千億負債、賣身國資！蘇寧易購是怎么走到這一步的？

    蘇寧歷經數月的股權變更終于塵埃落定。江蘇國資攜阿里巴巴等投資方入股之后，創(chuàng)始人張近東仍然保住了第一大股東的位置。

    7月5日晚，蘇寧易購（002024.SZ）發(fā)布公告，公司控股股東張近東及其一致行動人蘇寧控股集團，公司持股5%以上股東蘇寧電器集團，西藏信托有限公司擬將所持公司合計數量占上市公司總股本16.96%的股份轉讓給江蘇新零售創(chuàng)新基金二期。

    江蘇新零售創(chuàng)新基金二期（以下簡稱“新新零售基金二期”）是由南京新興零售發(fā)展基金、華泰資管、阿里巴巴以及海爾智家、美的集團、TCL科技、小米等產業(yè)投資人作為有限合伙人出資組建的聯合體。根據協議，張近東等轉讓方將以每股5.59元的價格向新新零售基金二期轉讓共計15.79億股，總金額88.27億元。

    同時，張近東與蘇寧易購其他股東原定的股權轉讓對象深圳國際控股有限公司宣布終止收購蘇寧易購股權。

    此次轉讓完成后，張近東及其一致行動人蘇寧控股集團將持有蘇寧易購20.35%的股份，依然是第一大股東，但是張近東不再擁有蘇寧易購的控制權，蘇寧易購將處于無控股股東、無實控人狀態(tài)。

    蘇寧在7月5日的公告中還稱，江蘇省和南京市政府將為蘇寧易購提供緊急授信，并根據業(yè)務發(fā)展需要及時、足額恢復授信至正常經營時的合理水平。

    “蘇寧找到了他的白衣騎士。”一位持有蘇寧債券的券商人士告訴《財經》記者。他表示，此次新股東和老股東之間“受讓股權”，目的不是增資，而是向蘇寧增信，也就是說，由政府出面協調，讓蘇寧能夠繼續(xù)從金融機構獲得貸款，度過危機。“先確?，F在不違約，之后再重建信心，繼續(xù)貸款，借新還舊。不過，最終降低負債規(guī)模還得賣掉不賺錢的資產，做好公司經營。”

    7月6日復牌后，蘇寧易購的股價經過十幾分鐘的震蕩就封住漲停，直至收盤。

    自1990年創(chuàng)辦蘇寧以來，張近東已經執(zhí)掌這個龐大的商業(yè)帝國長達30余年，在過去的30年中，蘇寧從一家空調專營門市部發(fā)展到綜合電器連鎖，再到擁抱互聯網，建立線上零售平臺，直至擁有線上線下各種類型的零售渠道。近年來，除了零售主業(yè)外，蘇寧的投資版圖更是遍布地產、物流、體育、電競等行業(yè)。然而，多元化的投資未能見效，再加上零售主業(yè)的疲軟，蘇寧一步步陷入資金鏈緊張的境地，最終導致張近東只能無奈出售股份“回血”。未來的蘇寧究竟歸誰，資金和經營困境能否化解，還有很多未知數。

    深國資拒絕虧本生意

    此次股權轉讓的最直接原因，就是蘇寧自2020年下半年以來出現的資金鏈問題。“簡單理解，就是經營不善，帳還不上了。”上述券商人士告訴《財經》記者。

    自2020年底以來，深陷資金危機的蘇寧采取了一系列自救措施，比如將旗下業(yè)務拆分融資、轉變定增募資用途、大股東質押股權、轉讓股份等等。但是，直到此次股權轉讓之前，上述措施都沒能完全解決問題。

    2020年12月，蘇寧易購以云網萬店為主體，對互聯網平臺業(yè)務進行整合重組，引入包括深創(chuàng)投在內的多家戰(zhàn)略投資者，共計融資60億元。

    2020年底以來，其多次改變部分定增募資的預期用途，用于償還債務和補充流動資金。2016年，蘇寧易購曾進行過一筆大額定增，募集凈額約290.85億，計劃用于發(fā)展物流運營業(yè)務、租賃店項目、新增區(qū)域配送中心等。2020年12月、2021年5月及6月，蘇寧易購將其中約42億元改用于償還金融機構貸款和公司債券。

    大股東蘇寧電器、張近東也頻頻質押股權，自2021年1月以來，二者已共計質押股權八次。此外，2020年12月，張近東、其子張康陽及南京潤賢企業(yè)管理中心（有限合伙）將所持有的蘇寧控股全部股權出質給淘寶（中國）軟件有限公司，合計出質股權數額10億元人民幣，張近東還將其持有蘇寧置業(yè)65%的股權質押給了淘寶。

    其中最引人注目的一項就是深圳國資的入股。一位接近鯤鵬資本的人士告訴《財經》記者，2020年11月鯤鵬資本收購被華為剝離的榮耀之時，深國資就已在考慮是否要收購蘇寧。

