亞瑪頓重組交易獲投服中心關注 建議對標的公司審慎估值

    本報記者 吳曉璐

    近日，亞瑪頓公告稱，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，以25億元購買鳳陽硅谷（以下簡稱標的公司）100%股權(quán)，交易對方壽光靈達、壽光達領合計持有標的公司72.46%股權(quán)，為上市公司實際控制人林金錫、林金漢控制的企業(yè)，本次交易構(gòu)成關聯(lián)交易。

    標的公司以收益法評估的整體估值為25.2463億元，較賬面價值增值18.2543億元，增值率261.08%，引起市場廣泛熱議和質(zhì)疑。投服中心建議亞瑪頓在審議本次事項的股東大會召開前，重新檢視對標的公司的盈利預測邏輯，對標的公司審慎估值。

    標的公司銷售均價

    持續(xù)增長預測存疑

    具體來看，投服中心對標的公司主要產(chǎn)品銷售均價持續(xù)增長和營業(yè)成本持續(xù)下滑的預測提出質(zhì)疑。

    首先，投服中心認為，預測標的公司玻璃原片銷售均價持續(xù)增長與行業(yè)產(chǎn)能快速擴張和上市公司原料采購價格的變化趨勢不符。

    標的公司主要產(chǎn)品為光伏玻璃原片，主要供應給上市公司，2021年對上市公司的銷售額占其營業(yè)收入的99.46%。依據(jù)重組草案，標的公司預測2022年至2026年銷量分別為1.0848億平方米、1.0603億平方米、1.0607億平方米、1.0493億平方米及1.0376億平方米，營業(yè)收入分別為16.4276億元、17.1474億元、17.7606億元、18.1728億元及18.4231億元，以此計算標的公司2022年至2026年玻璃原片產(chǎn)品銷售均價為15.14元每平方米、16.17元每平方米、16.74元每平方米、17.32元每平方米及17.75元每平方米，呈持續(xù)上升態(tài)勢。公司稱，光伏玻璃仍處恢復性上漲階段，對部分光伏玻璃原片參考現(xiàn)行價格考慮一定增長幅度預測。

    投服中心就前述產(chǎn)品銷售均價的預測邏輯提出如下質(zhì)疑：一是本次銷售均價的預測是否充分考慮了光伏玻璃行業(yè)可能面臨的產(chǎn)能過剩。

    根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會披露的年度報告，截至2021年末，光伏玻璃在產(chǎn)窯爐產(chǎn)能約為43500噸/天，較2020年同比增長50.5%，目前全國在建、擬建光伏玻璃項目遠超市場需求，未來幾年光伏玻璃行業(yè)將出現(xiàn)市場供應寬松、企業(yè)競爭加劇的情況。同時，中信建投、工銀投行等主流券商發(fā)布的行業(yè)研究報告顯示，依據(jù)全國各省陸續(xù)召開的光伏玻璃生產(chǎn)線項目聽證會資料，2022年至2026年光伏玻璃產(chǎn)能將迅速擴張，逐年新增產(chǎn)能分別為64870噸/天、120800噸/天、76480噸/天、38550噸/天及14000噸/天，2026年全國產(chǎn)能將達360070噸/天，是2021年產(chǎn)能規(guī)模的8倍左右，2022年下半年后光伏玻璃或?qū)⒊霈F(xiàn)整體產(chǎn)能過剩，價格上行動力不足，2022年至2023年行業(yè)將進入價格競爭階段。在行業(yè)整體產(chǎn)能快速擴張，供需結(jié)構(gòu)性錯配的背景下，標的公司預測產(chǎn)品銷售均價持續(xù)增長的邏輯是否成立。

    二是主要客戶亞瑪頓業(yè)績大幅下滑、產(chǎn)品價格顯著下降是否足以支撐標的公司產(chǎn)品銷售均價持續(xù)上漲的預測邏輯。

    重組草案披露，標的公司生產(chǎn)的玻璃原片主要提供給亞瑪頓進行光伏玻璃深加工。亞瑪頓2021年報及2022年一季報顯示，歸母凈利潤自2021年第二季度開始持續(xù)下滑，2021年、2022年1季度分別同比下滑60.8%、76.04%，年報解釋“由于2020年下半年光伏玻璃緊缺，價格大幅上漲，光伏玻璃生產(chǎn)企業(yè)紛紛加速產(chǎn)能擴張，2021年2季度開始光伏玻璃價格大幅下降并在低位波動，對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大影響”。依據(jù)亞瑪頓歷史年報披露的當年太陽能玻璃營業(yè)收入及銷售量計算，亞瑪頓2020年及2021年太陽能玻璃的產(chǎn)品單價分別為28.62每平方米及24.17元每平方米，已呈現(xiàn)下降趨勢，2021年產(chǎn)品單價同比下滑15.55%。此外，重組草案顯示，2021年標的公司提供給亞瑪頓的玻璃原片銷售均價也出現(xiàn)下滑。在此背景下，標的公司仍預測未來玻璃原片銷售均價持續(xù)增長明顯與上市公司披露的信息相矛盾。

    標的公司營業(yè)成本持續(xù)下滑

    不符合正常商業(yè)邏輯

    其次，投服中心認為，預測標的公司營業(yè)成本持續(xù)下滑與相關行業(yè)研究報告的觀點相左，也不符合正常的商業(yè)邏輯。

    依據(jù)重組草案，標的公司預測2022年至2026年營業(yè)成本分別為13.0073億元、12.9058億元、12.8013億元、12.6947億元及12.7015億元，呈持續(xù)下降趨勢，其中材料成本中石英砂各年度預測值不變，均為1.7584億元，純堿成本分別為3.3122億元、3.1999億元、3.0876億元、2.9753億元及2.9753億元，呈持續(xù)下降趨勢，制造費用（包括天然氣、重油費用等）分別為6.0339億元、6.0408億元、6.0446億元、6.0462億元及6.0487億元，呈微幅增長趨勢。公司稱，材料成本參考近期采購價格預測，純堿在此基礎上考慮一定幅度下降預測，燃料動力費參考2021年四季度消耗水平預測。

    投服中心對本次營業(yè)成本預測邏輯提出如下質(zhì)疑：依據(jù)行業(yè)研究報告，業(yè)內(nèi)人士認為光伏玻璃原材料價格堅挺，預計2022年下半年成本壓力持續(xù)存在，考慮到光伏玻璃行業(yè)大量的新增產(chǎn)能釋放，低鐵石英砂礦價預計呈現(xiàn)易漲難跌走勢，純堿預計保持供需偏緊，海外天然氣和石油價格受地緣政治沖突影響，價格高企，短期內(nèi)難以存在下行拐點。而標的公司未結(jié)合相關原材料、燃料動力市場價格未來走勢及歷史變動趨勢，僅依據(jù)近期采購價格或2021年四季度情況做出的營業(yè)成本的預測是否審慎。同時，在充分競爭的市場環(huán)境下，預測標的公司產(chǎn)品銷售均價在未來5年持續(xù)上漲，而營業(yè)成本卻持續(xù)下降有悖于正常商業(yè)邏輯。

    由于高估營業(yè)收入、低估營業(yè)成本將推高企業(yè)自由現(xiàn)金流的預測值，從而提高估值。鑒于此，投服中心建議亞瑪頓就前述矛盾問題以公告形式充分回應，合理估值，減少或消除市場對亞瑪頓通過本次交易向?qū)嶋H控制人進行利益輸送的質(zhì)疑，也希望廣大投資者能積極參加即將召開的股東大會，理性投票。

（編輯 李波）