超募取決于其是否具有高效益的投資機(jī)會(huì)。若企業(yè)未來具有高效益的投資機(jī)會(huì)，所謂的“超募”就不一定存在。根據(jù)其發(fā)展?fàn)顩r和投資機(jī)會(huì)，也許還得再次增發(fā)新股或配股。

    如果“超募”資金使用效率低，可能帶來兩個(gè)問題。一是發(fā)行上市初期，“超募”普遍伴隨高價(jià)發(fā)行，可能導(dǎo)致短期投資者受損；二是如果“超募”資金被無度揮霍、低效使用，則損害股東利益；反之，“超募”資金如有高效益投資機(jī)會(huì)，持續(xù)提升企業(yè)盈利能力，則投資者受益。

    問題至此就很清楚，市場(chǎng)之所以關(guān)注“超募”，主要是擔(dān)心上市公司對(duì)資金的使用效率較低。這個(gè)問題在A股市場(chǎng)確實(shí)長(zhǎng)期存在，所以要終結(jié)“中國式超募”。

    對(duì)于“超募”，我們真正應(yīng)該做的，是不應(yīng)用行政眼光和靜態(tài)眼光將“超募”概念化、標(biāo)簽化、臉譜化，而是更多用市場(chǎng)和動(dòng)態(tài)的眼光審視超募，將主要精力用于監(jiān)督和評(píng)價(jià)上市公司的資金使用效率，并最終通過市場(chǎng)化手段化解相關(guān)問題。

    值得注意的是，科創(chuàng)板注冊(cè)制下的市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)機(jī)制對(duì)于“超募”問題有較好的控制效果。

    “中國式超募”有兩個(gè)如影隨形的最佳拍檔，那就是“新股不敗”和不同程度長(zhǎng)期存在的新股供應(yīng)管制。眾所周知，過去不短的時(shí)間內(nèi)，新股發(fā)行無論數(shù)量還是價(jià)格，一直存在管制，加上缺乏穩(wěn)定有效的退市機(jī)制，使得新股成為稀缺資源，只要獲準(zhǔn)發(fā)行，就會(huì)贏得制度性溢價(jià)，從而導(dǎo)致“超募”。

    歷史上，通過市場(chǎng)化方式解決“中國式超募”有過成功經(jīng)驗(yàn)。由于堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，“新股不敗”神話被打破，新股一級(jí)市場(chǎng)收益變得隨機(jī)，破發(fā)概率大大增加，導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)格趨向保守。在2011年，“超募”問題隨新股定價(jià)總體下行得到解決。同時(shí)，在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持穩(wěn)定的新股供應(yīng)也起到一定作用，如果新股不再稀缺，那么短期的博弈溢價(jià)也會(huì)最終消失。

    此次注冊(cè)制試點(diǎn)改革，在強(qiáng)調(diào)新股發(fā)行規(guī)模、節(jié)奏、價(jià)格遵循市場(chǎng)化原則的同時(shí)，加入保薦跟投機(jī)制，輔之以更嚴(yán)格的退市制度安排，引導(dǎo)投資者主要從企業(yè)價(jià)值角度參與投資，是一次系統(tǒng)性設(shè)計(jì)，只要持之以恒，保持制度效應(yīng)的穩(wěn)定性，一定可以終結(jié)“中國式超募”。