    2月28日，蘇寧易購宣布，張近東及蘇寧控股、蘇寧電器、西藏信托有限公司擬將所持23%的蘇寧易購股份轉讓給深圳國資背景的深國際控股（深圳）有限公司及深圳市鯤鵬股權投資管理有限公司。

    隨后，蘇寧電器集團與張近東簽署一致行動協議，且在回復深交所問詢時，蘇寧易購表示，深國際、鯤鵬資本并非一致行動人。如此一來，張近東實際持有的表決權為21.83%，仍為第一大表決股東。

    深國資緊接著對蘇寧展開了盡職調查，但一直未有正式出資的消息傳出。蘇寧易購的股價在深國資調查的幾個月里一路走低。

    進入6月，蘇寧的局勢愈發(fā)撲朔迷離。6月3日，蘇寧電器集團將5.2億流通股轉讓給江蘇新新零售創(chuàng)新基金，轉讓價款合計約31.82億元，于2022年4月1日前支付全部價款。

    新零售基金的出資方為四家江蘇國企，這筆來自江蘇國資的救急資金，要比深圳國資“爽快”得多，雙方6月4日就完成了過戶登記手續(xù)。

    但是，在轉讓5.2億股后，蘇寧電器手頭剩下的13.11億股，已經低于此前承諾轉讓給深圳國資的13.44億股。此外，6月15日，蘇寧發(fā)公告稱，預計蘇寧電器未來6個月可能減持不超過3.835億股，原因是部分股票質押式回購或將觸發(fā)相關約定。而此前，蘇寧電器已有1950萬股遭強平。

    6月7日，張近東也將其擁有的10億股質押給新零售基金，質押比例一下子從其所持有的21.09%飆升至72.32%。緊接著，6月11日，由于張近東為蘇寧置業(yè)的一筆信托貸款提供擔保，其剩下所有未質押的股份均被北京市第二中級人民法院凍結，被凍結的股份占蘇寧易購總股本的5.8%。

    蘇寧易購在公告中解釋了張近東股份被凍結的原因。蘇寧置業(yè)集團有限公司與華能貴誠信托有限公司（以下簡稱“華能信托”）有筆存續(xù)信托貸款合同，融資本金不超過30億元，由張近東等人為這筆貸款提供擔保。華能信托將上述債權轉讓給另一家機構英銘遠晟，英銘遠晟申請強制執(zhí)行，導致張近東股份被凍結。

    至此，張近東個人持有的所有股份均被質押或凍結，只剩其一致行動人蘇寧控股持有的3.7億股。但6月15日，這些股份也被悉數質押，所獲資金用于為保理業(yè)務提供增信，不用于上市公司的生產經營。

    6月16日，蘇寧易購宣布停牌，稱“收到公司實際控制人、控股股東張近東先生及股東蘇寧電器集團有限公司的通知，其正在籌劃涉及公司股份轉讓的重大事項”，預計停牌時間不超過5個交易日。然而，5個交易日滿，蘇寧繼續(xù)停牌，并且宣布要發(fā)行股份購買資產，擬購買的資產為深創(chuàng)投蘇寧云新私募投資基金持有的項目公司股權。

    蘇寧股價的低迷讓深國資的這筆交易成了注定虧本的生意。停牌之前的最后一個交易日，蘇寧易購股價暴跌9.98%至5.59元。此前，根據深國際及鯤鵬資本與蘇寧易購簽訂的框架協議，深國際及鯤鵬資本計劃分別擬按每股人民幣6.92元收購蘇寧易購7.45億股及13.97億股股份，交易分別作價51.54億元及96.63億元，合計148億元。根據蘇寧易購本次停牌前的股價，若深國際及鯤鵬資本按照原協議以6.92元/股的價格收購，此次交易將直接給二者帶來28.5億元的損失。

    直至7月5日，深國資正式宣布取消對蘇寧易購的收購，南京新興零售發(fā)展基金等新股東也終于浮出水面。根據協議，張近東等轉讓方將以每股5.59元的價格向新新零售基金二期轉讓共計15.79億股，總金額88.27億元。

    這些轉讓的股份中包括此前張近東質押給中信證券，以及蘇寧電器質押給申萬宏源香港的股份，這些股份將優(yōu)先用于償債。

    蘇寧易購在公告中表示，本次股份轉讓有利于蘇寧易購進一步整合優(yōu)質資產和優(yōu)質業(yè)務，與國有資本、產業(yè)資本實現資源互補、合作共贏。其中，國資的參與將為蘇寧易購平穩(wěn)健康發(fā)展奠定堅實基礎，阿里巴巴及海爾、美的、TCL、小米等產業(yè)投資人與蘇寧易購將發(fā)揮緊密的協同效應，在用戶、技術、服務、供應鏈、倉儲物流等領域持續(xù)深化合作。

    債務危機何來：融短期的錢做長期投資

    蘇寧易購的資金和債務危機似乎是在2020年下半年“突然”發(fā)生的，因為在那之前，蘇寧一直不乏大手筆的投資和擴張舉措。但是從數據來看，蘇寧易購的幾個償債指標之前就已經出現了惡化跡象。

    2019年，蘇寧的流動比率明顯下降，資產負債率上升。2020年，流動比率降到1下，賬上的貨幣資金更是只能覆蓋約62%的一年內到期有息債務。

    當年蘇寧易購的財報中還出現了一個重大變動——蘇寧金服出表。

    蘇寧金服，主要做小貸、保理等金融業(yè)務，是蘇寧易購旗下的金融科技服務平臺。由于增資擴股，蘇寧易購對其股權被動稀釋，于是蘇寧金服當年從子公司變成了聯營公司，不再納入合并范圍。出表時，蘇寧金服賬上約有72億現金及等價物。2019年末，其流動資產占其總資產的比例約為92.34%（506.52億），是流動負債的2.38倍。

    在蘇寧易購這個大池塘中，相對而言，蘇寧金服水多而石頭少，出表后，水落而石出，蘇寧易購的流動性問題得以凸顯，但其背后的原因還要繼續(xù)往前追溯。

    2018年，蘇寧易購完成了幾項大手筆投資：95億收購萬達商業(yè)約4.02%股權；出資98億與中國恒大集團合資建立深圳恒寧商業(yè)發(fā)展有限公司，持股49%；34億認購華泰證券定增股份，持股3.16%。

    與此同時，蘇寧易購2018年末的短期借款約243億，較2017年末大幅上升156億。當年，其還發(fā)行了100億公司債，其中80億為2021年度內到期。這些2021年度到期的債券使得蘇寧易購在2020年末的短期償債壓力大增。從資本結構來看，蘇寧易購是融了較短期的錢，去做相對長期的投資。

    此外，2020年財報中，蘇寧將原本定于一年后償還的81.63億長期借款，全部重分類至一年內到期的長期借款。原因有二：一是未滿足部分借款合同中約定的財務指標，二是借款合同違約。

    上述種種因素疊加，導致蘇寧易購在2020年末，一年內共計需要償還402.76億元借款及債券，而其賬上僅有258.88億元貨幣資金，其中可隨時支取的為115.64億，缺口巨大。

    2021年2月10日，中誠信國際將蘇寧易購評級展望下調為負面，維持主體AAA評級。

    根據一季度財報，截至2021年3月31日，蘇寧易購流動資產1016.55億，流動負債1182.4億，流動比率約為0.86。流動負債中，有息債務約450億，而蘇寧易購賬上的貨幣資金僅為234.3億，即使加上148.16億相對容易變現的交易性金融資產，也無法覆蓋其一年內到期的有息債務（仍存在67.54億缺口）。

    蘇寧易購的流動性危機，只是整個蘇寧系債務問題的一個縮影。其第三大股東，蘇寧電器的問題更甚。截至2020年底，蘇寧電器集團的流動比率僅約0.82，流動負債中，約1005億為有息債務，而貨幣資金僅為323.87億，加上265.97億的交易性金融資產，仍有高達415億的缺口。

    扶不起的主業(yè)，假“體面”的盈利

    資金緊張的背后，是蘇寧主業(yè)的持續(xù)疲軟。蘇寧易購的歸母凈利潤自2011年開始下滑，一直到2016年，均勉強微利，在虧損邊緣徘徊。如果扣除非經常性損益，那么自2014年起，蘇寧易購實際上一直處于虧損狀態(tài)。也是從那時起，蘇寧易購頻繁通過出售股權、售后回租、關聯交易等方式增加利潤，維持“體面”。

    2014年，蘇寧以43.42億的價格，將旗下11家門店物業(yè)轉讓給轉讓給中信金石發(fā)起設立的私募投資基金，再租回使用。由于轉讓時資產評估增值，這筆交易帶來23.81億的營業(yè)外收入及稅后凈利潤19.77億元，后者約為當年凈利潤的2.28倍。

    蘇寧易購將此售后租回業(yè)務稱為“創(chuàng)新資產運作”，以實現“輕資產運營”。

    2015年、2016年，蘇寧易購照此運作思路，轉讓了14家門店物業(yè)和6處倉儲物業(yè)，形成10.42億元、3.94億元的稅后凈利，分別約占當年凈利潤的137%、56%。

    另一種增利操作模式，是將旗下公司轉讓給關聯方。2015年末，蘇寧易購將其持有的68.08%PPTV股權全部轉讓給蘇寧文化的境外子公司，增加公司投資收益14.47億元、凈利潤13.55億元。而當年，PPTV凈虧損11.61億。

    2016年，蘇寧易購又將北京京朝蘇寧電器有限公司100%股權轉讓給蘇寧電器，從而增加投資收益13.04億元，凈利潤9.88億元。

    2017、2018兩年，通過出售阿里巴巴股票，蘇寧易購的凈利潤分別增加32.85億元、110.12億元，均占當年凈利潤的80%以上。

    2019年，蘇寧易購處置了蘇寧小店、蘇寧金服、LAOX等子公司，又將位于佛山、寧波等地的五個物流項目，出售給自己出資并持股51%的蘇寧深創(chuàng)投-云享倉儲物流基金。一系列操作后，投資收益高達217.91億，增加稅后凈利約155.54億。

    拋開這些令人眼花繚亂的資本運作和財務魔術，蘇寧易購的主營業(yè)務實際上一直在虧損。而虧損之外，蘇寧易購自身經營業(yè)務的造血能力也在減弱。

    即便剔除蘇寧金服擴大放貸業(yè)務帶來的影響，蘇寧易購的經營凈現金流也在不斷減少。

    蘇寧易購近年來預付款、應收款的周轉率不斷下降，而應付款周轉率逐漸提高。這可以簡單理解為，客戶和供應商壓占蘇寧易購資金相對變多了，而蘇寧易購壓占供應商的資金相對變少了，也就是說，公司對上下游的博弈能力都有所下降。

    那么，蘇寧是怎么走到這一步的呢？

    線下到線上的艱難轉型路

    1990年，改革開放初期，下海經商的熱潮席卷全國。張近東辭去國企的工作，在南京創(chuàng)辦了當時國內最早的電器專營店，主營空調。

    早期的蘇寧以服務見長，張近東創(chuàng)業(yè)初期與南京八大國營商場開展的“空調大戰(zhàn)”一直被人們津津樂道。1993年，蘇寧在南京掀起了空調的價格戰(zhàn)與廣告戰(zhàn)，引來南京八大國有商場的聯手“封殺”，但蘇寧憑借獨特的送貨、安裝、維修、保養(yǎng)一條龍服務以及大手筆的促銷活動，打破了八大商場的聯合封鎖，1994年，以年銷售5.6億的成績，成為全國空調銷售額最大的賣場。

    90年代后期，中國住房改革之風興起，消費者對家用電器的需求量劇增，當時人們購買家電的主要渠道還是國營的大型百貨商店，購物體驗不佳，蘇寧抓住這個機遇，在1999年向綜合電器連鎖轉型。2008年，蘇寧老對手國美電器的掌門人黃光裕入獄。長江商學院市場營銷副教授荊兵認為，當時阿里、京東等電商的規(guī)模也還有限，2008年到2012年是屬于蘇寧的黃金發(fā)展期。蘇寧迅速完成了對國美的超越，2009年成為國內最大的商業(yè)連鎖企業(yè)，擁有上千家門店。

    李凌（化名）曾經在蘇寧供職近10年，見證并且陪伴了蘇寧線下零售的高歌猛進。

    他對《財經》記者回憶道，他入職后，很快被派到上海，在從營業(yè)員做起，其后升為店長。“當時工作節(jié)奏很快，遇上了線下連鎖店開發(fā)最高峰的時間，而且還沒有線上的沖擊，是黃金時期。”

    業(yè)務發(fā)展得太快，以至于倉庫的工人都忙不過來，李凌下了班還要去幫工人搬貨。“那時候并不是家家戶戶都有空調，也就是空調安裝非?；鸨臅r期，到了暑期大忙的時候，消費者對于空調非常迫切，我們經常下了班還要去閔行的倉庫幫工人搬空調。因為倉庫人員有限，到了一批貨，就要從總部和門店湊人手到物流基地卸貨、幫助工人配送。”李凌說。

    在銷售上，和阿里的“中供鐵軍”相似，蘇寧有銷售突擊隊，平時在各自的門店上班，有兩種情況他們會被拎出來組隊志愿：一是有新開店，二是遇到國慶、五一重大節(jié)日，需要支援最重要的店。

    蘇寧門店如雨后春筍般在上海冒尖，李凌清晰地記得，他剛到上海時，蘇寧只有11家門店，7年后當他回南京總部時，上海已經發(fā)展出50家門店。節(jié)奏最快的時候幾乎半個月就開一家新店。“上海最好的門店是長寧路店、浦東八佰伴店。現在再去開線下店，肯定沒有這樣火爆。”

    李凌說，當時，蘇寧和國美、永樂除了打價格戰(zhàn)，還比拼門店的選址、店面的裝修、物流的效率等等。“盡量多選一些黃金地段開店，門店布展做得更吸引顧客；物流方面，一般的電器城都是今天買、明天送、后天裝，蘇寧可以做到今天買、下午送、明天上午安裝，比競爭對手快一天。”

    那個年代，上海頻現拆遷戶。在市區(qū)拆了一套老房子，分到好幾套新房，就需要裝修、買電器。“人們都是提著現金來買電器。這是很好的資源，要想辦法做拓展。”李凌說，為了實現客戶的精準邀約，他們常常跑新樓盤，和物業(yè)、地產商搞好關系，以獲取客源。

    蘇寧不斷穩(wěn)固線下優(yōu)勢之時，中國零售歷史上一場巨大的變革正在悄然發(fā)生。以淘寶、京東為代表的電商聲勢日漸浩大，開始擠壓傳統(tǒng)零售的生存空間。蘇寧選擇了順應趨勢。2009年，蘇寧再度調整策略，主動展開互聯網轉型，于2010年推出網上商城——蘇寧易購。

    易購誕生后，李凌被調回南京總部支援。“那時什么叫線上都不懂，只能抄別人的，京東、淘寶、當當，看別人怎么做，抄一抄他們的頁面。”他說，蘇寧易購也從當當等公司挖了很多人，因為做線上涉及的品類太多了，圖書、生鮮、小店，這些遠遠超出了蘇寧的傳統(tǒng)業(yè)務范疇。

    一位1999年入職蘇寧的老員工告訴《財經》記者，在這一過程中，他印象最為深刻的變化就是從2013年開始實行的“線上線下同價”。這一政策使得消費者能夠更為便捷地對比同產品在蘇寧和其他平臺的價格，在當時受到了線下銷售人員強烈的質疑，他們反映在門店內經常能看到顧客拿著手機隨時打開電商平臺比價，影響成交，同時也擔心線上的價格戰(zhàn)蔓延至線下。

    此時，蘇寧的線下門店資產逐漸變成了一種“歷史包袱”。“因為線下毫無疑問是受線上沖擊的，走下坡路，線下的重資產，房租、自有店面、員工如何安置，都是問題，京東就沒有這個包袱。線上生意影響了線下的生意，線下的員工自然怨聲載道。”李凌說。

    易觀分析流通行業(yè)中心高級分析師陳濤對《財經》記者表示，蘇寧易購發(fā)展初期都是跟著主流電商平臺探索出來的路徑，比如大規(guī)模地發(fā)展用戶、用高性價比的商品來獲取回購等等。

    “但是到了后期，蘇寧易購依然表現出對于線下零售的嚴重依賴，創(chuàng)新能力沒有跟上。比如淘寶，表現出不斷的自我革新，大力發(fā)展內容電商，在頁面架構上做了一系列的調整，推出’逛逛’板塊，類似于小紅書的元素；而蘇寧只能是亦步亦趨，內容創(chuàng)新怎么和平臺、商品結合，蘇寧沒有思考清楚。”陳濤補充道，拼多多興起之后，蘇寧也做社交電商，但是沒有摸清楚門道，始終沒有獲得爆發(fā)性的增長。

    2013年和2014年，蘇寧的線上自營收入在主營業(yè)務收入中的比重都僅有21%，沒有大幅提升。直到2015年，蘇寧線上自營業(yè)務收入突破400億的門檻，線上才有了起色，到2016年，線上自營收入的占比已經到達了42.2%。

    蘇寧在進軍線上時實行的是全品類策略，經營范圍由家電擴展到日用百貨等其他商品。但荊兵認為，蘇寧未能在消費者心目中建立起明確的認知，大多數消費者還是把蘇寧認作一個賣家電的平臺。在電商領域，蘇寧的競爭對手阿里和京東有明確的特色，京東送貨快，天貓主打生活品質，在服裝、化妝品、奢侈品方面有優(yōu)勢，相比之下，蘇寧易購的“面目”就比較模糊，特色不夠明顯。京東早已成功地將業(yè)務拓展到日用百貨領域。蘇寧是做線下起家，阿里和京東起步就是做電商，蘇寧在人才和技術積累方面也落后于他們。

    陳濤表示，在與京東的競爭中，蘇寧的欠缺不僅在消費端，在供應鏈上也有差距。“京東在3C這個核心品類上，始終和上游供應鏈保持著良好的關系，近幾年借鑒了天貓的理念，十分注重對供應商的賦能。比如京東的賬期越來越短，供應商的壓力越來越小，它就能圈住合作伙伴，達成共贏。但是蘇寧沒有很努力地創(chuàng)造條件賦能商家。外加上線下零售長期以來存在的弊端，例如進場費、裝修費等費用層層疊加，商家的合作意愿會降低。”

    多元化的得與失

    2017年開始，隨著線上流量成本的不斷提高，中國零售業(yè)進入了又一個嶄新的階段。阿里推出盒馬鮮生、收購大潤發(fā)，京東推出7FRESH……線上和線下不再界限分明，電商和傳統(tǒng)零售企業(yè)互相滲透、互相融合的趨勢越來越明顯。“新零售”、“無界零售”、“全渠道零售”等指導零售業(yè)未來發(fā)展方向的新概念層出不窮。蘇寧也提出了自己的“智慧零售”戰(zhàn)略。

    另一方面，蘇寧的投資版圖不斷擴張，由一家零售企業(yè)發(fā)展到跨多個行業(yè)的商業(yè)集團。2012年起，蘇寧易購陸續(xù)收購紅孩子母嬰電商、視頻網站PPTV、團購網站滿座網、網絡廣告公司好耶（中國）、天天快遞、迪亞天天、萬達百貨、家樂福等公司；投資努比亞手機、伊電園充電寶、萬達商業(yè)、TCL、字節(jié)跳動等公司；同時購入聯通、華泰證券、易居（中國）、申萬宏源、萬達體育等公司的股票或存托憑證。

    2016至2019，是蘇寧易購在投資上高歌猛進的四年，以下是各年的幾筆大額投資：

    2016年，蘇寧易購與淘寶換股，以140億認購阿里巴巴1.04%股份。這筆投資在隨后的幾年里成了提振蘇寧業(yè)績的良藥。

    2017年，42.5億收購天天快遞100%股權；40億增資中國聯通，持股1.94%。2017年末，中國聯通的股價約9.5元，目前，其股價在4.2元左右，已經跌去了一半多。

    2018年，95億收購萬達商業(yè)4.02%股權；出資98億與恒大合資建立公司；34億認購華泰證券定增。

    2019年，27億收購萬達百貨37家百貨公司；48億收購家樂福80%股權；30億認購之江新實業(yè)6%股權；15億認購TCL23.26%股份；19.73億回購此前出售的6家倉儲物業(yè)。

    然而，這些投資目前大多未能給公司業(yè)績帶來正向影響。蘇寧易購于2013、2014年合計投入約3.66億美元，購入PPTV68.08%股份，2015年，PPTV虧損11.61億，蘇寧易購將其轉手賣給了關聯公司。2020年度，天天快遞和家樂福分別虧損12.26億元、7.95億元。

    荊兵認為，蘇寧投資的零售業(yè)態(tài)中，實體業(yè)態(tài)太重了，并且收購的大多是一些處于衰落期的實體業(yè)態(tài)，例如大賣場、百貨商店等，還有像迪亞天天這樣來自海外的業(yè)態(tài)。在收購完成后，蘇寧又沒有像阿里那樣的數字化能力去對這些實體零售業(yè)態(tài)進行改造。

    曾經在蘇寧物流供職約5年的王樹（化名）對天天快遞被收購之后的情況較為了解。他對《財經》記者表示，收購天天快遞之后，蘇寧用自營物流的管理方式去管天天快遞，但效果并不好。“蘇寧自己的物流一直依靠在家電領域的甲方地位強迫乙方進行合作，對自己員工的管理也具有強制力，但是天天快遞是加盟制，加盟商不受管，得商量著來。這就形成了巨大的矛盾。”

    王樹稱，蘇寧曾把天天快遞的加盟商清了出去，做了一段時間自營，發(fā)現做不好，又重新開放加盟。“重新開放加盟之后，并不是所有加盟商都愿意回來，要想吸引他們，蘇寧就得拿出更有吸引力的方案，本質就是讓利、提高補貼。一來一回，第一錯過了發(fā)展時間，第二成本白白支出，第三把熟練、有資源的加盟商都得罪光了，收件量幾乎年年縮水。”他說。

    王樹回憶道，2016年以后，蘇寧希望讓物流從輔助線下店和易購的定位，轉變成獨立發(fā)展的定位，因此參加了菜鳥網絡、收購天天，大力發(fā)展物流營銷，但是結果并沒有如愿擴大市場份額。

    “戰(zhàn)略上沒有太大毛病，這也是當初我愿意從一家專業(yè)物流企業(yè)跳到蘇寧的原因，但是在執(zhí)行上走樣。”王樹說，蘇寧物流一直是易購的附屬，缺乏應對市場競爭的能力，管理人員思維難以轉變。“比如所有客戶必須按照易購規(guī)則才能跟蘇寧物流合作，所以第三方物流這塊兜兜轉轉做了好幾年都是在易購的供應商里面轉，也僅能提供一些最簡單的操作。蘇寧物流應該跳脫出易購的框架，獨立發(fā)展，或者至少獨立發(fā)展一部分，否則如何參加市場競爭？”

    “傳統(tǒng)”的管理方式

    從公司成立到現在，白手起家的張近東在蘇寧的每一個關鍵發(fā)展節(jié)點上都起到了決定性的作用。無論是當年從批發(fā)轉型連鎖賣場，還是從線下轉型線上，都是張近東“力排眾議”的結果。但是，與崇尚扁平化管理的互聯網企業(yè)不同，張近東執(zhí)掌逾30年的蘇寧依然保留著相對“傳統(tǒng)”的管理方式。

    一位曾在蘇寧線上部門和互聯網企業(yè)都工作過的人士告訴《財經》記者，雖然蘇寧一直在推智慧零售，鼓勵線上線下的融合，但是公司的氛圍并不是“互聯網化”的。在互聯網企業(yè)，員工和領導的關系比較平等，都是在不同的崗位上干活，有時甚至感覺領導的職責是配合員工完成業(yè)績指標，員工有什么想法都可以提出來，但在蘇寧完全不一樣，領導與員工是明顯的上下級關系。“螺絲釘的感覺比較強烈。”她說。

    一位為蘇寧某子公司提供審計服務的人士也佐證了上述說法。他告訴《財經》記者，從很多小的細節(jié)里能看出蘇寧的企業(yè)文化。在蘇寧的員工餐廳里，為高管預留的座位從來都沒有人會去坐，張近東出行時還會有保安封鎖公共道路。

    張近東無疑是整個蘇寧集團內最具話語權的人物。接受《財經》記者采訪的多名蘇寧員工都認為，張近東是一個“重感情”的人。在蘇寧易購的高管名單里，全部都是在蘇寧工作多年的“老臣”，六位高管平均年齡46歲，其中年齡最大的現任蘇寧易購總裁侯恩龍53歲，2001年加入蘇寧，已經在蘇寧工作了20年。

    無論是面對被收購的企業(yè)，還是從外部引進的人才，“蘇寧人”的不愿意放權和排外在采訪中被多次提及。“蘇寧物流的主管領導不是物流出身，外面引進的人在公司也沒有實權。”王樹說。

    曾經在蘇寧金融系統(tǒng)任職的加安（化名）對《財經》記者直言，出現這一問題的責任并不在張近東個人，而是組織架構的問題。“張近東是放權的，鼓勵85后、90后走上管理崗位。公司每年都會涌入大量年輕人，但是每年年底，剩下的還是以老人居多。每個板塊都是獨立的，很難推動改變。”

    不少年輕員工離職后在社交平臺痛批蘇寧，其中一個高頻關鍵詞是“1200工程”。根據公開信息，“1200工程”“是蘇寧內部引進和培養(yǎng)人才的專項人才工程，從1993年開始，每年招聘1200名優(yōu)秀畢業(yè)生，通過全面、系統(tǒng)、專業(yè)的培養(yǎng)，使其在2至3年內成長為集團中層管理團隊的核心骨干，成為蘇寧未來發(fā)展的中流砥柱。這一項目類似于很多企業(yè)的管培生計劃，但是社交平臺上不少年輕人的反饋是，既沒有科學管理也沒有培訓。

    加安認同這一說法，他表示，”蘇寧的1200項目是可惜了，網上的罵聲都是真實的。很多年輕人通過1200工程進入蘇寧，但是也受到排擠，走的時候義憤填膺。作為中層，我們沒有開誠布公地談過這個問題，我改變不了什么。高層決策者也都在逃避這個問題。”

    陳明（化名）就是一名曾經的“1200”，然而在江蘇某個城市的分公司入職不到半年就被裁掉了。

    據他稱，2019年，他進入這家分公司的開發(fā)部，支援蘇寧小店業(yè)務，而隨著蘇寧小店發(fā)展受阻，整個開發(fā)部都被裁員。在他之后，同批進分公司的“1200”又被裁了一半。

    “當時領導在內部跟我們說，蘇寧小店的目的就是引流，會員注冊之后會看到PPTV和易購的廣告，本身不是用來賺錢的。當時蘇寧小店還搞前置倉，行動步伐卻總是比別人慢一步。所以開了多少，后來就關了多少。”他說，而在職的半年期間，他感受到年輕人也看不到往上走的機會，“公司主要崗位都是蘇寧的老員工，新來的人會受冷遇。”

    一位蘇寧離職員工劉元（化名）認為，蘇寧近年來的一系列投資失敗之后，“沒有看到任何人接受懲罰，也沒有看到任何高管因此被開除。”他對《財經》記者說。“老板信任老人、講感情沒有錯，但后果呢？”

    蘇寧對考勤的嚴苛，幾乎是每個受訪員工都會提及的問題。“公司對業(yè)務指標沒有什么考核，但是考勤非常嚴格，人力資源每個月查員工的下班打卡時間，如果在晚上8點以前打卡下班，就會被談話。”王樹說：“這個時間無法作弊，一是打卡有監(jiān)控，二是如果想先出去一下再回公司做出加班的樣子，也是行不通的，因為手機app有定位。”

    李凌也相當反感“加班文化”。他被調回南京總部后，發(fā)現總部的工作效率很低，“大家被迫做出加班的樣子。原本白天能做完的事，也會拖到晚上，故意往后延一下，就怕領導知道你走得太早。大家對此很多抱怨。”

    除了低效加班，李凌認為，工作流程也在限制蘇寧的創(chuàng)新和活力。“在業(yè)務上，要做一件事，打報告的流程特別長，從晨報開始，一級級往上批，經過部門主管、中心負責人、跨部門主管一個個看。”

    蘇寧能走出危機嗎？

    多位接受采訪的人士都對《財經》記者表示，蘇寧眼下最大的任務還是度過資金難關，化解債務危機。一旦這個問題得到妥善解決，未來仍是樂觀的。

    前述券商人士表示，此前數月，蘇寧已經和相關的銀行就債務展期方案展開周旋。如果在公開市場，銀行不同意延，就會造成公開市場違約，違約之后所有的這些貸款基本上都會有交叉違約條款。“就是說你欠別人的錢違約了，那我這個也加速到期，你馬上就得全部來還。那誰受得住啊？

    一旦引發(fā)多米諾骨牌效應，對蘇寧將不堪設想，“金融機構也不是就想著動用這個權利，大家都不想出現這個局面，假如出現這種情況，大家都違約了，最后誰能拿回錢也不好說。”

    此前，已經有華能信托申請強制執(zhí)行，也就是相當于單個機構先動手，“但是，如果后面蘇寧真的不行了，也沒有也沒有來自第三方的救援的話，那可能大家都開始動手了，”

    在這種情況下，他表示，蘇寧想要度過危機，現在的首要任務就是要確保公開市場的這些產品不違約。首先把這些債權人給安排好，然后再處置資產，把錢慢慢還上，“要么直接跟債券銀行談，要么通過政府去操作。”

    如果政府想要幫蘇寧度過危機，有兩個機制很重要，一個是金融機構債委會，也就是由銀監(jiān)會協調各大銀行和蘇寧統(tǒng)一談判，“別分頭行動把企業(yè)搞死了。”一個是集中管轄，即在司法層面，由最高院介入，讓這個企業(yè)所有的案子集中到某一個法院去審判，一般這些案子就不會馬上就推進，這樣的話其實就相當于司法途徑被暫停了。

    而蘇寧自身的金融業(yè)務也受到影響。加安稱，由于2020年整個公司信譽的問題，以及上市主體關聯的債務危機、拖欠情況，導致了供應鏈資產的鎖水，經銷商、店鋪、線上門店逐漸萎縮，使得蘇寧銀行業(yè)務的增速放緩。

    據加安稱，在2020年，張近東兩次召開大會，既是穩(wěn)定軍心，也是誓師。“他（張近東）說要把包袱扔掉，破掉不良資產，專注主營業(yè)務，從八架馬車縮減到兩架——金融和零售。他還提出讓年輕人走到第一線，走到關鍵崗位上去；每個板塊要有股權激勵計劃。”

    加安觀察到，蘇寧至今沒有主動裁員，但是2020年開始，核心骨干、中高層人員離職大幅增加。他曾供職的金融板塊中，不少人離開后回歸傳統(tǒng)的持牌機構，或者去了阿里、QQ音樂等大廠。

    陳濤認為，蘇寧要走出困局，仍然需要依靠它發(fā)家的業(yè)務——線下零售。“這是別的電商平臺在短時間內無法復制的。”他解釋道，隨著電商平臺在一二線城市的發(fā)展趨于飽和，未來下沉市場將會是重要戰(zhàn)場，而在下沉市場，線下實體店仍然是最容易接觸用戶、打動用戶的渠道，京東也在大力使用線下模式攻占下沉市場。因此，蘇寧多年以來的線下資源和經驗，對其未來的戰(zhàn)略調整將有所幫助。

    電商分析師李成東表示，蘇寧仍然有其獨特價值，尤其是對于阿里巴巴而言，在家電業(yè)務方面有布局的意義。“蘇寧即便不是最強的，也是僅次于京東，這是阿里戰(zhàn)略入股的價值所在。如果沒有蘇寧，京東對阿里的威脅就更大。對于阿里，在加強自身業(yè)務的同時，也需要用蘇寧來遏制住京東。”

    上述接近鯤鵬資本的人士認為，國資絕對不是“接盤俠”，從蘇寧的財務報表來看，蘇寧并非沒有投資價值。但另一方面，深國資的風險偏好偏保守型，并且更愿意投資擁有“硬科技”的企業(yè)，原本像蘇寧這樣的消費類企業(yè)就不在他們的觀察范圍內。蘇寧的股價一路下跌，更是深國資不愿意看到的。但他同時表示，在互聯網企業(yè)紛紛向線下發(fā)展的當下，蘇寧擁有的線下資源具備很大的競爭優(yōu)勢，將來能否抓住機會翻盤，也很難說。另外，蘇寧作為一家提供了大量就業(yè)崗位的零售企業(yè)，仍然具有極大的社會價值